博鰲特寫 | 曾瑞華：私有化一年後，ESR的耐心與求變

觀點網 2025年7月，ESR完成私有化退市，到2026年8月，恰好滿一年。在2026博鰲産業科技大會的間隙，我們與ESR業務管理與投資（香港）董事總經理曾瑞華再次于博鰲直播間相見。

談起私有化帶來的最大變化，曾瑞華表示，是股東結構與戰略節奏的重置。

“私有化後會有新的股東進來，做一些更大的戰略調整。"她坦言，股東中有不少來自海外，他們目前持觀望态度，因此新的發展可能會階段性放緩。

具體而言，在華東、華南地區，ESR會采取觀望姿态，等待更優的投資窗口；而在華北、華西，現階段的重心則聚焦于存量資産的去化。

盡管節奏有所調整，但“輕資産”這一核心主線始終未變。曾瑞華強調：“我們一直以來都在做輕資産，采取基金管理模式，與多元合作伙伴協同，将自有資金注入基金平台運作，這個戰略還是會持續。”

今年4月，ESR宣布獲得現有股東追加8.5億美元股權資本。對于這筆資金的投向，曾瑞華給出了明确的答案：物流地産和數據中心（IDC）。

這既是ESR長期深耕的兩大核心闆塊，也是其穿越周期、布局未來的關鍵抓手。

“以價換量”的普遍共識

相較于在物流地産領域的深厚積澱，ESR進軍IDC市場的時間並不算長。選擇在這一節點入局，本質上是基于對市場需求演變的精準研判。

“在全球範圍内，算力與AI的趨勢都是不可阻擋的。ESR的現有客戶，已經開始提出AI及存儲相關需求。當整個市場由AI驅動，産業與AI之間的聯動就成了繞不開的大趨勢。”曾瑞華表示，這正是ESR做出戰略調整的核心動因。

不過，與物流地産的規模化深耕不同，IDC業務的投資落地更偏向“機會驅動”。其擴張並非按照城市網格化推進，而是依托ESR在韓國、日本、澳大利亞以及東南亞等地的既有平台，靈活捕捉機會，“看到合适的機會就下手”。

曾瑞華坦言，電力是所有IDC項目中最核心的瓶頸。當所有玩家都在布局IDC時，電力供給的短缺便成為普遍性制約因素。

她指出，在中國香港建IDC大概需要五年，在日本、韓國獲取電力指標同樣面臨諸多困難。所以需要看每個地區的機會所在，尋找並争取最優的電力資源與落地機會。

如果說IDC關乎ESR的未來增長曲線，那麼眼下更緊迫的現實命題仍是物流地産的去化與運營——如何把倉庫租出去、租得滿。

曾瑞華坦言，早年行業基于樂觀的消費預期建設了大量倉儲設施，疫情後實際消費體量回落，市場進入漫長的去庫存階段，又進而引發了内卷。

“在經濟承壓的環境下，客戶降本訴求首先指向租金。”而在今年二季度，ESR也公布了一系列減租措施。

但由此也延伸出一道難以兩全的選擇題：以出租率換租金，還是以租金換出租率？處于這樣一個矛盾之中，“既要保持出租率，又要守住租金，在當前市場環境下已不現實，必須要有所取舍。”

在與投資者的反復溝通中，答案逐漸清晰。以價換量，不僅是ESR當下的務實選擇，更是近年來整個物流地産行業的普遍共識。

警惕城市之間的存量競争

作為資深的職業經理人，曾瑞華對近年來市場的起伏有着切身感知。

據她觀察，行業确實經歷了數年的調整期。2023年疫情結束後，倉儲物流租金整體呈下行态勢，到2025年逐步止跌回穩。

在今年4月舉行的2026觀點香港資本圓桌上，曾瑞華以“物流、運輸與科技的整合”為主題發表了演講。

她在演講中指出，當前全球格局正經歷深刻變革，去全球化成為2026年最顯著趨勢，物流分布與供應鏈體系發生根本性轉變，消費市場亦呈現出區域化與本地化特征。

基于此，她預計未來5-10年中國物流将形成區域分化格局。華東、華南地區因第三代電商集聚與高消費能力，物流發展與恢復速度領先華北、華西，區域差異将持續擴大。

這一判斷正在兌現，2026年上半年，租金确已出現回升並伴随小幅上漲，其中消費類品牌的復蘇表現尤為突出。

不過，相較于區域分化，真正讓她警惕的是城市之間的存量競争。

2025年1月24日，ESR旗下中航易商倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金（簡稱中航易商倉儲物流REIT）在上海證券交易所上市交易。

公開信息顯示，該項目創下多個“首單”：2025全國首單REIT；易商集團在中國市場推出的首單公募REIT；昆山首單基礎設施和資産均位于本地的REIT。

中航易商倉儲物流REIT的基礎設施資産是由ESR集團持有的江蘇富萊德倉儲有限公司一二三期項目組成，位于昆山花橋經濟開發區，合計建築面積42.72萬平方米，租戶涵蓋物流、電商、品牌服裝等行業。

曾瑞華深知：“昆山的需求本質上是來自上海的外溢，一旦上海用補貼吸引企業回流，昆山的價差優勢就會被抹平。”

她舉例道：“過去上海租金是約2元/平方米/天，昆山僅1元左右，價差驅動了需求外溢。随着上海租金下行、疊加補貼激勵，租戶便有了搬回去的理由。”

在她看來，全國統一大市場的建成仍需時日，在此之前，城市間的博弈與競争将長期存在。

耐心與求變

值得注意的是，昆山富萊德的三個項目恰好是一部濃縮的中國倉儲物流進化史。

一期建成近二十年，曾是專為亞馬遜定制的九米單層庫，被譽為“昆山第一美庫”；二期為雙層庫；三期則是江蘇乃至全國首個多層庫。

“從這三個庫的叠代也可以看到整個物流行業的演進軌迹。”

然而，歷史最悠久的一期如今也是出租率最低的一個。中航易商倉儲物流REIT2026年中期報告顯示，截至6月末，一期出租率79.68%，顯著低于二期的98.42%和三期的91.12%。

面對是否改造升級的疑問，曾瑞華的态度是“從長計議”。

她認為，九米的高標單層庫反而賦予了租戶更大的騰挪空間，貨架可以建得更高，這一特性至今仍受部分客戶青睐。

支撐她判斷的是“永遠沒有租不出的庫，只有價格的區别”，堅信只要空間優勢尚在，匹配到合适的租戶只是時間問題，“客戶終究會回來”。

事實上，從租金表現來看，中航易商倉儲物流REIT2026年中期報告援引戴德梁行數據：昆山市高標倉存量約454.1萬平方米，其中昆山市花橋鎮高標倉市場存量約為144.3萬平方米，報告期内無新增供應和大宗交易；花橋鎮高標倉租金水平主要集中在0.85-1.05元/平方米/天。

而富萊德昆山物流園三期項目的租金單價分别為1.25元、0.91元和1.12元，除二期外，一期與三期仍高于周邊市場報價。

這也意味着，在“保出租率”還是“保租金”這一行業共性難題上，ESR正根據不同項目的硬件禀賦與客戶結構，做出差異化、精細化的經營取舍。

采訪尾聲，曾瑞華再次強調：“或許很難復刻二十年前的光輝時代，但耐心和求變，能讓我們度過當下的困難階段。”

耐心，是對周期的敬畏；求變，是對自我的革新。這兩個詞，恰是私有化一年後ESR最精準的注腳。

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