中報觀察 | 138座商場、零售額增長21.7% 華潤萬象生活統治力依舊

商業客 不知道你是否有留意，華潤萬象生活的市盈率長期維持在20倍以上，這不是一家典型物管企業能達到的估值水平。

在港股市場上，純物管公司的估值中樞早已從早年上市熱潮的30倍+，滑落至10倍以下。行業邏輯從“高增長叙事”切換為“防守型收息”之後，資本市場對物管股的定價邏輯被徹底重構。

規模增長不再是市場願意給出溢價的理由，現金流的可見性與盈利質量才是。資本市場給一家公司定價，也不只看它賺了多少，而是看它賺錢的方式是否可持續、能否復制、能否在擴張中守住效率底線。

但華潤萬象生活是個例外，它占住了兩頭的優勢。

華潤萬象生活之所以能打破物管行業的估值天花闆，核心原因在于商管業務在盈利結構中的權重持續攀升。2026年上半年，商管業務收入占比已升至40.1%，貢獻了約73%的稅前利潤，背後是138座在營購物中心構成的一張大網。

高增長、高毛利的商業運營管理收入，正在将這家公司的盈利模型從物管行業普遍的“勞動密集型”變為“能力密集型”。與之對應的，是其遠高于同行的估值水位。

為了守住這份優勢，華潤萬象生活在2026年初向商業航道抛出了一份規模宏大的計劃，即“123”戰略。

具體來說，在“十五五”期間，華潤萬象生活将在堅持高質量發展的前提下，要努力實現購物中心新增拓展100個，在運營購物中心要增加到200個，管理的購物中心（即含存量）要達到300個。

而眼下，這個計劃正以相當穩定的節奏向前推進。

商業航道拉高毛利率

先看整體業績情況，資料顯示，期内華潤萬象生活實現營業收入92.17億元、同比增長8.1%；毛利35.07億元，同比增長10.8%；毛利率38.0%，同比增長0.9個百分點；

同時，股東應占淨利潤22.39億元，同比增長10.3%；核心淨利潤22.29億元，同比增長10.8%，核心淨利潤率錄得24.2%，同比提升0.6個百分點。

商業航道繼續成為華潤萬象生活的利潤基石。期内，該航道收入36.99億元，同比增長13.2%，毛利率66.9%，同比提升0.8個百分點。在購物中心行業普遍面臨“旺丁不旺财”，客流增長但銷售轉化乏力、租金提升空間收窄的困境當下，這樣的成績單實屬難得。

拆解收入結構，購物中心貢獻26.10億元，同比增長15.2%，其中商業運營服務收入17.66億元，同比增長14.2%；物業管理服務收入2.25億元，同比持平；分租服務收入6.19億元，同比增長25.6%。

其中，購物中心-運營分部的毛利率更升至84.3%，拉高了商業航道和華潤萬象生活整體的毛利率水平。

另外，分租業務雖然僅涉及6個項目，包括利潤分成項目3個（建面21.9萬平米），租賃經營項目3個（建面35.1萬平米），卻貢獻了購物中心闆塊24%的收入和20%的毛利，成為業績增長的重要加速器。

從運營指標來看，138座在營購物中心中，62個項目零售額排名當地市場第一，116個排名前三。在營項目平均出租率97.4%，較2025年末提升0.2個百分點。

零售額是衡量商管運營質量的最重要指標之一。期内，華潤萬象生活旗下購物中心零售額1,485億元、同比增長21.7%，可比同店銷售增長10.2%，其中重奢項目增長17%、非重奢項目增長24.2%。

雖然非重奢項目增速依舊領先，但重奢項目零售額依舊能獲得雙位數增長，意味着華潤萬象生活，可以說是目前中國消費市場“K型復蘇”的受益者。

圖片來源：華潤萬象生活業績發布PPT，商業客截取

從行業視角看，中國購物中心市場正進入存量競争的新階段。中國連鎖經營協會的數據顯示，2026年上半年新開業購物中心數量同比下降約15%，行業正從“增量擴張”更深入地轉向“存量深耕”。

在這個轉型期，頭部運營商的優勢在于品牌資源的掌控力，尤其是高端消費品牌。

目前，奢侈品行業雖然整體出現溫和修復，但修復主要集中在收入金字塔頂部的消費群體。奢侈品品牌也有意主動收縮戰線，更高效地服務這部分消費人群。

而當品牌方縮減開店預算時，它們不會選擇去“開更差的店”，而更傾向于将有限的資源投入到确定性能帶來回報的商業項目、商業點位中。

在這個轉型期，頭部運營商的優勢就在于對頭部品牌資源的掌控力。資料顯示，2026年上半年，華潤萬象生活在營國際品牌店鋪數，較2025年末增加15個至643個。全國範圍重點品牌超三成新開門店指標，是落于華潤萬象商業的體系内。

母公司資産底盤

華潤萬象生活的叙事，離不開母公司華潤置地的重資産“資産池”作為支撐。作為華潤萬象生活最大的甲方，華潤置地自持在營購物中心的運營情況，能更直觀反映華潤萬象生活商業航道的運營質量。

資料顯示，2026年上半年，華潤置地購物中心業務實現租金收入124億元，同比增長19.4%；經營利潤82億元，同比增長19.7%；經營利潤率66.0%，同比提升0.2個百分點。項目整體出租率98.0%，較2025年底提升0.6個百分點。

同期，華潤置地旗下98座在營購物中心實現零售額1,282億元，同比增長16.4%。同店也繼續獲得增長，增速錄得10.1%。

其中，重奢項目零售額同比增長13.1%，非重奢項目零售額增長18.4%，兩邊的增速均較2025年上半年和全年出現下滑，但也匹配2026年上半年的整體社零情況。

期末，98座華潤置地自持購物中心租售比錄得11.7%，同比2025年數據12%出現下跌，但相比2025年全年的11.5%已出現提升。

相關數據的表現為，期内華潤置地自持購物中心零售同比增長16.4%，租金同比增幅12.8%，兩者的差距較2025年縮小。

圖片來源：華潤置地業績發布PPT，商業客截取

展望未來，從華潤置地本身新增的購物中心項目來看，該公司上半年新獲取了5個項目。

包括北京市豐台區麗澤萬象城商業項目，即北京第二座萬象城；深圳市龍崗區大運商住綜合體項目，為深港國際中心項目地塊，目前並未公布屬于何産品線；成都市青羊區萬家灣TOD商住綜合體項目，據傳将落地萬象匯

以及鄭州市鄭東新區北龍湖商住綜合體項目，将落地萬象匯；合肥市廬陽區蒙城路商業項目，通過拍賣獲取，為原合肥蘇甯廣場項目。

而開業方面，下半年華潤置地也将開業5個項目，分别為體量17.7萬平方米的廣州白鵝潭萬象城、體量16.9萬平方米的武漢光谷萬象天地、體量10.4萬平方米的西安浐灞萬象匯、體量9.8萬平方米的淮安萬象匯、體量8.8萬平方米的鄭州二七萬象城（二期）。

上述這些項目理應均會交由華潤萬象生活管理。

按照規劃，華潤置地未來幾年将保持每年5-6個購物中心的開業速度，預計2030年末，在營購物中心從98個增至127個。

圖片來源：華潤置地業績發布PPT，商業客截取

這些數字背後，是華潤萬象生活商管規模提升的最确定性因素。

自營内容打開想象空間

但事實上，華潤置地未來5年購物中心開業的步伐，是相對“十四五”期間更低。過去五年，該公司每年預計開業的購物中心平均數量達到11座，逐年的開業數量也保持了相同速度。

因此，在“十五五”期間“購物中心新增拓展100個，在運營購物中心要增加到200個”的目標之下，每年的新增拓展項目數量至少要達到20個。

來自母公司的輸入項目變少，華潤萬象生活的第三方拓展力度必然要比此前更高。

資料顯示，2026年上半年，華潤萬象生活實質新增拓展項目12個，其中9個位于現有的深耕城市、3個為新進城市。截至期末，儲備項目80個，其中母公司輸送37個、第三方43個。

從開業情況來看，華潤萬象生活上半年新開業了濟南槐蔭萬象里、廈門萬象城二期、無錫萬象城西區3個項目，屬于正常節奏（下半年通常為開業高峰期），全年新開數量預計在10座左右。

從收入結構看，華潤萬象生活2026年上半年，第三方購物中心收入占比錄得35.4%、同比提升4.7個百分點，稅前利潤貢獻占比28.5%、提升4.6個百分點，第三方項目對整體業績的支撐有所增強。

在此之上，管理層對接下來零售消費市場的判斷相對積極。“今年上半年，受居民收入預期偏弱、消費者信心修復仍需時間影響，社消零增速波動放緩，但總量平穩，服務消費同比增長5.3%，成為增長主引擎。”管理層稱。

管理層透露，公司在管項目在零售額同比增長21.7%的同時，項目同店可同比也增長了10.2%。其中，“奢侈品類溫和復蘇，契合”質價比、健康悅己“趨勢的細分品類，如服務、服裝、個人護理及配飾同店增長亮眼。”

對于拓展策略，管理層則表示，拓展的主戰場是核心一二線城市，以深圳、杭州、沈陽、合肥等城市作為深耕樣闆，在其他類似體量城市進一步提升布局濃度。

三線城市則謹慎發展，會選擇人口基數大、經濟體量大、産業潛力充足的區域布局，重點聚焦長三角和大灣區。“在三線城市布局中，會确保首進城市做到市場第一。”

另一方面，更值得關注的是大會員生态的想象力。

2026年上半年，華潤萬象生活大會員總量9,330萬、較2025年末增長12.3%，由此作為基底的生态圈業務收入1.88億元、同比增長87.8%，毛利率30.9%。這個近億量級的會員池，正在從流量數據轉化為可量化的商業價值。

最新落地的自營美妝品牌MIXCE BEAUTY是一個典型樣本。

截至2026年6月，MIXCE BEAUTY已入駐昆明、鄭州、長沙三座萬象城。據披露，2025年自營化妝品業務全年收入約1.12億元，較2024年的0.26億元增長331.5%。雖然絕對體量尚小，但增速驚人。

下半年，MIXCE BEAUTY還将在廣州白鵝潭萬象城、東莞萬象城、武漢光谷萬象天地三個項目推進試點。

除高化業務外，管理層提及，華潤萬象生活還探索了多個生态圈業務，包括冰場（目前19個）、影院自營業務、劇院業務以及文化空間業務。

從商業邏輯看，9,330萬會員、跨業态積分生态與自營内容的疊加，意味着華潤萬象生活正探索将“場”的運營延伸為“人”的經營。美妝、文化、冰雪等自營内容既提升存量空間的坪效與客流，也為輕資産輸出提供差異化内容。

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