中報觀察 | 上半年淨利再下滑1.95% 茅台也有難念的經

觀點網 段永平對茅台的熱情不減。據了解，茅台是段永平A股投資的核心重倉標的，被其視為“A股底座”和“不賣品”。

近日，段永平在雪球平台接受了一位網友的邀請，復制巴菲特的“10年賭約”，由段永平挑選標的和國内基金經理進行對賭。

段永平表示，自己敢抱着茅台跟任何國内基金賭一個億人民币，以十年為限。

雖然不久後，對賭的留言就被段永平删除，但又勾起了人們對茅台的一番讨論。

茅台集團毫無疑問是中國白酒行業的絕對龍頭，也是國内高端消費的代表性産品，它以強大的品牌壁壘和穩定的盈利能力，目前仍支撐起了超過1.6萬億元市值。

但随着白酒行業告别黃金時代，新消費市場的到來，讓部分人對茅台的價值和發展前景提出了質疑。茅台自身當然也感受到了壓力。

轉型半年

于是，茅台集團進行了一次市場化戰略大轉型。2026年也被茅台确立為“全面推進市場化轉型”的關鍵之年。

據了解，茅台轉型的核心是“全面向C”，即以消費者為中心，推動整個體系主動解決長期存在的渠道價格雙軌制、客群結構固化等問題。

具體而言，茅台的具體目的是将核心大單品飛天茅台作為最基礎的産品，通過官方直銷平台如i茅台，直接觸達更廣泛的消費者；将陳年茅台、生肖茅台等非標産品打造為高價值、高溢價的“奢侈品”；在此基礎上，依托“i茅台”等數字化工具深耕私域運營，擴大用戶基礎。

為實現上述目標，茅台從産品、價格、渠道、終端四大維度推進了具體改革，包括産品體系重塑，回歸“金字塔結構”；價格機制改革，建立動态定價機制，遵循“随行就市、相對平穩、供需适配、量價平衡”的原則，改變過去僵化的價格體系；

同時，推進渠道結構重構，強調直營渠道（自營店與“i茅台”）的重要性；再者是終端體驗升級。

市場變化之下，茅台願意做出改變，但業績呈現的卻是另一種情況。

在白酒行業“産量、銷量、利潤”三重收縮的背景下，作為行業風向標的茅台，其量價策略與渠道改革的成效，某種程度上決定着本輪行業調整的深度與節奏。加上茅台集團股票本身對A股的重要性，這也是為何外界如此關注其業績的原因。

只是在2025年，茅台集團就已遭受“重創”。年内，茅台錄得營收1688.38億元，同比下降1.21%，歸母淨利潤，823.20億元，同比下降4.53%。兩個數據均是公司上市以來首次錄得負增長。

2026年上半年，情況有所改善，但改善得不多。

資料顯示，上半年，茅台營業總收入922.78億元，同比增長1.3%；營業收入907.03億元，同比增長1.47%。

從收入結構看，産品端茅台酒實現收入777.24億元、系列酒收入129.34億元；渠道端直銷收入520.07億元，已超過批發代理的386.97億元，直銷占比過半。當中，茅台大力推進的“i茅台”數字營銷平台，上半年實現酒類不含稅收入402.64億元。

目前來看，DTC渠道和“i茅台”的表現都不錯。但同期，茅台營業成本達到94.74億元，同比上升21.81%，銷量增加疊加生産成本上升，成為拖累利潤的首要因素。

數據來源：公司2026年半年度報告

與收入微增形成對比的是利潤端的連續下滑。期内，茅台營業利潤614.11億元，同比下降2.16%；利潤總額614.38億元，同比下降2.13%；

歸屬于上市公司股東的淨利潤445.17億元，同比下降1.95%，繼2025年全年淨利潤下滑4.53%之後，這是公司連續第二個報告期出現歸母淨利潤同比回落。

基本每股收益35.57元，加權平均淨資産收益率16.75%，較上年同期減少1.14個百分點。

經營層面，上半年茅台酒、系列酒基酒産量分别為4.1萬噸、3.1萬噸，保持優質穩産；經銷商體系國内2307家、國外119家，報告期國内經銷商淨減少46家，增減變動主要來自系列酒渠道的優化調整。

放到行業背景中觀察，茅台的承壓其實是正常現象。據中國酒業協會《2026年白酒市場中期研究報告》顯示，2026年上半年86.7%的受訪酒企營業利潤下滑，74.8%營業額下滑，74.1%客單價下行，61.2%出現客戶流失，68.5%預判下半年行業仍将延續調整态勢，行業“三重收縮”與去庫存周期仍在深化。

另據國家統計局及中國白酒網統計，上半年全國規模以上白酒企業産量167.9萬千升，同比下降4.7%；20家A股白酒上市公司第一季度合計營收1326.33億元、歸母淨利潤520.19億元，同比雙雙下滑，但降幅較去年同期明顯收窄。

茅台集團2026年上半年的業績表現，基本上符合其作為行業風向標的地位。雖然，其憑借品牌與渠道優勢，降幅仍顯著小于行業平均水平，馬太效應下的相對韌性依舊明顯，但絕對規模的邊際放緩已是不争事實。

還做聯名嗎？

所以，還有一個問題是茅台集團需要解決的，就是在年輕人似乎越來越不待見白酒的情況下，未來的增量在哪里找？

2022至2024年間，茅台嘗試用跨界産品、打通年輕化市場的方法，來解決這個難題。

茅台冰淇淋是茅台這場年輕化試驗的起點，也是初期投入最大的一個産品。

2022年5月，茅台與蒙牛聯手推出茅台冰淇淋。憑借“年輕人的第一口茅台”的定位，以及約2%的“含茅量”，茅台冰淇淋迅速引爆市場，售價一度被炒至100元甚至250元以上。

茅台集團迅速加強對該産品的資源傾斜。據報道，截至2023年5月，茅台冰淇淋旗艦店已遍布全國31個省區市，累計銷量近1000萬杯。

但熱度過後，茅台冰淇淋的復購率卻難以維持。2024年開始，茅台冰淇淋在各地的旗艦店陸續關閉，線上渠道收縮。最終2025年初，茅台冰淇淋事業部被正式解散。

而與瑞幸的合作，是茅台跨界中聲量最大的一次。

2023年9月，茅台與瑞幸咖啡聯手推出“醬香拿鐵”，産品售價約19元，一經推出就引起熱烈搶購。據報道，“醬香拿鐵”上線首日便賣出了542萬杯，銷售額破億元。

感受到“醬香拿鐵”的熱度，2024年1月，雙方趁熱推出第二款聯名産品“龍年醬香巧克力”，但市場反響似乎平平。随後，“醬香拿鐵”的熱度也開始下滑。到2025年初，“醬香拿鐵”最終下架。

事實上，在“醬香拿鐵”熱度仍盛的時候，茅台就曾與德芙聯手推出過酒心巧克力産品。2023年9月，雙方合作的“茅小淩”酒心巧克力上市，産品含2% 的53度飛天茅台酒，上線後迅速售罄。

但目前，“茅小淩”酒心巧克力與“醬香拿鐵”、茅台冰淇淋，走向了相同的結局。

茅台集團做聯名的得失，曾是個長期有争議的話題。但參考全球範圍知名奢侈品品牌的發展歷史，這個争論的答案不言而喻。

過去十年間，許多傳統奢侈品牌都曾經歷了一段對年輕化和大衆化的集體渴求。出于尋找新增長點、擁抱千禧一代與Z世代的需求，又或由于社交媒體時代的誘惑，以及一些輕奢品牌的示範效應，這股“改革”浪潮幾乎席卷了整個奢侈品行業。

許多品牌在這一時期進行了激進的嘗試，Gucci和Burberry是兩個最典型的例子。

其中，Gucci通過極繁、復古、性别模糊的設計語言，成功将自己打造為年輕人熱捧的潮流風向標。而Burberry則是積極擁抱“大衆化下沉”。兩個品牌都推動了大量的社交媒體曝光和品牌聯名，也大舉進入奧萊等折價渠道。

但這樣“向下兼容”的策略，讓Gucci和Burberry很快吃到苦果，並重新轉向。

兩個品牌開始重新強調自己的歷史、傳統和經典産品，Gucci打出了“GUCCI ANCORA”的旗号，Burberry推出了“Burberry Forward”戰略，重新聚焦核心元素和核心産品。

另外，兩個品牌也開始收縮折扣渠道，調整産品與定價，讓品牌調性重回高端與神秘感。

茅台集團在做跨界嘗試之後，面臨同樣的抉擇。茅台最後決定叫停這些跨界産品，核心原因也是這些嘗試對品牌形象造成了稀釋。

年輕人喝不喝茅台這件事，是對企業生存空間的探索。但品牌調性一旦改變或丢失，造成的結果是災難性的。

股東大會上，當被問及未來還做不做聯名時，茅台集團總經理王莉就回應稱，公司内部曾對此進行過讨論，内部讨論的最終意見為跨界聯名在年輕化的戰略上有一定的實現，但是對品牌不是加持。因此，茅台逐步對跨界産品進行了“軟着陸”。

她表示，茅台去年花了非常大的力氣構建了公司資産管理體系，包含四大組成部分：實物資産、無形資産、數字資産和知識。其中，無形資産里茅台最大的資産就是品牌和商譽，公司把無形資産的管理提高到了非常高的維度，包括對它的決策。

王莉最後提出，公司未來在品牌聯名方面，會非常謹慎，要看聯名合作是否符合公司戰略方向以及商業模式。“茅台品牌是‘長紅’，不能做‘網紅’。”其稱。

雖然茅台的定價尚未達到“奢侈”的行列，但當它變得過于“觸手可及”，其最珍貴的稀缺性和神秘感就會消失。泛濫的聯名，會讓渡了品牌調性。

茅台最終踩下了刹車鍵。

而除年輕化之外，海外市場被認為是茅台接下來幾年里的重點增長方向，該公司正在加大對全球布局的投入。截至目前，茅台在國外的經銷商已達到119家。

從更長周期看，茅台正經歷從“渠道驅動”向“消費驅動”的增長方式切換。産品體系、價格體系、渠道體系等要調整，在此基礎上，數字化如何做、國内市場如何深挖、年輕化不是不做而是如何做，海外市場如何拓？都是茅台解析來要通過“全面向C”改革解決的問題。

而改革的成效，仍需數個周期來驗證。

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