中報觀察｜從開發主導到運營並重 大悅城的“雙軌”格局

觀點網 在住宅開發業務持續降溫的當下，那些早早在商業、産業運營上落子的房企，正悄悄為自己披上一副禦寒的铠甲。大悅城，便是這輪洗牌中一個耐人尋味的樣本。

8月28日，大悅城交出了2026年的半年度成績單，數字冷暖交織，像一場冰與火的對撞。

報告期内，公司實現營業收入122.30億元，同比下滑19.71%；歸母淨利潤更是從去年同期的盈利1.09億元，急轉直下至虧損7.23億元，跌幅高達765.26%。扣非後的虧損擴至8.37億元，同比驟降1003.66%。

公司早在業績預告中就坦言：業績下滑主要受結算資源和結算周期影響，導致毛利率下降、毛利額減少。

的确，期内，大悅城的開發業務深陷泥淖，商品房銷售及一級土地開發收入下滑27.62%，毛利率暴跌至12.50%，縮水近19個百分點。此外，經營活動現金流從去年同期的正26.87億元，急速掉頭轉為-2.15億元，現金流告急的警報已經拉響。

但黑夜再長，也有星光。商業運營闆塊逆勢而上，期内購物中心銷售額達234億元，客流提升15.5%，消費基礎設施REITs表現亮眼，如同一台穩定的“現金發動機”。融資端也傳來好消息，綜合融資成本降至3.11%的歷史低位，為寒冬儲備了珍貴的“幹柴”。

種種矛盾，恰好勾勒出一場正在進行中的深刻轉型。撤銷四大區公司、重組七個城市公司，整合大悅生活、開發事業部、産業發展事業部等，緊鑼密鼓推進天津大悅城REITs申報……一連串動作，清晰地宣告着這家央企平台正從“開發主導”大步邁向“開發與運營並重”。

決心可嘉，陣痛亦真。銷售規模在收縮，利潤在承壓，現金流在報警，開發業務這條“基本盤”，能否在變革的風浪中穩住船身，是決定這場大轉折成敗的最終懸念。而大悅城的下半場，才剛剛開始。

開發業務：失血的主創口

開發業務是大悅城上半年業績“失血”最嚴重的闆塊。

期内，公司銷售型業務全口徑簽約金額僅39億元，簽約面積26萬平方米，受結算資源與結算周期夾擊，銷售型業務毛利率同比下滑，毛利額同步縮水，營收與利潤被直接拖入下行通道。

同期，商品房銷售及一級土地開發實現收入83.39億元，同比下降27.62%，占營收比重雖仍高達68.18%，但較去年同期的75.64%已明顯收縮。更值得警惕的是闆塊毛利率，僅剩12.50%，較上年同期驟降18.64個百分點。

這意味着，每100元銷售收入，只能産生12.5元的毛利，在行業利潤率持續收窄的大背景下，這一水平已逼近盈虧平衡線的“警戒水位”。

簽約冷，結算更冷，而寒意並非孤例。國家統計局數據顯示，2026年上半年全國新建商品房銷售面積同比下降11.6%，銷售額下降13.6%，行業仍在量價築底的隧道中穿行。

在土地投資端，公司幾乎按下了“靜音鍵”。上半年僅在天津南開區落子一宗住宅項目，土地面積1.2萬平方米，計容建面不過1.92萬平方米，全口徑土地款4.11億元。這樣的拿地節奏，透着十足的克制。

但克制不等于底氣不足，截至報告期末，公司累計土地儲備總占地面積約1463.70萬平方米，總計容建築面積約3240.42萬平方米，廣泛分布于京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、長江中遊等核心都市圈。僅北京、成都、上海三城公司的計容建面就分别達到約908萬、900萬和557萬平方米。

土儲高懸，區位不差，但硬币的另一面是，存貨去化與減值壓力如影随形。自2022年以來，大悅城連續多年計提大額存貨跌價準備，正是市場分化行情下，這堆“賬面财富”不斷被重新定價的真實寫照。

面對這樣的困局，公司並非坐等。産品中心與營銷管理部整合成立開發事業部，力求打通産品賦能銷售、以銷定産的任督二脈；“好房子”項目也在加速落地，三亞中糧·鉑悅壹号、三亞中糧·悅玺壹号、成都天悅青雲府等標杆項目相繼面世。不過，從業績數據來看，這些變革的“藥效”傳導至銷售與利潤端，仍需時日。

經營業務：織就另一張“安全網”

如果說開發業務是上半年“失血”的主創口，那麼經營性業務就是大悅城默默織就的另一張“安全網”。

報告期内，公司實現投資物業及相關服務收入27.43億元，同比提升7.23%；酒店經營收入5.33億元，增長約14.36%；管理輸出1.08億元，物業及其他收入4.99億元。

最亮眼的依然是購物中心闆塊。上半年，公司購物中心實現銷售額234.02億元，同比增長6.4%；客流2.31億人次，同比大增15.5%；受部分項目調改升級影響，平均出租率仍穩在93%。

放在宏觀背景中看，這個成績單更顯分量。同期全國社會消費品零售總額同比僅增長2.7%，大悅城購物中心的銷售額增速是行業大盤的兩倍有余。

不過，15.5%的客流增速，明顯快于6.4%的銷售額增速，說明到訪人次的恢復更為領先，客均消費貢獻仍有不小的挖掘空間。好在93%的出租率像一根定海神針，為租金收入的底盤提供了堅實支撐。

創新營銷是點燃客流的引擎，期内，公司聯動全國30個商業項目，推出“大朋友的新動生活”主題活動，依托自有IP“嗨新節”打造沉浸式消費場景。

效果如何？嗨新節期間，總銷售額突破5.7億元，客流達387.5萬人次；新增動卡會員16萬，會員消費占比達48%；更有248家店鋪銷售額在這個檔口創下新高，一場場活動，既是客流引擎，也是會員蓄水池。

截至6月30日，公司商業項目已在全國布局44個（含輕資産及非標準化産品），商業建築面積約470萬平方米，其中在營項目37個、建築面積約388萬平方米，涵蓋24個大悅城購物中心（含輕資産）和2個大悅匯（輕資産）。

資本層面的進展更為實質性。2024年發行的華夏大悅城消費REIT，在2026年第1、2季度基金合並收入同比分别增長8%和7.48%，迄今已累計宣派7次分紅。按募集規模測算，兩個季度的年化分派率分别達到5.64%和5.55%，這個收益率，在當前低利率環境下，已足夠讓資本“多看一眼”。

更具標志性意義的是，公司以天津大悅城購物中心為底層資産的華夏大悅城商業REIT，已于7月28日申報深交所、7月29日獲證監會及深交所受理。天津大悅城是2011年開業、總建築面積超31萬平方米的城市級商業綜合體，資歷老、體量大、現金流穩。

若這單REIT成功落地，将成為繼消費REIT之後，公司打通“投融建管退”閉環的第二條通道，對于緩解資本沉澱、盤活存量資産而言，這一步不亞于打開了一扇長期閥門。

寫字樓與産業地産的上半年表現，關鍵詞就兩個字：穩盤。在寫字樓與産業地産市場整體承壓的背景下，大悅城寫字樓整體平均出租率89.4%，産業地産整體平均出租率91.8%。其中深圳在運營項目尤為突出，整體平均出租率高達98.3%，近乎滿租的狀态，在當下市場里堪稱稀缺。

輕資産拓展同步發力。期内，公司拿下北京昌平區永安古城城市更新一期（鑫隆市場）項目及浙江嘉興南湖甪里未來雙創港項目，並以管理輸出方式運營北京匯京雙子座、北京中郵保險·玖安廣場、上海滴水湖國際中心等項目。存量盤活能力正在從紙面能力轉化為合同清單。

酒店業務層面，大悅城在北京、三亞擁有4家酒店，建築面積約27萬平方米，上半年，四家酒店整體出租率79.4%。增長的驅動力主要來自平均房價的提升，而非簡單拼入住率，這說明價格端的韌性好于預期。

長租公寓則延續了“穩”的基調，上半年平均出租率達93%，在北京、深圳管理10個項目，建築面積約9萬平方米。雖然規模不算大，但出租率接近滿格，證明産品定位和運營能力均經受住了市場檢驗。

值得一提的是物業管理服務。公司已進駐40余個城市，在管項目200個，合同管理面積約4100萬平方米、較上年末增長28%，在管面積約3814萬平方米、較上年末增長33%，在經營性業務的各闆塊中，物業管理的擴張速度最快，堪稱“黑馬”。

尤其亮眼的是外部市場拓展面積達836萬平方米，這意味着物管闆塊的增長並非單純依賴内部“喂飯”，而是真刀真槍從外部搶來的增量。

整體而言，大悅城的經營業務底色，是一場從“重資産”到“重運營”、從“開發能力”到“資管能力”的接力賽，前半程的積累，正在為後半程的爆發蓄力。

購物中心穩客流、REITs打通退出、寫字樓守住出租率、物業管理向外擴張……每一個闆塊都在用自己的方式，為大悅城這場轉型争取喘息的空間，也撐開想象的邊界。盡管當下的體量尚不足以完全對沖開發業務的失血，但至少，這張“安全網”正在越織越牢。

資金管理：低成本優勢與短期壓力並存

在行業融資環境整體偏緊的當下，大悅城的資金管理呈現出“融資端優化顯著、債務端壓力仍存”的雙面特征。

融資端的“低成本優勢”，是最亮眼的一筆。數據顯示，公司綜合融資成本降至3.11%，較上年末下降43個基點。這個數字放在同類房企中，穩居第一梯隊。

公司融資渠道也足夠多元，上半年成功獲批“白名單”項目13個、經營性物業貸款項目20個，發行公司債券27.6億元。中誠信國際、中證鵬元雙雙維持AAA主體信用評級，信用護城河依然穩固。

然而，光線照到的另一邊，陰影同樣清晰。

期末融資余額合計673.77億元，其中一年内到期的短期債務161.10億元，占比約23.9%。雖然短期債務占比不算極端，但結合公司同期經營性現金流-2.15億元來看，這意味着公司需要用外部借款來填補經營與投資的資金缺口，而籌資活動現金流淨額11.89億元，恰恰印證了這一判斷。

更值得關注的是擔保風險。報告期末，公司對外擔保（含對子公司）余額合計271.88億元，占淨資産的275.76%。其中，為資産負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保余額為149.52億元，擔保總額超過淨資産50%部分的金額高達222.58億元。此外，公司還為商品房承購人提供階段性按揭貸款擔保，尚未結清的金額為50.76億元。

高額擔保如同一把懸頂之劍，被擔保方若出現償付問題，這些“或有負債”将迅速轉化為“實有損失”。

資産負債表本身也在收縮。報告期末，公司總資産1509.37億元，較年初下降3.87%；總負債1163.83億元，較年初下降4.07%。資産負債率約77.11%，較上年同期微增1.91個百分點。歸屬于上市公司股東的淨資産為98.59億元，較年初減少4.10%。縮表，是大悅城正在經歷的客觀現實。

期末現金和現金等價物余額198.96億元，較年初的237.64億元明顯減少，且這1992元中，受限資金64.41億元，真正可以靈活調動的“活錢”，並沒有賬面數字看起來那麼寬裕。

把開發業務、經營業務與資金管理三張拼圖合在一起，大悅城的中報呈現出清晰的“雙軌”格局。其中，開發業務在行業調整期持續收縮，簽約、結算雙雙下滑，毛利率跌至12.50%，直接貢獻了虧損與現金流的巨大缺口。

但另一邊，購物中心穩客流、REITs打通退出、寫字樓守住出租率、物業管理向外擴張，經營業務的各闆塊以穩定的出租率、增長的客流與持續下降的融資成本，為公司提供了當下最确定的現金流與資産價值錨。

融資成本降至歷史低位，是這張“安全網”最結實的繩索；但短期債務與高額擔保，又像懸在頭頂的警示燈，提醒着這場轉型遠未到可以松一口氣的時刻。

不過也需要清醒地看到，經營性業務的租金與運營收入體量，短期内仍難以完全對沖開發業務下滑帶來的營收缺口。公司整體盈利的實質性修復，仍有賴于開發端結算節奏的改善--這不是一場速決戰，而是一場持久戰。

上半年，組織架構調整已到位，戰略轉型方向已明确。接下來的懸念是，在行業仍在築底的當下，開發業務這條“基本盤”能否真正企穩？運營業務的增長，又能否一步步追平開發的頹勢？

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