站在“光”里的納真科技，與光圈外的盈利虛實

觀點網 海信集團正站在AI風口的正中央。

9月22日，海信集團旗下光通信核心主體納真科技正式在港交所主闆挂牌上市，花旗與中信證券擔任聯席保薦人。

作為一家AI光模塊企業，納真科技登陸港交所後開盤漲超11%，市值一度沖破365億港元，截至當日收盤34.48港元/股，漲幅4.61%，市值達338億港元。加上納真科技，海信集團旗下已布局六家上市公司。

事實上，從1997年海信視像登陸A股算起，近三十年間，這家青島企業先後将家電、汽車空調、半導體、智慧能源等資産送進資本市場。如今，納真科技成為其最新一塊上市拼圖，也是其在AI算力賽道上投下的一顆關鍵棋子。

一個教授的光模塊猜想

納真科技的發展史，最早可追溯至90年代。

黃衛平，恢復高考後的第一屆考生，其考入山東大學電子系畢業後，前往中國科技大學繼續學業，並在1980年代考取麻省理工學院攻讀博士，主修光電子科學與工程。

完成學業後，黃衛平選擇在加拿大高校任教，並創辦了自己的第一家企業----阿波羅光子，專門研究光電子芯片設計軟件，經營數年後，該公司被收購。

但黃衛平並未選擇退休，90年代他在美國期間遇見海信集團的創始人周厚健，雙方創立了青島海信光電科公司，聚焦研發光模塊産品；2003年，雙方又在青島合資設立青島寬帶，最終兩家公司整合為納真科技。

彼時，光模塊市場還是一片荒蕪，行業正式形成並開始發展。90年代中期，由相當數量的設備制造商和電信運營商成立MSA組織（多源協議行業聯盟），推動了光模塊的標準化，光模塊行業得以形成。

而來到30年後的今天，随着AI智算産業的加速發展以及社會經濟對智算中心的需求擴大，光模塊可用來實現電信号與光信号雙向轉換的核心器件，輻射着AI算力集群的運轉效率，是名副其實站在當下風口的行業。

主攻光模塊的納真科技也在不斷擴張。2011年，這家公司收購東莞新科技術研究開發有限公司的數通業務，進入數通光模塊市場；一年後，其又收購了美國光子，業務版圖擴展至光芯片領域。

同一時期，ArchcomLLC向納真科技投資1428萬美元；春華創投通過GlobalOptical投資2000萬美元，並于兩年後追加投資。

2017年5月，嘉禦資本也參與了這家企業的投資；來到2025年，廈門國資委獨家投資3.3億元，並獲得納真科技約3.06%股權，這一投資動作，被市場看做海信集團分拆業務闆塊獨立上市的信号。

據招股書顯示，目前海信集團控股通過直接及間接渠道合計持股納真科技48.61%，GlobalOptical持股16.48%，黃衛平本人控制的TransLight則持股23.22%。

此外，納真科技IPO共引入24名基石投資者，合計認購約3.4億美元（約26.66億港元），占發售股份的47.02%。基石陣容涵蓋兆易創新、晶晨半導體等半導體企業，春華投資基金、PAGCapital等私募股權機構，廣發基金、易方達等頭部公募，以及未來資産證券香港、霸菱等外資機構。

招股書中的冰火兩重天

只看這份投資者資料，便可明顯察覺海信集團的運作邏輯，其偏向于将集團内部成熟或半成熟的業務闆塊獨立出來，單獨推向資本市場。

這種模式的優點在于能夠釋放子闆塊的估值彈性，吸引更精準的産業資本；但風險同樣清晰，被分拆的子公司往往在供應鏈、客戶網絡、财務體系上與母公司深度綁定，獨立經營的成色更需自身把控。

納真科技這幾年的營收變化，便是最好的例子。

據産業科技連線查閱招股書，2023年至2025年，納真科技收入從42.39億元增長至83.55億元，三年復合增速達40.4%。2026年上半年，收入達53.93億元，超過2024年全年規模，同比增長27.91%。

從數據來看，納真科技營收的增長引擎來自數通光模塊業務。該闆塊營業收入從2023年的10.56億元增長至2025年的54.69億元，占總收入比重從24.9%提升至65.5%；2026年上半年，數通光模塊收入37.45億元，占總營收的69.4%。

但利潤端的表現，卻遠沒有營收亮眼。

于2023年至2025年，納真科技的年内溢利分别為2.16億元、0.89億元、8.73億元。2024年降幅接近60%，與當年光通信行業價格戰和庫存調整周期高度吻合；2025年反彈至8.73億元，但其中包含出售合營企業青島興航獲得的3.53億元一次性收益，占當期淨利潤的40.44%。

此外，納真科技的整體毛利率從也2023年的20.6%降至2025年的17.4%，直至2026年上半年才回升至24.2%。其中，核心的數通光模塊毛利率從2023年的28.9%降至2025年的24.4%。

現金流方面，納真科技2023年至2025年的經營活動現金流淨額分别為7.99億元、-6.16億元和13.88億元，波動較為劇烈。而在2026年上半年，在營收同比增長27.9%、實現6.61億元利潤的情況下，經營現金流竟為-12.56億元。

納真科技的營業數據為何會營收上漲、現金流波動的圖景？

據悉，于2026年上半年，納真科技處于800G及1.6T光模塊大規模交付的關鍵階段，其産品的出貨放量雖然推高了收入和利潤，但也意味着更高的原材料采購成本和更長的回款周期，這些隐形因素，全部以經營現金流波動的的形式體現在财務報表中。

營收數據之外，納真科技的客戶分布也值得玩味。

據招股書顯示，2023年至2025年，分别有7家、4家、5家供應商同時是納真科技的客戶，來自這類重疊客戶的收入占總收入比例也在波動，2023年達50.6%，2024年降至15%，2025年又回升至49.3%。

前五大客戶銷售額占納真科技的總收入比例中，從2023年的55.8%升至2026年上半年的71.8%，最大單一客戶占比約21%。

目前，納真科技在招股書中将自己定位為光通信全棧供應商，核心賣點是全球少數同時擁有光模塊和光芯片研發及量産能力，這也是資本市場願意給予其高估值的原因。但納真科技想真正叩開全球AI算力供應鏈的大門，不能只靠紙上生花，港股上市後，它還需要向市場證明擺脫增收不增利的能力，以及講好“芯模一體”的創業故事。

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