中報觀察 | “告别”消費 天圖投資的高增長與清算倒計時

觀點網 過去二十余年，天圖投資始終以“消費投資專家”的形象立于潮頭。但進入2026年，這家老牌機構卻悄然換擋。

變化最先寫在财報的措辭里。在近日發布的上半年業績報告中，天圖對公司屬性的描述，悄然抹去了沿用多年的“消費”二字，由此前的“推動中國消費品牌建設和企業發展的領先私募股權投資機構”，簡化為“推動中國品牌建設和企業發展的領先私募股權投資機構”。兩字之差，意差千里。

文字退場的背後，是戰略重心的更替。2026年起，天圖确立了“新科技、新消費”雙輪驅動的新方向，研究底座加速向科技與AI傾斜。

此前，天圖投資也強調，科技領域的投資已不再是試探性跨界，而是形成了清晰的投資主題和成熟的投後賦能體系。同時，天圖也在密切關注數據中心、Web3基礎設施及加密資産等新興機會。

從消費賽道的老牌選手，到科技與消費交融的新平台，天圖正試圖從“确定”走向“想象”，從成熟走向重構，這是一次主動的轉身，也是一場押注未來的冒險。

不過，這些戰略層面的新動向，尚未在上半年的業績數據中掀起顯著波瀾。從賬面表現來看，支撐這份中報的底色，仍舊集中在過去投資組合的退出兌現與現金回流上。

數據顯示，天圖投資上半年實現營業收入2.13億元，同比勁增近九成；歸母淨利潤7223.51萬元，雖同比微降4.96%，但基本每股收益持平于0.11元。總資産雖較去年末縮水7.50%至124.78億元，歸母淨資産卻穩中有升，微增至65.22億元。

真正的亮點，藏在現金回流和退出節奏里。上半年經營活動現金流量淨額飙升143.14%，達到8.51億元；貨币資金更充裕，余額達14.49億元，較年初增長超六成。

與此同時，天圖對25個投資組合公司實現了部分或全部退出，為投資人帶回約19億元的真金白銀。而董事會建議的中期分紅為每10股1.5元，合計約1.04億元，進一步印證了同一邏輯：退出回籠的現金，已開始轉化為可觸摸的股東回報。

但硬币的另一面，也清晰得不容忽視。上半年，天圖僅新增14個投資項目，合計投資額2.81億元，同時既未新設基金，也無新增募資。

收入端高度依賴資産處置的一次性兌現，投資端與募資端卻同步收縮，這份中報在展示“回血”能力的同時，也暴露了“造血”動能的暫時放緩。

一邊是舊標簽的卸下，一邊是新賽道的鋪開；一邊是現金回流的高光，一邊是投資節奏的克制。天圖的2026上半年，像極了一場正在進行的、尚未分出勝負的轉型開局。

營收成色

營收2.13億元、同比大增89.52%，這組數字無疑是天圖這份中報最搶眼的門面。但數字如同冰山，水面之上的高度固然惹眼，水下的結構才真正決定航船的安危。

拆解營收構成，反差觸目驚心。

按照私募股權機構的報表口徑，營業總收入由基金管理費、利息收入、投資收益及公允價值變動等科目拼合而成。

翻閱明細，天圖上半年基金管理費收入僅244.21萬元，較去年同期的1422.34萬元暴跌82.83%；利息收入167.25萬元，其他業務收入128.59萬元，均屬杯水車薪。

而真正撐起營收門面的，是投資收益從去年同期的虧損2.87億元逆轉至盈利7.84億元，再疊加上公允價值變動損失5.76億元（去年同期為盈利3.84億元），一正一負對沖之後，淨額構成了本期營收增量的絕對主力。

換句話說，天圖投資2.13億元營收當中，管理費貢獻微乎其微，幾乎全部來自“投資收益7.84億元減去公允價值變動5.76億元”的軋差淨額。營收增長近九成，本質上是一場資産處置的“單騎救主”。

而這場逆轉的核心引擎，指向同一筆交易--優諾乳業的出售落地。

報告期内，天圖完成了對優諾乳業等25個投資組合公司的部分或全部退出，為投資者帶回約19億元回報。其中單是優諾乳業一單，天圖直接及間接持有部分的對價合計就高達15.65億元。

這筆交易直接解釋了貨币資金何以較上年末猛增5.63億元、增幅達63.57%，也是本期處置收益的最大單一來源。

回看上年同期，公司處置金融資産曾錄得3.45億元虧損；而本期“處置交易性金融資産收益”高達7.38億元，一虧一盈之間，恰是兩期業績分化的核心密碼。

兩期對照，一個微妙的互換正在發生：2025年上半年的“賬面浮盈”，公允價值變動收益，到了2026年上半年變成了“落袋現金”，處置收益為正。

浮盈變實，落袋為安，這本身並非壞事，但問題在于，除了這筆一次性大額退出，天圖投資的報表上再難找到第二根支柱。

與此同時，營收的高增長，同樣未能傳導至利潤端。上半年，天圖實現歸母淨利潤7223.51萬元，同比微降4.96%。

增收不增利的窘境背後，藏着三重擠壓。其一，公允價值變動由正轉負。本期交易性金融資産公允價值錄得-11.19億元的大額虧損，雖然並表基金中第三方LP份額對應的交易性金融負債公允價值變動帶來了5.43億元的對沖，兩項軋差後仍為-5.76億元的負向拖累。

其二，管理費用驟增。1.26億元的管理費用同比暴增140.14%，其中咨詢費從948.13萬元飙升至8666.08萬元，公司解釋為“與投資管理相關的費用有所增加”，但近十倍的增長仍不免令人側目。

其三，權益法核算的合營及聯營企業投資收益由盈轉虧，從去年同期的盈利4442.44萬元滑落至虧損210.49萬元。

唯一的好消息來自财務費用端，償還部分債券後利息支出減少，财務費用同比下降62.82%至774.57萬元，算是為利潤端争取了一絲喘息。

但真正值得警惕的，並非某一科目的起伏，而是收入結構的“質變”。

本期财報首次清晰區分了自有資産與受托資産的經營成色。期内，天圖的自有資産管理收入2.22億元、淨利潤1.01億元；而受托資産管理收入-830.10萬元、淨利潤-2875.31萬元。

數據赤裸地攤開一個事實，公司作為基金管理人的收費業務整體處于虧損狀态，全部利潤皆由自有資金的資産變現貢獻。

管理費的萎縮並非偶然，它與存量基金陸續到期直接相關。按行業慣例，基金期限屆滿進入清算期後通常不再計提管理費。

報告期内，管理費收入中占比超過10%的客戶由上期的2個增至4個。當客戶集中度上升，管理費總收入卻銳減，揭示着天圖投資存續且仍在收取管理費的基金數量在大幅減少，收費基礎正迅速向少數“長尾”基金集中，這一趨勢短期内難以逆轉。

更耐人尋味的是，本期扣非淨利潤與淨利潤幾乎重合，非經常性損益淨額僅為-3.86萬元。這意味着，退出兌現並非“意外之财”，而是天圖經營模式的“常規動作”。但常規不等于可持續，它的底氣來自存量資産池的厚度，而非可復制、可預期的管理能力收費。這才是營收數字背後真正的結構性隐憂。

現金流量表從另一維度給出了佐證。天圖投資本期處置權益工具投資收到現金10.06億元，同比增長134.8%；收到股息紅利0.98億元，而上年同期僅873.63萬元。

退出回款是真金白銀的，現金流也是實實在在地改善了。但它的本質，更像基金生命周期步入清算階段的一次性紅利釋放，而非新一輪增長周期的序章。

基金集中清算

如果說利潤表展示的是天圖上半年的“面子”，那麼資産端的變化，才是真正觸及筋骨的“里子”。

截止報告期末，天圖投資的總資産124.78億元，較上年末縮水7.50%。公司坦承，根源在于“2026年1至6月項目退出及分配的影響”。其中交易性金融資産93.27億元，占總資産的74.75%，較上年末減少12.76億元，降幅12.04%，這是最直觀的“瘦身”證據。

但瘦身不代表虛弱。期末，公司合並資産負債率47.56%，較上年末下降3.78個百分點；若剔除並表基金中第三方LP份額的影響，實際資産負債率僅12.59%。公司本部的财務杠杆極低，真正的關注點不在償債壓力，而在于資産池正在以怎樣的速度“代謝”。

先看清存量格局。截至2026年6月末，天圖在管17只人民币基金及4只美元基金，總資産管理規模約187億元。

剔除4只已轉為公司自有資産的轉股基金後，天圖在管的人民币基金認繳127.97億元、實繳103.47億元、淨資産79.72億元、已分配29.81億元；美元基金認繳4.78億美元、實繳4.61億美元、淨資産5.29億美元、已分配3.06億美元。

除轉股基金外，天圖在管基金累計投資項目184個、累計投資總額117.95億元，目前在管項目152個、在管余額89.83億元；加上公司及轉股基金以自有資金投資的53個在管項目--其中不乏小紅書、八馬茶業等明星標的--期末公司共持有192個投資組合公司的股權。

然而，這份清單正在以肉眼可見的速度“變短”。

報告期内進入清算的基金多達6只，包括興鵬基金、興南基金、唐人神創新消費基金、興北基金、東峰中小微基金、天投東風基金，清一色因基金期限屆滿而謝幕。

六只基金累計實繳85.99億元，相當于人民币基金實繳總規模的八成以上。它們大多設立于2015年至2018年的募資高峰期，以7至10年的存續期限計算，如今正不約而同地撞上“到期之牆”。天圖的資産負債表，正在經歷一場集體性的“到期出清”。

出清的速度有多快？數據給出了定量答案。

報告期内，公司完成25個投資組合公司的部分或完全退出，為投資者帶回約19億元回報。交易性金融資産中可在近期退出的流動性項目，從上年末的17.46億元驟降至3.84億元，半年去化約78%，堪稱“清倉式”退出。

與此同時，納入合並範圍的結構化主體淨資産由78.65億元降至61.53億元，半年減少17.11億元；代表並表基金中第三方LP權益的交易性金融負債由61.04億元降至49.91億元，降幅18.23%。

退出回款正在同步分配給基金出資人，本期籌資活動中“支付其他與籌資活動有關的現金”達5.27億元，同比多流出約3億元。

聯營企業一側同樣在收縮，興南基金淨資産半年間從11.69億元降至5.90億元，公司對其長期股權投資余額由4.68億元收回至2.38億元。顯然，退出不僅發生在項目端，也發生在基金份額端。

但清算的浪潮遠未退去。並表的天圖興深基金将于2026年12月6日到期，美元基金二期将于2027年3月31日到期，未來18個月内，退出與分配的壓力仍在排隊等候。

而興北、東峰中小微兩只基金的工商存續期已分别延至2030年、2028年，暗示着部分存量項目的處置周期将被拉長，清算不是一場速決戰，而是一場持久戰。

與退出端的“快”形成鮮明對照的，是投資與募資端的“慢”。

上半年，天圖投資僅完成14個項目投資，合計2.81億元；新設基金、新增募集雙雙挂零；員工總數從72人微調至70人，其中投研人員40人。

資産池進入淨消耗狀态，而回籠現金的優先用途也清晰地指向兩條主線。數據顯示，公司3億元公司債券（“22天圖02”，2027年5月到期）已列入一年内到期的非流動負債；1.04億元中期分紅蓄勢待發。這意味着，償債與分紅，構成了資金去向的兩大錨點。

在此背景下重新審視公司提出的“新科技、新消費”雙輪驅動戰略，其邏輯便豁然開朗：重構投研體系、系統拓展並購退出、布局收入分成及分紅型投資等非IPO依賴策略，所有這些動作，本質上都是用存量退出現金，為新策略周期換取時間和彈藥。

而優諾乳業一單15.65億元的交割款，以及整體19億元的退出回報，既是本輪清算周期的收獲，也是下一輪投資能力的“糧草先行”。

老基金批量謝幕的下半場已經開場，舊資産的出清正在加速度進行。而“新天圖”的增長叙事，還懸而未決，它等待的，是新基金的成功募集，與新策略項目的落地開花。資産在瘦身，方向在轉身，但真正檢驗天圖投資轉型成色的，從來不是清算的速度，而是重建的高度。

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