中報觀察 | 合景泰富境外債重組行至臨門一腳

觀點網 8月27日，合景泰富集團刊發截至2026年6月30日止六個月的中期業績。

這是一家仍在債務泥潭中跋涉的房企：自2023年5月美元債違約算起，化債之路已走過三年。

至于本期業績，呈現出一組典型的“衰退期報表”特征：收入端因交付收縮而腰斬，利潤端靠非經營項目勉強緩沖，資産負債表上流動性缺口則在放大。

從行業背景看，國家統計局數據顯示，2026年上半年全國新建商品房銷售面積4億平方米、銷售額3.8萬億元，同比分别下降11.6%和13.6%；房地産開發投資同比下降18.0%，新開工、竣工面積分别下降23.4%和23.7%。

合景泰富50.4%的收入降幅遠超行業平均水平，說明其困境既有行業共性的因素，更有自身項目供貨斷檔的特殊原因。

營收腰斬與毛利大增

上半年，合景泰富實現總收入約18.81億元，較2025年同期的37.92億元減少50.4%。降幅幾乎全部來自物業開發闆塊：該闆塊收入約12.29億元，同比減少60.0%。

公告披露的交付數據揭示了直接原因，期内已交付總建築面積由上年同期的34.81萬平方米銳減至14.53萬平方米，結算樓盤縮水近六成。

圖1：合景泰富分部收入對比（2025H1 vs 2026H1）。數據來源：公司2026年中期業績公告

值得注意的是價格信号的兩面性：按合並口徑計算，物業開發平均售價由8827元/平方米降至8455元/平方米；但按權益合並口徑計算，平均售價反而從10085元/平方米升至11771元/平方米。

這說明期内結轉的項目結構偏向高價項目，單價並未系統性崩塌，收入下滑的核心矛盾在量而非價，可供交付的貨太少了。

另兩個闆塊中，物業投資收入約3.43億元，同比減少15.5%；酒店營運收入約3.09億元，同比微降1.4%；很明顯，酒店業務是三條業務線中最穩的一條。在開發業務失速的情況下，這兩塊“收租型”資産成為維持經營的基本盤。

與收入形成反差的是毛利，公告顯示，合景泰富業績期内毛利約2.95億元，較上年同期的0.93億元大增216.1%。

管理層将其歸因于高毛利的物業投資和酒店營運闆塊在收入中的占比上升。

這一解釋倒是符合邏輯：當低毛利甚至負毛利的開發結轉占比驟降，整體毛利率自然被動擡升。但這種“結構性改善”並不意味着盈利能力好轉——2.95億元的毛利規模，相對于25.56億元的虧損仍是杯水車薪。

圖2：合景泰富2026年上半年核心業績同比。數據來源：公司2026年中期業績公告

虧損方面，期内合景泰富擁有人應占虧損約25.56億元，上年同期為20.53億元，每股基本虧損人民币0.75元。其中有一個重要的緩沖項：期内“其他收入及收益淨額”達到2.48億元，同比激增735.9%，主要來自境内債券重組帶來的收益。

換句話說，若剔除這部分一次性收益，實際虧損會更深。

三年化債與臨門一腳

流動性方面，截至2026年6月30日，合景泰富流動負債淨額約426.5億元；現金及銀行結余僅7.19億元，而一年内須償還的銀行及其他借貸約達504.2億元。現金對短債的覆蓋率不足1.5%，審計層面對其持續經營能力存在重大不确定性的提示並不意外。

在這樣的資産負債表下，推進債務重組已不是可選項，而是唯一出路。

圖3：合景泰富境外債務重組範圍構成。數據來源：公司2026年6月15日重組公告及後續進展公告

合景泰富的境外債務危機爆發于2023年5月。當月14日，公司未能支付一筆2024年1月票據本金額15%及相應利息合計約1.19億美元，構成違約；此前4月28日，其未按時償還2.12億元人民币附息借貸本金，已觸發合計311.63億元人民币長期借貸的交叉違約。

5月16日起，旗下七只美元票據在聯交所暫停買賣；7月，公司正式宣布境外債務違約並委任财務顧問，全面重組由此啟幕。

此後兩年多，重組進展緩慢，合景泰富主要依靠處置非核心資産、出售項目回籠現金流，創始人家族亦多次出資馳援。

真正的轉折出現在2026年，今年2月24日，合景泰富與持有約25.8%未償還債務的票據持有人小組就重組方案主要條款達成原則性協議；6月15日，與若幹初始參與債權人正式訂立重組支持協議。

本次重組覆蓋的境外債務本金總額約48.33億美元，包括39.56億美元優先票據、3.80億美元銀團銀行貸款以及4.97億美元其他貸款融資負債。

方案提供兩種對價選項：一是部分債務轉換為現金、零息可交換票據及零息強制可轉換債券（MCB），其余注銷；二是債務100%轉為可轉換為新股份的MCB。

作為增信安排，合景泰富拿出旗下香港鴨脷洲豪宅項目“凱玥”作為信用籌碼；主席及家族成員並承諾認購不少于1000萬美元供股，用于支付重組費用。

為争取債權人支持，合景泰富設置了階梯式同意費：早鳥期内加入可獲債務本金0.2%的同意費，基本期内加入可獲0.1%。因部分債權人需額外時間完成内部程序，早鳥同意費截止日延至2026年7月27日，基本同意費截止日延至8月10日。

截至2026年8月24日，占範圍内債務未償還本金總額約75.33%的持有人已加入或已同意，並正采取措施加入重組支持協議，已達成75%批準門檻。

需要提醒的是，即便重組落地，其代價同樣清晰，而合景泰富能否真正“回血”，最終仍需取決于銷售與交付的恢復。

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