中報觀察 | 商湯取得賬面盈利 但浮盈或不可持續

觀點網 8月26日，商湯正式發布2026年半年度報告，實現上市以來首次IFRS口徑盈利，不過這份财報呈現出明顯的兩面性：

一方面，生成式AI業務高速增長，經常性訂閱收入實現翻倍，海外市場取得突破，費用管控推動主業虧損大幅收窄。

另一方面，賬面盈利很大程度依托投資生态估值上行以及資産處置收益，經營性現金流尚未轉正，市場對本次盈利的實際成色産生讨論。

盈喜發布之後，機構觀點分歧顯著，焦點集中在AI智能體商業化落地節奏，以及投資浮盈、經營收入能否具備可持續性。

在AI Agent浪潮之下，行業競争邏輯正從比拼模型參數，轉向真實任務完成效果，更看重該公司可落地的端到端任務交付能力。

僅IFRS賬面盈利

2026年上半年商湯實現收入29.11億元，同比增長23.4%；期内淨利潤6.17億元，自上市以來首次錄得國際财務報告準則（IFRS）口徑下的盈利，而上年同期為虧損14.89億元。

但利潤表背後，其他利得淨額高達21.28億元，是實現賬面盈利的核心來源，其中未變現金融資産公允價值利得12.48億元，處置附屬公司取得利得5.21億元，剩余部分為其他收益。

該部分收益主要來自“1+X”戰略布局，即内部孵化企業、對外AI生态投資項目的估值擡升，多數屬于未落袋的賬面浮盈。

剔除上述非現金、非經營性擾動因素，NonIFRS經調整虧損淨額為3.86億元，較2025年上半年11.62億元虧損同比收窄67.3%，主業減虧趨勢明确，但尚未達成經營性盈利。

數據來源：商湯2026年中期業績公告

中報顯示商湯收入結構發生實質性叠代，上半年生成式AI業務收入占比提升至79.9%，業務重心完成向大模型、智能體相關業務遷移。

該公司首次披露經常性收入（RR）11.45億元，同比增長124.4%，占總收入39.3%。該項指標統計已生效合同下具備持續續約屬性的收入，標志商業模式由一次性項目交付，向訂閱、Token調用、智能體持續服務轉型，客戶粘性與收入可預測性有所提升。

收入端同步改善的還有毛利，上半年毛利12.06億元，同比增長32.9%，毛利率約41.4%。管理層在業績會上指出，毛利率提升源于模型與基礎設施聯合優化、Token生産效率提升及産品標準化程度改善。從單次項目交付到持續訂閱服務，商業模式的可預測性在增強。

減虧的另一半來自費用端的主動管控，該公司上半年研發開支17.56億元，同比下降17.1%，行政開支同比下降13.2%。管理層在業績會上解釋，研發費用下降主要來自部分X創新業務出表，剔除該因素後研發實際投入有所增加。

市場的核心顧慮在于，AI大模型、智能體賽道競争白熱化，壓縮費用的同時，需要平衡長期技術叠代投入。

現金流與資産質量層面，報告期經營活動現金淨流出7.64億元，投資活動淨流出37.45億元，融資活動淨流入36.69億元，經營端尚未産生正向現金流入，現金儲備仍依賴外部融資支撐。

應收賬款風險值得警惕，應收賬款總額70.39億元，賬齡超過三年金額達到32.61億元，占比接近46%，減值撥備覆蓋率46.6%，歷史遺留長賬齡回款壓力仍将持續考驗公司資産質量。

Agent商業化考驗

業績說明會上，管理層提出以一套原生多模态模型、一座token工廠、一套智能體管控系統作為核心技術底座。行業競争重心，由“模型能不能回答問題”轉向“能不能完成復雜實際任務”，由模型智能邁向行動智能。

目前商湯總算力規模達到4.8萬P，7月日均token調用量2.4萬億，同比增長22倍。該公司回應算力分配問題上，算力采用對内自用、對外服務7:3的結構，同時實現輕重資産各占一半的靈活模式，既服務自身模型，也對外為其他基礎模型廠商提供算力服務。

盡管交出上市後首次IFRS盈利，但資本市場反應相對理性。

盈喜預告披露後股價短期沖高，中報正式落地後股價出現回調。對比同行，科大訊飛2026上半年依舊虧損，雲從科技營收規模收縮，商湯科技在AI企業中率先取得賬面盈利，但市場充分意識到浮盈的不可持續性。

機構觀點分化明顯：高盛上調目標價至2.05港元，維持中性評級；招銀國際維持買入評級；銀河證券此前給出增持目標價3.18港元。分歧核心集中在AI智能體商業化落地節奏，以及投資浮盈、經營收入能否具備可持續性。

Agent商業化仍然存在現實挑戰。其一，行業競争加劇，大廠與開源模型持續壓低Token服務價格，單純售賣Token的盈利空間不斷收窄，管理層提出未來價值評判標準将由“Token成本”轉向“任務完成成功率與單位成本”。

其二，智能體尚處于規模化滲透早期，經常性收入占比接近四成，距離成熟高占比訂閱模式仍有差距，經營現金流持續淨流出，尚未擺脫融資輸血。

其三，“1+X”生态投資雖然帶來賬面浮盈，但孵化企業未來融資、上市存在不确定性，項目估值高度受一級市場行情擾動，浮盈不等于可兌現現金收益。

整體來看，IFRS層面首次盈利具備標志性意義，但這份利潤更多來自資産估值變動，並不代表主營業務已經實現自我造血。經調整依舊虧損、經營現金持續流出、大額老舊應收賬款，是懸在公司頭頂的現實約束。

2026年被稱為“AI Agent大爆發元年”，但對于商湯而言，“三個一”系統級能力能否完成商業閉環，擺脫對投資浮盈的依賴，實現主營業務真實盈利，将是決定公司長期估值的關鍵命題。

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