中報觀察 | 香港樓市火熱 嘉華國際卻靠上海項目撐起了業績

觀點網 在資本市場上，投資者對嘉華國際的評價高度兩面化，看多者認為是改良版煙蒂，而看空者則認為是煙蒂陷阱，可它究竟屬于哪一類？

2026年上半年，内地房地産市場延續結構性分化格局，核心一線市場穩步修復、三四線市場持續承壓，而香港住宅市場則迎來階段性復蘇，一手成交量創下七年新高，這對于深耕兩地的房企來說，無疑是個機遇，但關鍵在于能否抓住機會。

8月27日，嘉華國際披露了2026年上半年業績公告，營收較去年同期迎來了爆發式增長。

财報數據顯示，嘉華國際2026年上半年實現合並營業額49.32億港元，較2025年同期10.52億港元大幅增長370%，包含合營、聯營公司在内的應占營業總額達74.71億港元。

收入的大規模增長也帶動了利潤的提升，除稅前溢利4.95億港元，同比增長122.8%；本期溢利3億港元，同比增長167.1%。

然而，看似開香槟慶祝的成績，嘉華國際能到手的錢卻大打折扣。

上半年，公司權益持有者應占溢利僅0.79億港元，同比下跌30.7%；非控制性權益分占利潤高達2.21億港元，占本期溢利約73.7%。

面子是掙夠了，但里子卻禁不起考驗。

爆發的收入

今年上半年，嘉華國際營收高增並非來自整體業務的全面復蘇，而是典型的單一項目脈沖式結轉結果，收入結構高度集中。

從業務結構來看，物業開發銷售仍是公司絕對核心收入來源，期内實現營收45.81億港元，占總營業額比重高達92.89%，物業投資租賃、酒店運營等業務占比不足8%。

拆分區域來看，内地市場的收入是今年上半年的核心營收支柱，期内内地業務營收43.58億港元，占比88.37%，而香港市場營收僅2.23億港元，占比不足5%。

财報指出，上半年公司營收的核心功臣是上海嘉俊庭項目，該項目于2026年1月集中完成交付，全部住宅單位順利結轉，為公司貢獻約39億港元銷售結轉收入，占據内地營收的九成以上。

内地市場方面，今年上半年嘉華國際也陸續推出多個已開售項目的剩余單位，包括廣州嘉雲匯和江門嘉華新都匯兩個項目，合計為公司帶來約5億元的已簽約銷售金額。

值得一提的是，廣州嘉雲匯和江門嘉華新都兩個項目都是拿地許久的，而且開盤時間亦有些年頭。

例如位于廣州花都的嘉雲匯，網傳拿地是在1994年，首次在企業露面是在2005年年報，彼時公告中僅提到“集團于花都區持有兩幅土地，可發展之總樓面面積達140萬平方米，現時正在初步籌劃階段。”

2017年的财報才具體披露嘉雲匯項目所在的新華鎮西地塊規劃：地塊總樓面面積57.9萬平方米，将分階段發展；第一期總樓面面積18.7萬平方米，打造12座住宅大樓和商場。

一期項目2021年正式推出市場，目前仍在銷售，主賣T19棟、T2棟、T3棟，建面82-117平方米，均價1.2萬元-1.5萬元/平方米，目前整體去化近七成（數據來源：陽光家緣網）。二期在今年五一上新，新規約99-116平方米四房，共15棟，單價比一期貴2千。

雖然從營收上來看，内地占比88.37%，香港占比不足5%，但從銷售端來看，香港卻是今年上半年的主攻選手。

财報顯示，期内公司整體實現應占簽約銷售額61億港元，其中香港市場就扛起了56億港元的銷售額。而截至2026年6月末，公司已簽約但未确認的應占銷售額高達56億港元，全部将在2026年下半年及2027年逐步結轉營收

儲備項目中，香港市場占絕對主力，包括嘉居天後、海瑅灣、啟德海灣等住宅項目。其中嘉居天後為公司少數100%全資控股香港項目，2026年1月推售後快速去化，目前僅剩余1個單位待售。

然而，合約銷售是“面子”，項目權益才是“里子”，高銷售不等于高股東回報。

被分走的利潤

利潤分流的背後，是嘉華國際大量項目采取合資合作開發的模式。

财報數據顯示，本期公司少數股東損益高達2.21億港元，較去年同期?145萬港元實現大幅增長，合營、聯營項目産生的絕大部分利潤分配給合作方，大幅攤薄上市公司股東收益，這也是房企規模化擴張中的典型特征。

香港作為公司2026年上半年銷售主戰場，但兩大爆款項目均為低權益合營項目。其中，将軍澳海瑅灣項目為今年3月全新推售的地鐵盤，首日即套現8.86億港元，但該項目合作方共有5家，嘉華國際僅占了25%的權益。

再者，就是今年陸續加推的啟德海灣項目，昨日（8月26日）第2期才加推了3号價單，共提供138伙。就在加推前一日，該項目還錄得兩宗成交，呎價逾2.36萬港元。而該項目嘉華國際僅持有40%權益，剩余60%權益由合作方持有。

除此之外，公司過往熱銷的元朗柏瓏、将軍澳凱柏峰等存量項目，分别僅持有33%、30%權益，長期持續分攤利潤，壓制歸母盈利空間。

反觀本期唯一大額結轉盈利的上海嘉俊庭項目，雖為嘉華持股60%，已經屬于高權益項目，但也存在明顯盈利短闆。

公開資料顯示，2022年9月，嘉華集團、徐匯城投、上海龍華三方以聯合體的方式拿下了徐匯華泾鎮XHPO?0001單元D1?2、D5B?1兩幅打包地塊，總成交價37.3億元，計容建面約19.58萬平方米，對應樓面價1.35萬元/平方米。

不過受上海新房限價政策約束，該項目官方房地聯動售價嚴格鎖定8.1萬元/平方米，全盤按限價平價銷售，無任何溢價增收空間。疊加上海高端住宅精裝標準、建安配套、資本化利息及各類稅費，項目綜合單方成本居高不下。

也正因如此，2026年上半年項目集中全盤交付結轉，大額低毛利收入集中入賬，直接拉低公司整體毛利率至17.09%，較去年同期34.79%近乎腰斬。

此外，公司持有的銀河娛樂3.71%股權投資本期公允價值大幅下跌，帶來約14億港元的公允價值損失，雖不影響經營性利潤，但也拖累了整體股東權益表現。

市場對嘉華國際有一個廣為流傳的通俗判斷：僅僅算上銀河娛樂股權與賬面現金，兩項資産之和已經超過公司總市值，香港土儲、寫字樓、商業物業相當于市場免費贈予股東的資産，這也是看多投資者眼中最核心的安全邊際來源。

8月27日收盤，銀河娛樂股價34.36港元，該筆股權公允價值擡升至約55.7億港元，接近嘉華國際自身上市公司總市值67.8億港元。不過，從上半年的損失來看，這筆重要股權投資是典型的雙刃劍。

截至2026年6月末，公司手持現金及銀行存款達72.89億港元，同時擁有未提取銀行貸款額度186.6億港元；負債方面，借貸總額大幅減少25億港元至112億港元，淨負債比率從2025年末的17%大幅降至9%。

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