S基金的十字路口 黑石借CFO證券化退半步與國壽、信達大跨步

觀點網 全球S基金市場，正逐漸分割出兩條截然不同的軌迹。

這邊廂，黑石剛剛被曝出籌劃一場“CFO證券化”式的大動作，這個号稱全球PE之王的企業，正試圖打包出售旗下S基金部分份額，交易規模超過20億美元。

另一邊廂，中國卻在上演一場反向叙事。前不久，中國信達聯手地方國資，成立20億元S基金；國壽更是一口氣組建了國内迄今最大規模的盲池S基金，規模突破40億元。

一個在減倉，一個在加碼；一邊是避險，一邊是布局。這背後，不是策略的分歧，而是兩個市場在底層邏輯上的不同叙事。

對美元PE而言，當前高利率環境壓頂，存量資産堆積如山，流動性幾近幹涸，賣掉S基金的份額，是自救，是解壓，是風險轉移的無奈之舉。

而在人民币市場，低利率時代的資産荒，疊加政策紅利的持續釋放，以及短周期基金與長周期科創産業之間的錯配，共同把S基金推上了舞台中央，S基金不再是邊緣工具，而成為國内私募市場最具想象力的解題器。

一個在逃，一個在追；一個為變現，一個為變局。同一條賽道，兩種速度，兩種方向，這或許才是當下全球資本最耐人尋味的分化。

黑石退半步

黑石在S基金這件事上，退了半步。

6月16日，市場消息稱，黑石正在籌劃一筆特殊的交易，拟将其旗下的“戰術伙伴基金”份額打包出售，交易規模超過20億美元。

觀點新媒體查閱發現，上述“戰術伙伴基金”正是黑石旗下的S基金條線。2023年春節前夕，這頭PE巨獸剛以222億美元，約合人民币1500億元的體量關閉了全球二級市場策略第九期基金，一舉創下全球最大規模S基金的紀錄。彼時，市場為之側目。

所謂S基金，本質上是私募股權二級市場的專業買家，通過買入LP或GP的二手份額或投資項目組合，待溢價後出售獲利。

一般來說，普通的私募基金，通常有7到10年的固定期限，到期清算，且資本中途難以離場。而S基金的成立，恰好打破了這種“一錘子買賣”的剛性，一方面可以在中途承接LP們急于退出的份額，另一方面也可以延長優質資産持有周期，把股權投資從一次性長跑變為分段接力賽。

從這個意義上說，S基金扮演的，正是這個市場里不可或缺的“接盤者”與“流動性提供者”。

但如今，連這位“流動性提供者”，也要用非常規手段來尋求解自己的流動性問題了。

為什麼？原因或許要從美元PE正在經歷的系統性退出寒冬里尋找。

前不久，貝恩發布的一份報告觸目驚心，全球私募股權行業連續第四年向投資者返還較少利潤，2025年分配比例僅為14%，為2008至2009年全球金融危機以來的最低水平。

與此同時，行業内部積壓約3.2萬家未售出企業，估值高達3.8萬億美元，退出持有期已升至約7年，較2010年至2021年的5至6年平均水平有所延長。

底層資産回款停滞、退出持有期拉長、賬面浮盈無法兌現……這也意味着，PE手中堆滿了難以變現的份額，而作為市場的“接水人”的S基金，同樣踩進泥潭。

那麼，黑石打算怎麼退？

這一次，黑石選擇了一種頗具創新性的方案。消息稱，黑石計劃将20億美元的S基金份額打包，通過基金抵押債務憑證（CFO）模式進行證券化後對外出售。

CFO，全稱是基金抵押債務憑證，以私募基金LP份額為底層資産的結構化證券化産品。

通常來說，傳統的S基金份額批量轉讓，普遍打8至9折，行情差時甚至折價15%至25%，一次性賣出直接侵蝕基金的賬面收益。

而CFO的邏輯更精巧，僅剝離現金流收益權對外出售，底層資産的增值潛力仍保留在黑石體系内。

換言之，黑石只轉移了現金流的償付權，卻保留了資産升值期權，若未來IPO市場回暖、底層項目集中退出，超額收益仍将回流黑石囊中。

這套操作下，黑石在大幅減少資産折價損失的同時，同樣能夠快速回籠現金、緩解兌付壓力，還能把增值收益的期權攥在自己手里，一石三鳥，算盤打得精細。

但隐憂同樣真實，行業存量退出的根本難題並未因一筆CFO交易而消失，S基金之上再疊加證券化杠杆，多層嵌套之下，一旦底層現金流波動加劇，尾部風險便如影随形。

顯然，退半步，是黑石的策略，但這半步之後，是進是退、是赢是輸，還要看黑石這盤棋，如何落子。

險資、AMC持續加碼

大洋彼岸，黑石正小心翼翼地往後退了半步；而在中國市場，險資和AMC們卻在同一條賽道上，踩下了加速鍵。

工商信息顯示，6月8日，福建省接力科創股權投資合伙企業（有限合伙）正式成立，這只S基金的規模達到20.01億元。

翻開合伙人名冊，中國信達赫然列于首位，認繳出資10.25億元，持有51.22%的份額，穩穩占據最大LP的位置。緊随其後的，是福建省省級政府投資基金、福州市金投産業投資、福州市鼓樓區城建投資等國資力量，GP則由信達資本擔任。

這並非信達的即興之作，事實上，這位AMC老将早已在S基金領域布下多枚棋子。過去這些年，中國信達聯手信達資本先後參與了清科S基金、中金接續基金、盛世S基金等S母基金，並操盤天保基金、建發基金等覆蓋存量LP份額收購、GP份額收購、尾盤基金等多元S業務。2025年2月，信達又與建信信托、成都交子金控等等發起的百億級S基金。

顯然，在S基金這件事上，信達早已不是新手。

而就在信達新基金成立的三個月之前，中國人壽的一紙公告同樣引發關注。

彼時，國壽宣布與福建政府投資基金、福州金投、金宏致遠、福州合睿共同設立福建省鑫睿科創接力股權投資基金，規模高達40.154億元，這也是國内迄今單只最大規模的盲池S基金。

其中，國壽認繳28億元，存續期設定為9年（5+4）。投資方向上，該S基金瞄準私募股權二級市場，通過二手份額和接續重組基金等方式布局，重點覆蓋新一代信息技術、生物醫藥、高端制造、新材料、新能源、節能環保等戰略新興産業，踩準新質生産力的節拍。

信達、國壽紛紛加碼，原因幾何？

當前，國内S市場正處于典型的“買方紅利期”，人民币基金普遍采用5+2的短存續期，而硬科技的産業周期動辄8到10年，雙方存在一道無法繞開的鴻溝。

基金到期必須清盤，大量LP被迫折價離場，而眼下，國内S市場的買方仍屬稀缺物種，賣方卻源源不斷，險資、AMC作為長期大額買方，手握議價權，拿到穩定折價，長期收益的确定性不言自明。

收益之外，現金流的結構差異同樣值得細看。傳統直投VC在前幾年只有源源不斷的出資流出，不見回頭錢；而S基金通常買入的是中後期成熟項目，2到4年内就能持續收到IPO、並購帶來的分紅，現金回流平滑順暢。對體量龐大的資管闆塊而言，這是一台天然的"壓艙石"。

再看風險維度，傳統不良債權業務高度依賴地産和周期行業，波動大、關聯強。而S基金底層覆蓋的是半導體、生物醫藥、新能源、高端制造，這些賽道與傳統不良資産的周期相關性較低，天然具有對沖效應，能有效平滑集團整體收益的起伏。

同時，國内國債和高等級信用債收益率持續走低，已難以覆蓋保險資金的負債成本。而S基金依靠份額折價和成熟項目增值，能夠進一步推高IRR，使得資本在下行周期也能保持正收益。

幾筆賬算下來，險資和AMC的加碼便不只是熱情，更是理性。

于是，一個極具對比意味的畫面浮現出來。

海外美元S市場已成熟多年，如今存量資産堆積如山，退出渠道持續收縮，機構的主旋律是“減持、變現”。黑石打包份額做CFO證券化，正是高利率重壓下的一場被動自救。

而國内，S市場仍處在早期擴容階段，供給持續放量，專業買方稀缺，險資和AMC在這個窗口期大舉進場，不是在“抄底”，而是在“占位”，在布局一盤長棋。

黑石在退，國壽、信達等在進；美元PE在自救，人民币資本在布局……兩個市場，兩種邏輯，背後卻是截然不同的周期、資金屬性、資産結構和政策環境。

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