春泉産業信托中期關鍵詞：北京CBD還在“熬”，惠州商場已“撐場”

觀點網 當前市場對春泉産業信托的關切，已不是“會不會更差”，而是還會“差多久”。北京寫字樓市場的系統性重構可能需要數年時間，而惠州零售的韌性則提供了難得的緩沖。2026年中期業績恰好印證了這一分化格局。

8月20日，春泉産業信托交出2026年中期成績單。期内收益2.90億元，同比下跌10.2%，環比減少3.0%；物業收入淨額2.05億元，同比下跌13.4%，但環比上升1.6%。可供分派收入5814萬元，同比暴跌43.2%，環比減少12.1%。每基金單位中期分派4.0港仙，同比大降47.4%，但環比增加11.1%。

負債率處于行業中等水平。截至6月末，資産負債比率39.4%，較2025年末的39.3%微升。總借貸44.87億元，其中約77%已通過利率對沖或固定利率得到保障。加權平均現金年利率維持在約4.5%。

估值層面，市場給出的定價已相當悲觀。以2026年6月30日收市價1.60港元計算，每基金單位資産淨值4.08港元，市淨率僅約0.39倍。物業組合估值107.15億元，而市值僅約23.7億港元（約20.6億元），資産價值與市值的巨大差距，表明市場對北京寫字樓資産估值持續承壓的擔憂。

收入與分派雙降

先看整體财務表現。上半年收益2.90億元，同比下降10.2%。收益下滑主要源于兩重因素：一是2025年3月出售英國組合後，本期不再貢獻收入；二是北京華貿物業租金持續承壓。

不過，物業經營開支同比下降1.5%，淨物業收益率環比提升3.2個百分點至70.8%，表明成本控制尚屬穩健。

盈利端壓力更為突出。投資物業公允價值虧損達3.67億元，較上年同期的1.20億元大幅擴大，導致單位持有人應占稅後虧損2.42億元，而去年同期虧損僅為3570萬元。

資産端随之收縮，物業組合估值從2025年末的110.81億元降至107.15億元，每基金單位資産淨值從4.14港元降至4.08港元。

分派方面，管理人董事會宣派中期分派每基金單位4.0港仙，分派比率90%，年化分派收益率約5.0%。環比看，較2025年下半年的3.6港仙增加11.1%；但同比看，則較2025年上半年的7.6港仙下降47.4%。

需特别說明的是，7.6港仙並非包含特别分派，而是100%分派比率的常規中期分派，其高基數完全來自英國組合在2025年1至3月的收入貢獻，而該組合于2025年3月28日出售，本期已無此項來源。

可供分派收入同比暴跌43.2%、環比減少12.1%，這是市場最關注的指標。但深究原因會發現，收縮的主因並非經營惡化，而是融資成本正常化。

2025年上半年，春泉産業信托若幹低利率對沖工具尚未到期，現金融資成本處于異常低位；随着這些工具于2025年下半年陸續到期及再融資完成，加權平均利率從低位回升至約4.5%。上半年現金利息開支因此同比大增25.2%至1.06億元。換言之，分派下降更多是“從異常低回歸正常”的财務成本調整，而非經營層面惡化所致。

惠州零售的意外亮點

春泉産業信托的核心資産是位于北京CBD的華貿物業（1座、2座甲級寫字樓及停車場），貢獻集團約六成收入。該部分上半年收益1.76億元，環比下降6.4%，同比下降13.1%；物業收入淨額1.28億元，環比下降4.1%，同比下降14.4%。

收入下滑的直接推手是租金持續走低。數據顯示，華貿物業平均月租從2025年下半年的每平方米341元進一步降至333元。在北京寫字樓“租戶主導”的當下，業主普遍提供免租期及其他優惠以維持出租率。

根據春泉産業信托中報披露的統計口徑，截至2026年6月末，北京甲級寫字樓總存量約1150萬平方米，整體空置率維持11.2%，華貿物業所在的CBD子市場甲級寫字樓空置率約為11.6%，與全市平均水平基本持平。

然而，華貿物業的出租率卻在逆勢攀升，從2025年6月的85.9%升至2025年底的90.0%，再升至2026年6月的90.8%，在核心區寫字樓供應持續釋放的背景下，較一年前已提升近5個百分點。

這得益于靈活的租賃策略，據了解，華貿物業上半年成交主要集中在300至500平方米的小面積區間，且租戶普遍青睐精裝交付、可拎包入駐的標準化空間，這與華貿的供給高度匹配。

更值得關注的還有租約到期結構。截至2026年6月30日，華貿物業加權平均剩余租期為2.7年，2026年下半年及2027年到期租約僅占已出租面積的5.9%和16.5%，短期續約壓力較小，為管理人争取了緩沖時間。但這也意味着，當前市場租金的下行趨勢需要更長時間才能通過續租逐步反映到報表中。

華貿物業估值因此建議不降至78.63億元，較2025年末下降3.6%，資本化率維持4.5%不變，估值下調反映了當前市場租金的預期變化。

與北京寫字樓的疲弱形成鮮明對比的是，位于大灣區的惠州華貿天地交出了令人驚喜的成績單。上半年收益1.13億元，環比增長2.9%；物業收入淨額7743萬元，環比大幅增長12.8%，同比僅微降約1.1%。在整體零售消費疲弱的宏觀背景下，這一環比改善尤為突出。

改善的動力來自兩方面。一是租戶結構調整成效顯著：商場引入Coach、Descente及SK-II等國際知名品牌，進一步提升了其對追求潮流消費者的吸引力；餐飲持續成為保持人流的主要支柱，同時引入戶外運動、生活時尚等新興業态，優化整體商戶組合。二是空間改造釋放增量：2025年對原電影院所在五樓進行重新規劃後，升級區域于報告期内正式投入使用，新電影院、KTV及多個優質餐飲店鋪的入駐，豐富了商場的娛樂與生活時尚業态，有效提升了單位面積産出效率。

盡管華貿天地的出租率從98.5%微調至95.2%，但仍在惠州零售市場中處于絕對高位。平均月租溫和上升至每平方米173元，高于2025年下半年的168元，表明低效租戶被淘汰、租戶整體質量在提升。

其估值從29.23億元降至28.55億元，降幅僅2.5%，資本化率維持6.5%不變，調整幅度遠小于北京寫字樓資産。

整體來看，春泉産業信托正處于北京寫字樓深度調整與惠州零售穩步修復的拉鋸之中。0.39倍市淨率和5.0%分派收益率已為最壞情景支付了高昂折價，但北京寫字樓市場的“系統性重構”可能需要數年時間，估值修復的時點取決于租金何時企穩以及惠州零售能否持續貢獻增量。

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