中報觀察 | 深圳控股減虧 但第二曲線難解“近渴”

觀點網 8月27日，深圳控股發布中期業績公告，剔除匯兌等非經營性因素後，歸屬于股東的淨虧損19.86億港元，同比收窄24.15%，虧損緩解更多來自去年高基數與減值計提的減少。

值得注意是，上半年集團收益101.39億港元，同比微降2.04%；毛利縮水至14.28億港元，同比下滑19.48%，毛利率進一步探底至14.08%。

毛利率五年近乎腰斬再腰斬，折射出房地産開發主業在行業深度調整中定價權與結轉質量的雙重承壓。

房地産行業整體仍處築底區間，深圳控股的毛利率下行既有公司項目結構的因素，也是行業系統性收縮的縮影。

面對調整，深圳控股正加速尋找支撐估值的第二分支，物業公建化拓展與商業IP化運營的雛形已現。

結構性走弱

從收入結構看，“物業發展”仍是絕對主力，但來自外部客戶的收益由上年同期的74.64億港元降至68.61億港元。

據中期報告披露，上半年深圳控股收益101.39億港元，同比微降2.04%；毛利14.28億港元，同比下降19.48%，毛利率14.08%較上年同期的17.13%再降3.05個百分點。

在結轉規模大體持平的背景下，毛利率下行意味着項目結構正在向低毛利産品傾斜。保障房、限價盤等政策性項目占比上升，而高溢價項目的結轉貢獻下降。

這是下行周期中多數國央企開發商的共同處境，深圳控股亦未能幸免。

将五個中報期的毛利率串聯，趨勢更為直觀：37.6%（2021H1）、45.0%（2022H1）、34.4%（2023H1）、28.9%（2024H1）、17.13%（2025H1）、14.08%（2026H1）。

需要說明的是，2025年起公司收益口徑有所調整（當年中期收益同比大增175%），但毛利率的單邊下行趨勢與口徑變化無涉，如實刻畫了開發主業盈利中樞的持續下移。

五年前深圳控股整體毛利率尚高于行業平均約10個百分點，如今已回落至14%一線，曾經的“高毛利護城河”正在被行業出清的過程逐步抹平。

圖1｜2021–2026年中報營業額與毛利（億港元）

數據來源：深圳控股歷年中期業績公告及業務進展公告；觀點編輯部整理

深圳控股成本端另一重壓力來自費用，上半年銷售及分銷開支3.43億港元，同比大增41%；行政開支5.14億港元，同比增長4.5%。在去化承壓的環境下，營銷費用具有較強剛性，以價換量、渠道傭金支出擡升，直接侵蝕利潤。

更值得注意的是“其他開支”由上年同期的3.37億港元激增至12.66億港元，其中包含約11.22億港元的存貨減值撥備，這一減值規模與359億港元的已落成現房存量形成呼應。

截至2026年6月，深圳控股總資産1455.93億港元；存貨方面，發展中物業287.95億港元、持作待售已落成物業359億港元，合計646.86億港元，較2025年末681.05億港元下降約5%。

在二手房市場以價換量、新房去化周期拉長的背景下，這部分資産不僅吞噬财務費用，還面臨繼續減值的風險。與之呼應，貿易及其他應收款高達116.16億港元，回款質量同樣值得警惕。

三重因素疊加，深圳控股經營溢利由上年同期的盈利7.04億港元轉為虧損7.95億港元。

最終導致的是歸屬于股東淨虧損為19.86億港元，較2025年同期26.18億港元收窄24.15%，基本每股虧損22.32港仙。

減虧背後是本期聯營公司減值歸零，僅此一項便顯著壓低虧損基數。而且，應占合營及聯營公司虧損仍有2.23億港元，顯示對外合作闆塊尚未走出虧損區間。

深圳控股報表“由虧轉盈”的最後一筆，是其他全面收益中的匯兌差額。期内因外币業務換算産生的匯兌差額高達23.39億港元，正是這筆非現金、不可持續的“紙面收益”，将全面收益總額拉升至4.07億港元。

管理層對資金面的謹慎态度亦從分紅政策可見一斑，董事會決議不宣派中期股息。

壓力與亮點

截至2026年6月，深圳控股總負債988.6億港元，其中流動負債606.85億港元；銀行及其他借貸合計約388億港元，其中長期借貸259.14億港元、短期借貸128.89億港元，長短債比例約為67:33，債務期限結構合理。

浮息借款占比66.02%，定息借款占比33.98%。随着港元浮動利率有所下降，公司銀行及其他借款平均綜合利率由2025年全年的年息3.47%下降0.3個百分點至本期的3.17%，利率下行正在為财務費用減壓。

上半年财務成本淨額7.05億港元，流動負債中約104.34億港元為合約負債（預收房款，無息），硬性償債壓力可控。

但所得稅開支由上年同期的6億港元大幅降至2.13億港元，主要源于應納稅所得額收縮，反向印證了主業盈利的弱化。

特别值得關注的是，應付最終控股公司及直接控股公司款項合計超過173億港元，顯示公司在市場化融資之外，對股東方“内部輸血”依賴度仍高，這種安排雖具靈活性，卻也意味着轉型投入的自主性受限。

2026年上半年，深圳控股通過一系列資本運作有序壓降房地産開發業務占比，持續優化資本結構。一是以現金對價約2.74億元人民币（折合約3.15億港元）向沙河實業出售所持晶華電子70%股權，通過剝離非核心資産，有效整合、集中企業資源，現金回籠主要用于補充日常經營營運資金。

二是控股股東深業集團以增資方式，将其對公司下屬鵬基公司約26.04億元人民币（折合約29.98億港元）借款轉為股權。本次債轉股交易有效壓降公司有息負債規模、減少利息支出，並降低公司在惠州、泰州等非核心區域的房地産開發資産規模及業務布局占比。

這兩筆交易傳遞出清晰的信号，深圳控股正在通過“做減法”的方式，從非核心區域和非核心業務中有序退出，将資源向深圳及大灣區核心城市、向不動産資管運營核心闆塊集中。

圖2｜深圳控股存貨結構：發展中物業與已落成物業（億港元）

數據來源：深圳控股2026年中期業績公告及2025年年度業績

壓力之下並非沒有亮點，深圳控股2026年第一季度及第二季度業務進展公告顯示，上半年合同銷售額合計約59.66億元，合同銷售面積約26.18萬平方米，同比分别下降8.54%和12.73%，完成全年銷售目標約52%。

橫向對比來看，據國家統計局數據，2026年1-6月全國新建商品房銷售額同比下降13.6%，深圳控股的銷售降幅明顯窄于行業均值。

分季度看，一季度合同銷售額約30.52億元、二季度約29.24億元，金額端環比小幅回落；但合同銷售面積由一季度的12.74萬平方米回升至二季度的13.84萬平方米，環比增長8.6%，頤樾府、泰瑞府等深圳核心項目持銷良好，上海、南京、成都項目亦有貢獻。

此外，深圳控股合同銷售規模自2023年上半年148億元的高點回落後，2024-2026年中期維持在60-70億元的區間，波動幅度顯著收窄，顯示其以深圳及大灣區為核心的銷售底盤已初步築穩。

圖3｜近五年中報合同銷售金額（億元人民币）

數據來源：深圳控股歷年中期業績公告及業務進展公告；觀點編輯部整理

交付端，上半年深圳控股完成涉及13個項目分期的竣工備案，建築面積合計約91.3萬平方米（一季度42.8萬平方米、二季度48.5萬平方米），其中頤樾府二期如期竣備。

在“保交樓”政策與市場信用重建的語境下，交付能力既是契約責任，也是銷售溢價的信用背書。深圳控股轉向以深圳、大灣區核心城市為主的理性供貨。這種收縮式企穩，與全行業去杠杆的進程基本同步。

真正支撐長期估值邏輯的，是運營闆塊的加速放量。

2026年一季度，深業運營淨拓展合約面積約645.8萬平方米；二季度再拓219.1萬平方米，淨拓展合同金額4.43億元，其中公建類拓展占比超過90%。

中標皇崗口岸新聯檢樓管養、鐵路護路聯防、海軍艦艇岸勤部及966醫院等政府、軍隊及公共事業單位項目，客戶結構與現金流質量的抗周期屬性遠超傳統住宅物管。

圖4｜深業運營淨拓展合約面積（萬平方米）

數據來源：深圳控股歷年中期業績公告及2026年季度業務進展公告

商業運營方面，深業上城一季度客流逾211.7萬人次，商場銷售額1.91億港元、同比增長12%。6月26日“深業灣中上城商業及魔法世界IP樂園”開業，以2萬平方米國際IP室内綜合體撬動“商業+主題樂園”的文商旅閉環；毗鄰新皇崗口岸的河套中心商業中心亦被納入版圖。

深圳控股明确提出向“不動産資産管理與城市綜合運營服務商”轉型，構建強抗周期、可持續現金流的業務組合。

物業公建化拓展與商業IP化運營構成第二曲線的清晰雛形。中長期看，運營闆塊的收入占比與利潤率，将最終決定公司能否完成從“開發商”到“城市服務商”的價值切換。

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