Club Med想告别低估 復星文旅資産正二度上市

商業客 距離復星旅遊文化退市1年半，這段時間内，復星國際陸續推進旗下文旅資産，以合适的方式回歸資本市場。

8月28日，復星國際公告，已向港交所申請分拆附屬公司ClubMed Lifestyle Group（地中海度假集團）于主闆獨立上市。同日，這家公司通過聯席保薦人遞交了上市申請。

據了解，ClubMed Lifestyle不同于2018年上市、2025年退市的復星旅遊文化（下稱，復星旅文），也不同于那個創立于1950年的法國度假村品牌Club Med。

而是復星系為這次分拆專門設立的新平台--以Club Med度假村運營為核心，疊加品牌管理、設計、營銷等度假場景服務。相較過往在復星旅文平台内，業務結構更加清晰。

對資本市場而言，這是一個既熟悉又陌生的標的。熟悉的是Club Med，陌生的是這套新包裝。

2018年12月，復星旅文以每股15.60港元在港交所挂牌，把Club Med、三亞亞特蘭蒂斯以及一批文旅地産項目裝進同一個上市平台。六年多後，2025年3月，復星旅文以每股7.80港元完成私有化，退市價格較發行價低約五成。

這個價差，是它長期被低估的最直接體現。

復星旅文退市時，曾表示：“希望在私有化之後，未來能夠更加靈活地加快發展。”這句話如今看來，更像是一份提前規劃的路線圖，先把整塊資産從公開市場撤下來，再按照不同資産的屬性，分别送回去。

2026年3月，復星國際就提交了申請材料，拟通過商業不動産REITs架構，将三亞亞特蘭蒂斯項目分拆並在上交所獨立上市。

5個月後，輪到了Club Med。

分拆後的回流

Club Med與復星的交集始于2010年。

那一年，復星國際旗下復星高科技與Club Med SAS簽訂了關于商業合作及投資的諒解備忘錄，同時從獨立第三方收購了Club Med SAS約7.1%的股權。

彼時Club Med SAS仍是巴黎泛歐交易所的上市公司，“復星系”的介入被市場解讀為中國資本出海潮的縮影，也是復星開始布局與快樂消費相關的業務後，對歐洲老牌度假品牌的一次試探性接觸。

真正的控制權交易發生在2014年。當年9月，復星國際率領财團對Club Med SAS的股份及可轉換債券發起自願公開要約收購。經過競標程序，每股股份定價24.60歐元。

随後，财團通過擠出程序收購了余下少數權益，私有化總代價約9.16億歐元。2015年3月，Club Med SAS從巴黎泛歐交易所退市，並被復星國際接管。

站在當時的節點看，Club Med需要的正是復星能提供的兩樣東西，一是資本，支撐它2004年啟動的高端化戰略繼續推進；二是中國市場，一個正在升級的度假需求來源地。

私有化之後，Club Med在復星體系内的位置幾經調整。2016年至2018年間，復星國際進行重組，把旗下“快樂”生态里的旅遊及休閑業務，當然包括Club Med，整合進復星旅文。

2018年12月，復星旅文從復星國際分拆並在港交所挂牌。

復星旅文是一個典型的多元化平台。它既有Club Med的度假村運營，也有三亞亞特蘭蒂斯這樣的重資産文旅目的地，還有太倉、麗江等地的復遊城項目，以及會員體系復遊會。

最關鍵的是，復星旅文的業務架構里，把度假物業的建設與銷售和度假村運營放在同一個主體里。三亞亞特蘭蒂斯、復遊城等項目，均較為依賴配套住宅、公寓産品回流資金，反哺文旅業态。

初期，這種結構在講“完整旅遊生态”故事時還比較順利。但當2021年後，文旅地産開始下行，這套叙事導致的估值混亂開始出現。

長期被低估，正是復星旅文選擇退市的原因。退市時，復星旅文的整體估值為96.47億港元，而在退市消息發布前，該股市值在40億港元水平徘徊。

與之對比，僅三亞亞特蘭蒂斯一個項目的總投資就約為110億元。

不過，Club Med在被裝入復星旅文的這段時間里，經營本身並不差。它完成了高端化轉型，到2024年實現全部度假村的高端定位。同年中期，復星旅文發布最後一份财報，Club Med當期實現營業額88.9億元，同比增長10%，創歷史新高。

而根據ClubMed Lifestyle招股書，2024年全年Club Med的營收為19.23億歐元，同比增長3.3%。

所以，Club Med的問題不在于業務本身，而在于平台結構讓市場無法給它一個清晰、幹淨的估值。

復星旅文退市之後，復星國際的選擇是把不同資産拆開，各走各的資本路徑。三亞亞特蘭蒂斯申報公募REITs，用不動産證券化釋放重資産價值；ClubMed Lifestyle則重新申報港股IPO。

增長難題待解

這一次，Club Med試圖以一家全球化度假生活方式公司的面目，單獨接受市場的檢驗。

新平台ClubMed Lifestyle的業務邊界比當年的復星旅文清晰得多。其業務核心是69家Club Med高端度假村的運營，輔以度假場景服務，向業主和開發商輸出品牌、運營、設計、營銷等能力。招股書把這條輔線稱為“輕資産度假場景服務”。

但清晰簡單，不等于沒有挑戰。Club Med所在的全球度假村行業高度分散，品牌能形成優勢，但整體而言依舊極度碎片化。

資料顯示，按2025年營業額計，全球前五大度假村品牌合計市場份額只有4.0%。Club Med是全球最大的度假村品牌，市占率卻僅有1.1%。即便在一價全包這個由它開創並領先的細分市場，Club Med的份額也只有5.3%。

那麼Club Med的競争力從何而來？是一個好的品牌故事，還是一個好的生意模式？

事實上，Club Med的品牌故事是足夠好的。

1950年，當Gerard Blitz在法國創立Club Med時，全球還沒有“一價全包度假村”這個概念。Club Med把這個模式變成了一個獨立的品類，並且用75年時間持續鞏固“開創者”的身份認知，形成了心智占位。其G.O.文化構築的服務模式也足夠獨特。

更重要的是，由于是行業先行者，Club Med已實現對全球頂級自然資源的“卡位”。例如，Club Med自稱“是唯一一個業務遍及世界四大滑雪勝地的全包式度假村品牌”，涉及阿爾卑斯山（歐洲）、北海道（日本）、北美及中國東北四大滑雪目的地。

這些都不是可以被輕易復制的品牌叙事。

只是從現有财務數據看，Club Med的品牌溢價和現金流雖然都不錯，但收入增長已經開始放慢。

根據招股書數據，ClubMed Lifestyle收入從2023年的18.62億歐元增至2024年的19.24億歐元，再增至2025年的19.49億歐元，增速從3.3%降到1.3%；2026年上半年收入10.83億歐元，與上年同期基本持平。

其中，Club Med度假村運營業務占比始終在九成以上。

經營現金流保持健康，2023年至2025年分别産生3.89億、3.74億、4.12億歐元的經營現金淨額。

同時，公司毛利率從2023年的28.9%升至2025年的30.3%，2026年上半年進一步達到34.7%；經調整EBITDA利潤率從19.5%升至2026年上半年的24.5%。生意本身在變好。

淨利潤雖然一路走低，2023年6,877萬歐元，2024年2,960萬歐元，2025年僅1,092萬歐元，淨利率只有0.56%。但需要說明的是，2025年淨利率的下探有稅項開支大幅上升和非經常性收益減少的因素，2026年上半年淨利潤已回升至5,713萬歐元。

但總的來說，ClubMed Lifestyle收入端的放緩是結構性的，不是一次性的。

放緩的根源，在于Club Med較依賴單一品牌和高端化策略，而高端定位正撞上全球度假消費的收縮。

資料顯示，近三年，Club Med主品牌接待賓客數量僅從151.8萬人次增加到159萬人次，按床位計算的入住率始終在62%左右徘徊。

營收增長幾乎全部由價格推動，這三年，平均每日床位價格從2023年的220歐元漲到2025年的235歐元，2026年上半年進一步達到261歐元。同期，平均每名顧客消費額超過4000歐元。

這一方面驗證了高端化帶來的定價能力，漲價确實跑得動。另一方面，也暴露了問題，客流和入住率變化不大，收入越來越依靠漲價，而漲價的邊際空間始終是有限的。

對于接下來的增長，Club Med必須要去開辟新項目或者新客群，而這兩樣目前都不好找，至少要做不少的投入。

Club Med雖說沒有太多自持資産，主要運營模式是輕資産模式，但所謂“輕資産”，只是相對意義上的輕。

據悉，Club Med運營的69家度假村里，41家采用租賃模式，占近六成，租期一般為15年；另有19家通過管理合約運營，只有8家屬于自持經營。

租賃模式看起來比自持更輕，但實際上，Club Med仍要承擔酒店運營費用、員工成本和長期租金。市場下行時，這些固定支出不會随入住率同步下降。

招股書披露，ClubMed Lifestyle旗下度假村固定經營成本占收益成本的比例從2023年的45.1%上升到2026年上半年的47.2%，而物業相關折舊、租賃及其他開支也從16.6%上升到17.1%。

復星入主後，Club Med也曾試圖在主品牌之外尋找增量，包括針對中國短途度假需求的地中海·鄰境（Club Med Joyview），以及落地在城市内的地中海·白日方舟（Club Med Urban Oasis）。但這兩個子品牌與主品牌相比，目前尚未形成明顯突破。

不過，Club Med手里仍握着幾張牌。

第一張是賽道，Club Med恰好處在幾個增速最快的細分賽道上。根據招股書引用灼識咨詢的數據，全球高端一價全包度假村市場預計2025年至2030年的復合年增長率為8.0%；山野滑雪度假村市場為9.9%；亞太地區客源市場為8.7%，東南亞更是高達12.2%，均高于整體度假村市場7.0%的增速。

而Club Med恰好是這些細分市場的第一名或主要參與者。

第二張牌，會員黏性數據足夠紮實。招股書顯示，金卡會員2025年復購率達66%，白金卡會員達81%。直銷比例超過70%，顯著高于約30%的行業平均水平。

第三張是擴張空間，Club Med也在提速拓展項目。據了解，Club Med計劃将度假村網絡從目前的69家擴展到2030年的約85家，2035年達到100家。

據該公司透露，自2025年底以來，其在中國、加拿大、摩洛哥、巴西、美屬維珍群島、印度尼西亞及意大利等地均有新項目簽約，同時開業了Club Med白日方舟·杭州龍塢度假村，以及一個位于南非的“首家兼具海濱與Safari的兩栖度假村”。

而目前，Club Med則有6家新度假村在建，另有5個項目已簽署具約束力的協議。擴張需要資金，這正是它拆分上市最現實的理由之一。

當然，Club Med的真正純輕資産業務“管理合約”業務也在蓬勃發展中。目前，Club Med正以這套“受業主委托經營及管理”模式，經營19家度假村。

招股書披露的募資用途里，相當一部分資金就将用于拓展度假村網絡和升級現有度假村。

問題在于，資本願意為這個增長故事付多少錢。因此，這次Club Med Lifestyle的分拆上市，本質上是對Club Med品牌的一次重新定價。

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