中報觀察 | 珀萊雅陣痛：新品牌們表現亮眼 但主品牌和彩棠均已失速

觀點網 行業洗牌分化之下，國内美妝龍頭珀萊雅于8月24日交出2026年中期成績單。

數據顯示，上半年公司實現營業收入53.75億元，同比微增0.24%；歸母淨利潤達到11.68億元，同比大幅增長46.26%。賬面數字看似亮眼，細拆之下，喜憂俱在。

一方面，歸母淨利潤增幅顯著，銷售毛利率由上年同期的73.26%升至74.32%，産品結構與定價能力維持穩定。

另一方面，收入端幾乎原地踏步，扣非淨利潤同比下滑13.80%，經營活動現金流淨額同比下降26.48%。品牌矩陣内部，主品牌珀萊雅與第二曲線彩棠雙雙負增長，新品牌雖增速可觀，體量尚難補位，多品牌矩陣處于新舊動能轉換階段。

相關投資者透露，珀萊雅财務負責人金昶在同日召開的業績交流會上表示，上半年收入端逐步企穩並恢復正增長，毛利率持續提升，多品牌多品類布局進一步完善，但扣非利潤率和銷售費用率仍存壓力。

他坦言，這是構建多品牌矩陣過程中必然面臨的問題。下半年公司将重點推動主品牌恢復增長，提升營銷效率，加快成長品牌和新品類發展，同時做好花知曉投後整合及海外業務布局，增強經營穩定性和可持續性。

主品牌失速

從整體收入來看，上半年公司實現營業收入53.75億元，同比微增0.24%。一季度，公司實現收入23.05億元，同比減少2.29%，二季度出現明顯改善，帶動上半年整體恢復正增長。

渠道結構上，線上直營仍是絕對支柱。上半年線上收入50.88億元，同比微降0.42%，占總收入94.79%；其中直營模式收入40.42億元保持微弱增長，分銷收入10.46億元同比下降13.15%。線下收入2.79億元，同比增長13.27%，增速表現優于線上，但因占比僅5.21%，對總營收的拉動作用相對有限。

分品牌看，主品牌珀萊雅收入36.92億元，同比下降7.19%，占比68.79%，大單品策略邊際效應明顯減弱。彩棠收入5.51億元，同比下降21.93%，彩妝賽道競争加劇壓力直接映射報表。

但新品牌表現搶眼，Off&Relax收入4.77億元，同比增長70.81%；原色波塔收入3.13億元，同比增長222.23%；驚時收入0.82億元，同比增長103.53%。三新品牌合計約8.7億元，相較主品牌規模仍然有限。

舊引擎減速、新引擎爬坡，是當前收入結構的核心矛盾，總營收微增也與花知曉並表帶來的增量密不可分。

針對主品牌表現，金昶表示已有明顯改善，增強了公司對調整舉措的信心。主品牌過往依賴大單品快速增長和核心平台流量擴張，上半年根據市場環境和消費者需求變化，在産品、人群、渠道及營銷節奏上做了針對性優化。

營銷上，将消費者溝通與内容種草時間前置，更早布局小紅書、抖音等平台，同時加強品牌傳播與天貓、抖音、京東等銷售渠道的協同，五一到618期間節奏前置對生意起到了較好支撐。

人群方面，主品牌已有較大用戶基礎，未來既需吸引新消費者，也需讓現有消費者找到更多滿足需求的産品和場景。

産品端，大單品繼續承擔基本盤職責，同時培育新增長點，新産品能否形成規模是重點方向。

渠道經營更加注重差異化，天貓下半年重點改善經營質量和核心品類表現；抖音強化自播和内容轉化，提高經營可控性；京東聚焦細分場景恢復健康增長；其他渠道關注投入産出比和利潤質量。

管理層對二季度改善持積極态度，同時強調“保持耐心”，公司認為，從業務指標和消費者反饋看，大方向基本符合預期，下一步需繼續做深做透調整舉措，夯實核心産品，把握關鍵經營節點，推動主品牌回歸健康可持續發展。

彩妝方面，管理層表示彩棠上半年經營确實承壓。一方面彩妝市場競争激烈，國際大牌價格和促銷力度大，大衆價格帶新品牌和高性價比品牌不斷涌入，彩棠處于中間價格帶承受壓力更明顯；另一方面，彩妝作為快消品類，受平台流量和政策波動影響更直接。

公司對彩棠保持相對穩健策略，銷售收入下降在年初已有預期，費用管控合理，盈利能力仍保持在合理水平。

而原色波塔表現超預期，顯示彩妝消費者偏好和市場風格确實存在波動。得益于多品牌多品類布局，公司可通過提前布局和政策調整應對風險，上半年彩妝闆塊總收入依然保持增長。

關于Off&Relax，管理層提到其已進入穩健增長期，随着品牌規模擴大，公司更關注其後續增長潛力及未來品牌定位和發展方向。洗護特别是高端洗護是優質賽道，産品品類仍有大量擴張空間，消費升級趨勢明确。

花知曉並表與出海布局

回看上半年，珀萊雅最具分量的資本動作，是對花知曉的控股並表。期内，全資子公司珀萊雅（海南）以自有資金3.51億元收購花知曉12.5479%股權，疊加2025年已持有的38.45%股權，持股比例升至51%，花知曉由此納入合並報表，對應100%股權估值28.27億元。

據公開資料，本次交易評估增值率為595.76%，花知曉2025年營收17.26億元、淨利潤2.80億元，2023年至2025年營收與淨利潤年均增速均超50%，海外市場表現尤為突出。

戰略層面，花知曉主打少女風彩妝，與偏專業化妝、東方美學路線的彩棠形成客群與風格上的互補，補齊了珀萊雅彩妝矩陣的關鍵拼圖，其海外能力也為集團的國際化叙事提供了現成支點。

管理層表示，彩棠、原色波塔、花知曉三個品牌組合，使集團在彩妝闆塊市占率已具備明顯優勢，彩妝領域形成了較為完整的品牌矩陣。

不過，並表花知曉帶來的壓力同樣需要關注。期内，珀萊雅的商譽激增至9.24億元，占總資産比例8.5%，商譽無需攤銷，但須逐年進行減值測試，一旦花知曉增速放緩或業績不及預期，減值風險将直接沖擊利潤。

此外，4.45億元的企業合並收益屬于一次性非經常損益，不可復制，後續利潤表必須依靠花知曉真實的業務整合與業績增長來接續。

關于收購邏輯，管理層表示看中花知曉首先在于其鮮明品牌特色，在彩妝行業已形成獨立視覺審美和産品語言體系，對年輕消費者有強識别度。與彩棠、原色波塔的人群和品牌定位區隔清晰。三方數據顯示，三個品牌線上份額合並計算後，公司彩妝矩陣線上市場份額已僅次于歐萊雅集團和雅詩蘭黛集團。

此外，花知曉在海外市場探索多年，其海外消費者洞察、内容和渠道經驗對集團加速全球化布局具有參考價值。此次收購也讓公司開始積累並購和投後管理經驗，這是未來成為更成熟的多品牌、多品類集團所需具備的能力。

同一時間窗口，珀萊雅也在推進H股上市進程。4月30日，公司向港交所更新遞交H股發行申請，此為2025年10月30日首次遞表失效後的二次沖刺，意在搭建“A+H”雙融資平台。

招股書披露，珀萊雅未來将踐行“雙十”戰略——未來十年跻身全球化妝品行業前十強。自侯亞孟出任總經理以來，公司高層經歷密集調整，對外發聲多次強調國際化與全球化競争力。花知曉的出海基礎與港股融資通道，恰是新管理層撬動“雙十”目標的兩根關鍵杠杆。

管理層強調，多品牌、多品類是“雙十”戰略的重要一環。

出海方面，過去方式相對粗放，近兩年進行了更深入探索，包括線上跨境電商和多個海外線下渠道測試。今年起更明确聚焦重點市場和重點渠道，希望先将核心市場做深做透，再将成功經驗復制到其他地區。

上半年馬來西亞成為標杆市場，公司搭建了本土團隊，持續投入TikTok、電商及核心線下渠道，成功同時進入當地最大的兩家線下渠道，市場對珀萊雅品牌定位和産品接受度良好。

下半年重要進展是與美國最大專業美妝零售商UltaBeauty的合作，此次選擇紅寶石和源力兩個系列共16款SKU，通過前期讨論篩選出最能代表珀萊雅且最适配當地市場的産品。

管理層認為，美國市場消費和零售體系成熟，其供應鏈和零售管理體系能進一步提升公司在成熟海外市場的整體運營能力。同時Off&Relax和花知曉在北美市場也各自擁有優勢渠道和良好表現。

公司希望通過從東南亞到北美UltaBeauty的布局邁出堅實步伐，随着其他品牌發展和海外團隊經驗積累，海外市場有望成為公司未來重要長期增長空間。

盈利質量

拆解利潤結構，是理解這份中報含金量的關鍵點。

上半年，珀萊雅實現歸母淨利潤11.68億元，但扣非後僅為6.64億元，同比下滑13.80%。

管理層表示，扣非歸母淨利潤下降主要受品牌結構和渠道結構變化影響：主品牌收入占比下降，培育期和快速成長期品牌收入占比提升，其盈利水平相對低于主品牌；抖音等渠道占比提升，線上流量和獲客成本仍處高位，帶來營銷投入增加。

毛利率與淨利率的走勢分化，同樣值得關注。上半年銷售毛利率為74.32%，同比提升1.06個百分點。管理層透露，毛利率改善得益于持續推進供應鏈降本增效，包括原材料供應商多元化采購、成本優化及供應鏈效率提升等。

費用端，銷售費用率攀升至53.13%，較上年同期49.63%明顯上行，其中形象宣傳推廣費占收入比重高達47.20%，近半數營收投入推廣換來營收幾乎原地踏步，費用投放邊際效益下降。

管理層解釋，銷售費用率上升有三方面原因：原色波塔、Off&Relax、驚時等品牌處于快速增長和投入階段，費用率較高；線上平台流量成本上升；渠道結構多元化，抖音等渠道投入增加。

存貨周轉天數從82.34天拉長至95.78天，産品動銷放緩、庫存積壓壓力上升。研發費用率則由2.05%降至1.85%，在營收規模持平的情況下，研發投入強度有所降低。

現金流維度，上半年珀萊雅實現經營活動現金流淨額為9.50億元，同比下降26.48%，低于同期扣非淨利潤，利潤的現金轉化能力有所減弱。管理層表示，經營性現金淨流入同比下降主要是京東渠道應收款項變動及形象宣傳推廣費增加所致。

綜觀這份中報，珀萊雅在半年内完成了並表與再遞表兩記資本重手，同時也将主業增長動能轉換的深層矛盾清晰攤開。已經發生的變化，是一次性並購收益撐起的利潤高增與彩妝版圖的戰略擴張；尚未解決的命題，則是主品牌如何止跌、營銷效率如何改善、現金流如何修復。

下半年，花知曉並表後的真實業績與商譽确認及減值測試、扣非利潤能否企穩、H股發行能否取得實質進展，将共同決定“雙十”叙事的成色幾何。

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