中國房地産行業復蘇步伐為何加快？

　　中國的新開工面積開始增長

　　自去年9月份以來，我們就一直在強調房地産行業的投資建設活動将于2009年中期開始反彈，而現在最令人鼓舞的迹象已經出現──6月份新開工建設活動(房屋新開工面積)比去年同期增長了12%，是12個月以來的首次正增長(見圖1)。

　　我們認為房地産對中國國内需求的持續復蘇而言至關重要，因此在過去的一年中，我們每隔兩個月就會報告房地産行業的最新走向。我們報告的固定讀者可能已經注意到，由于房地産銷售和竣工面積的迅猛增長，瑞銀建設活動指數已于今年年初出現正增長(見圖2)。但當時我們並不認為銷售大幅增長本身能帶動新開工建設活動的持續回暖，而新開工面積也的确在随後的幾個月中繼續下滑。現在這一點已經改變。新開工活動的增長就是我們一直在期待的轉折點。

　　為什麼我們一直認為房地産投資會在2009年下半年復蘇？

　　回顧一下，我們的論據是：(1)從全國層面看，房地産市場並未出現嚴重的供給過剩，雖然部分城市和高端住宅市場上的确存在過剩；(2)城市中、高檔收入的核心人群潛在需求強勁，而他們的負債水平較低；(3)在銀行和居民部門，房地産相關的貸款頭寸規模有限(見圖3)；(4)政府将逆轉之前對房地産行業的緊縮政策，轉而刺激房地産行業復蘇，以幫助其在出口下滑的環境下實現經濟增長目標。

　　事實表明，政府确實改變了政策來刺激房地産行業的建設活動。去年11月，政府的4萬億經濟刺激方案中的第一項就是增加保障性住房投資；為刺激需求，政府下調了房貸利率和首付比例，並減免了房地産相關稅費；開發商獲得貸款變得容易很多，並且政府下調了商品房建設的自有資金比率、使開發商提高杠杆率；在地方政府層面，舊城改造工程成為了許多城市刺激經濟增長的一個重要措施。

　　我們預期的是政府的保障性住房建設計劃、以及刺激大衆住宅市場供求的政策措施将帶動低端和大衆住宅市場的房地産建設活動強勁增長，這将于2009年中期開始抵消掉高端房地産開發的持續疲軟。由于這一過程需要時間，並且考慮到2008年上半年的高基數效應，我們認為房地産建設活動的反彈要等到2009年下半年才會出現。這也正是為什麼我們當時並不确信年初銷售的反彈就是我們一直在等待的轉折點。

　　目前是什麼在推動建設活動的復蘇呢？

　　我們認為以下兩個因素推動了建設活動、尤其是房屋新開工建設活動的反彈：一方面，低端和大衆住宅市場的建設活動強勁反彈；另一方面，在銷售超預期和流動性充裕的推動下，高端住宅和商業地産項目的建設活動也已開始反彈。

　　我們並沒有房屋新開工面積按省或按建築類别細分的月度數據，但是可以從其他區域性的房地産相關數據中獲得信息、並将其與已實施的各種政策措施聯系起來。我們發現，很大一部分建設活動的反彈受到了政府刺激的直接影響，尤其在内陸城市和普通商品房市場。

　　基于全國和地方政府的數據，我們發現房地産投資的增長勢頭已經開始遍布全國多個地區，而過去幾個月中銷售增長快的省份卻並不一定是房地産投資和建設活動增長最快的地區。例如，北京、上海、廣東和江蘇等沿海地區的房地産銷售強勁增長，增速快于其他大部分省份，但這些地區的房地産投資卻並未呈現出同樣強勁的增長。在30多個省份中，10個房地産投資增長最快的區域幾乎全都是中西部省份。這與政府政策和大量來自基層的信息相一致，即：全國各地的許多地方政府正在加快推進舊城改造工程和保障性住房建設。

　　關于第二個因素，很容易看出為什麼開發商開始變得更加樂觀、並希望開工建設新項目。經季節調整後的月度銷售面積已連續3個月超過7千萬平方米，超過了2007年秋的峰值。即便開發商已經開始加快現有項目的竣工速度，持續強勁的銷售還是使得庫存/銷售比率出現下降(見圖4)。與此同時，房地産價格開始環比大幅增長(見圖5)，並且全國70個大中城市的平均房價自2008年11月以來首次出現同比增長。

　　開發商流動性增加無疑也起到了一定的作用。首先，在經歷了一段時期的信貸限制後，對開發商的貸款在最近幾個月大幅增長(見圖6)。其次，住房抵押貸款也開始加速增長，1季度的季度環比折年增長率高達88%，並且在最近幾個月繼續高速增長。經濟刺激政策和大幅增加的流動性也幫助扭轉了房地産行業的人氣，而未來通脹預期的不斷增強也推動了房地産投資的增長。

　　房地産建設活動的復蘇意味着什麼？

　　既然房地産建設活動終于開始了期待已久的復蘇，那麼這對我們的整體經濟增長前景和一些相關行業來說意味着什麼呢？

　　國内需求的復蘇将更可持續。正如我們之前強調的，在全球經濟疲弱的背景下，由經濟刺激政策推動的中國經濟復蘇能否持續關鍵取決于房地産行業的走向。盡管基礎設施投資規模龐大，但缺乏了房地産建設活動的復蘇，我們不認為基礎設施投資本身就足以推動中國經濟增長可持續性地達到政府設定的目標。房地産投資和新開工建設活動的復蘇為銀行貸款帶來了另一個需求，並降低了未來經濟前景中最關鍵的不确定性。因此，我們2009年GDP增長7.5%的預測可能存在着上調空間。

　　建築材料和大宗商品需求復蘇的基礎将更加穩固。除了基礎設施建設投資帶動的需求，未來幾個月房地産建設活動的持續復蘇預示着建築材料需求前景樂觀。瑞銀中國鋼鐵行業分析師唐骁波估計2007年國内鋼鐵需求中大約一半用于建築業。在這一半中，大約四分之一用于基礎設施建設，而其余的則全部用于住宅和商業地産建設。這就是為什麼我們的瑞銀房地産建設活動指數與國内鋼鐵需求走勢十分吻合。

　　宏觀經濟政策開始趨穩。房地産投資增長越強勁，政府推出更多經濟刺激措施的必要性就越低。此外，正如我們已經開始看到的，對房地産投機活動、以及房價上漲過快的擔憂将促使政府更加嚴格地執行現有的對房地産行業的監管和條規。

　　中期經濟增長的波動和風險增加。政府投資刺激政策和整體流動性充裕加快了房地産投資和建設活動的復蘇步伐。當一個地方政府全力推動舊城改造建設，未來幾年的住房和建設需求将被提前並集中到一個較短的時期内，從而使目前的經濟增長非常強勁、但卻為中期增長留下了較小的空間。流動性充裕和地方政府推動經濟增長的沖動可能使得未來幾年不良貸款增加。由于目前房地産行業的復蘇在一定程度上受到了流動性的推動、而不完全是因為城市住宅供求的平衡，因此未來它将更容易受到流動性緊縮和其他宏觀政策變動的影響。

　　(本文作者汪濤是瑞銀集團中國區首席經濟學家。文中所述僅代表她個人觀點。）

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