騰訊連續減持超3億 星環科技“打折上市”仍破發

觀點網 港股“打折上市”的安全墊，這一次卻沒能接住抛盤。

9月21日，星環科技（06727.HK）在港交所主闆挂牌，開盤報49港元，與發售價持平，随後單邊走低，最終以全天最低價44.5港元收盤，跌幅9.18%。全天成交485.19萬股，成交額約2.36億港元。以每手100股計算，投資者中簽一手，賬面虧損約450港元。

同日，港股大市整體走強，恒生指數重回25000點上方，漲幅超1%，而星環科技逆勢收跌，首日表現與大盤形成明顯反差。

星環科技2013年創立于上海徐匯，2022年10月以“AI大數據第一股”身份登陸科創闆；此次再以18C章特專科技公司身份登陸港交所主闆，形成“A+H”兩地上市架構，並成為港股18C通道下首家來自A股的發行人。

破發並非意外

星環科技此次IPO的定價策略本身就帶有強烈的“以價換量”色彩。該公司将發行價定在指示性發售價區間的下限49港元，而該區間的高位數為61港元。按此計算，募資總額僅為6.87億港元，低于此前市場預期。

值得關注的是港股與A股之間懸殊的價差，有分析指，星環科技港股發行價較A股折讓約63%，而通常A+H股的價差在20%左右，超過60%的折讓在今年的新股中實屬罕見。

這種巨大的價差，一方面反映了兩地市場對AI闆塊投資情緒的差異，另一方面也說明，港股投資者對星環科技的估值判斷比A股投資者保守得多。

再看配售結構，香港公開發售獲73.86倍超額認購，最終配售280.22萬股，占全球發售股份總數約兩成，散戶端的申購熱情雖不低。

但決定新股定價權的國際配售部分，最終配出僅1120.86萬股，承配人共50名，認購倍數僅有1.42倍。專業機構投資者的參與意願有限，認購端沒有形成托底的力量。

機制層面同樣缺少支撐，星環科技本次發行未授出超額配售選擇權，即沒有綠鞋機制。這意味着上市初期不存在承銷商通過超額配售所獲資金在二級市場買入股票以穩定價格的安排。

據悉，本次星環科技本次發售僅引入兩家基石投資者：浪潮信息旗下Electronic Channel Limited出資3500萬港元，洛陽科創集團出資495萬美元，兩筆合計約941萬美元、折合約7382萬港元，占全球發售股份的10.75%。

基石認購僅一成，且均為産業資本或地方國資背景，國際長線機構無一參與，鎖倉比例在近期港股新股中明顯偏低。

值得關注的是，騰訊旗下企業林芝利創的減持，林芝利創曾在C輪融資時進入星環科技，是星環科技重要的戰略投資者。2022年10月星環科技登陸科創闆時，林芝利創以8.77%的持股比例位居第二大股東，是該公司最大的外部機構股東。

2025年1月，林芝利創首次宣布減持星環科技，並于當年2月至5月減持125.93萬股，套現7115.99萬元；同年9月，其再度披露減持計劃，減持171.86萬股，變現金額約1.02億元；2026年3月，其第三次披露減持計劃，拟減持不超過121.14萬股，占總股本1%。三次減持計劃合計涉及約419萬股，按披露的減持價格區間粗略估算，累計變現金額超過3億元。

在星環科技沖刺港股上市的關鍵窗口期，重要股東連續減持，客觀上向市場傳遞了審慎信号。

“星環”下的隐憂

星環科技主營企業級AI與大數據基礎設施軟件，産品覆蓋數據集成、存儲、治理、建模、分析及流通全生命周期，主要向大型企業和政府機構銷售軟件産品及相關服務。

截至2025年末，該公司累計服務超過1800家客戶，涵蓋金融、政府、能源、醫療、交通、制造等十余個行業

産品層面，星環科技圍繞數據全生命周期搭建了一套完整的産品矩陣，涵蓋大數據與雲基礎平台TDH和TDC、分布式數據庫ArgoDB和KunDB、數據開發與治理工具TDS、大模型及機器學習運營平台LLMOps和MLOps，以及知識平台TKH。

這套産品體系覆蓋了從數據集成、存儲、治理到建模、分析、挖掘與流通的各個環節，構成了從數據到知識、從模型到應用的端到端解決方案。

招股書披露，星環科技的業務主要可劃分為三條線：AI與大數據基礎設施軟件及相關技術服務、解決方案、其他業務。

星環科技的核心業務是AI與大數據基礎軟件，2025年貢獻了約81%的營收。按2025年收入計，公司在中國AI基礎設施軟件市場排名第五，市場份額2.7%，是前五大供應商中唯一的獨立服務供應商，排在其前列的主要是華為、阿里雲等雲生态廠商。

但業務底座的改善，仍不足以覆蓋幾個深層結構性風險。

競争格局中的規模劣勢是最直觀的，排在星環科技前面的四家廠商，無一例外都是擁有龐大盤子生态的雲服務巨頭，大廠的資金儲備、客戶基礎和完善的生态體系，在市場占據中處于有利位置。

星環科技在此前的互動回應中也坦言，其面臨的競争是立體的：上遊有達夢等傳統集中式數據庫廠商轉身做分布式，身旁是華為雲、阿里雲、騰訊雲等雲巨頭，身後還有一批新勢力追趕。

在一個技術叠代極快、客戶需求日益定制化的市場中，獨立軟件供應商的生存空間並不寬松。

除了外部競争壓力，該公司的收入結構和客戶情況同樣值得審視，2025年星環科技第一大客戶“客戶I”貢獻收入2579萬元，占當年總收入5.8%，而這家客戶是一家位于西安的市政國企，2024年才成立，成立次年便躍升至公司第一大客戶。

值得關注的是，據招股書披露，2018年-2025年，星環科技已經連續虧損8年。2025年該公司營收為4.48億元，較2018年增長近3倍，但歸母淨利潤為-2.45億元，虧損金額較2018年反而擴大約76%。收入規模在擴張，虧損卻沒有相應收窄。

此外，2023-2025年，星環科技淨利潤分别為-2.89億元、-3.44億元和-2.45億元，三年累計虧損8.78億元，該公司預計2026年仍将産生淨虧損。

與持續虧損同步的，是現金流的大額淨流出。2023-2025年，星環科技經營活動現金流量淨額分别為-3.65億元、-3.27億元和-1.10億元，三年累計淨流出8.02億元。流動比率從2023年末的4.9降至2025年末的2.9，現金及現金等價物余額從2024年末的5.43億元降至2025年末的3.54億元，截至2026年1月末進一步下滑至2.52億元。

赴港募資，對于一家連續8年未能盈利、自身無法産生正向經營現金流的公司而言，補血意義大于擴張意義。

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