市值被歐萊雅超越 LVMH也躲不過“口紅效應”？

觀點網 耐心，是資本市場里最稀缺的能力。

9月15日收盤，巴黎證交所的“市值王座”易主，歐萊雅以2031.7億歐元的市值，成功将LVMH集團的2020.5億歐元甩在身後。這是自2017年以來，法國上市公司市值第一的位置首次被非奢侈品企業拿下。

若将下述三個時間點並置來看，沖擊感或許比“被反超”三個字更強烈。

2023年4月24日，LVMH剛成為歐洲首家市值突破5000億美元的上市公司，股價盤中觸及904.6歐元的歷史高點；2025年3月31日收盤，其市值仍約2850億歐元，是歐萊雅的1.5倍。

而在此前的9月3日，LVMH盤中股價最低已下探至425.35歐元，股價跌回2020年以來低位，較最高點累計回撤超53%，年内再跌約35%。至9月15日收盤，該股股價已跌至約405歐元、較最高點累計回撤超55%，首次跌出自2017年以來歐洲市值前十。

一個賣包、賣表、賣香槟的商業帝國，被一個賣面霜、賣口紅、賣洗發水的公司反超，表面看，LVMH丢的是“法國市值第一”的稱号，實則丢的是資本市場對“提價永動機”這台賺錢機器的信仰。

當漲價不再帶來增長，資本市場也就不再相信神話。

資本耐心

奢侈品行業過去數年的增長叙事，很大程度上是建立在持續的提價之上。

據商業客不完全統計，LVMH集團自2022年以來旗下主要品牌多次上調零售價，僅2025年就完成三輪調價，單次漲幅2%至3%；而香奈兒集團在2025年也完成了5輪調價，其中包袋相關4輪。

價格門檻的擡升是肉眼可見的。香奈兒Classic Flap中号手袋，2019年專櫃公價3.81萬元，到2026年8月已飙至8.97萬元，累計漲幅135%；LV Speedy 25老花專櫃價1.51萬元，2019年以來漲約39%。

持續多年的提價策略，把不少“踮腳消費”的中産擋在了門外。貝恩公司的追蹤數據顯示，2022年至2025年，約有6000萬消費者逐步退出奢侈品消費行列。

随着門檻的提高，不少消費的預算結構已經發生改變。麥肯錫2026年針對中美逾2000名奢侈品消費者的調查顯示，若擁有更多可支配收入，旅行已成為兩地消費者最優先的支出方向，排在一切奢侈品之前。

在2萬元的預算下，十天出國遊與一只能背幾年的LV包，盡管人們會猶豫，但在“看世界、漲閱歷”的價值感召之下，這筆預算往往會從包包，轉向奔赴遠方。

這種環境下，奢侈品股票的下跌是系統性的。2026年4月中東地區沖突升級，歐洲奢侈品股集體重挫，愛馬仕集團盤中一度跌超14%、創歷史最大盤中跌幅，開雲集團跌9%；7月底愛馬仕發布半年報後單日再跌11%。

貝倫貝格銀行分析師Nick Anderson的判斷頗具代表性。其稱，經濟承壓時，消費者會砍掉高價大件，卻保留價格較低的“犒賞型消費”，也是市場俗稱的“口紅效應”。同時，這也是歐萊雅這類企業所踩中的風口。

然而，比“行業過冬”更冷峻的，是資本市場的态度。

今年上半年，LVMH的業績基本面已經出現改善，期内收入386億歐元，有機增長2%，核心的時裝皮具部門二季度有機增長1%，是近兩年首次季度正增長。可财報發布後，多家機構仍下調了其目標價。

定價最能說明問題，按最新市值與2025年淨利潤估算，市場只給LVMH約19倍市盈率，卻願為歐萊雅支付約33倍。

同樣的歐洲消費股，一個被貼上“周期折價”，一個享受“确定性溢價”。資本市場似乎可以原諒一次周期，但沒有耐心陪大象轉身。

資料顯示，截至9月15日歐洲收盤，歐洲上市公司市值前十企業分别為阿斯麥、羅氏、匯豐控股、諾華、ARM、殼牌、阿斯利康、SAP、雀巢、歐萊雅，當日LVMH以2020.5億歐元排在第11位。

LVMH集團實控人阿爾諾的個人财富同步縮水，其歐洲首富的頭銜随之旁落。彭博億萬富翁指數實時數據顯示，阿爾諾的财富規模随LVMH股價回調明顯回落，ZARA創始人奧特加取而代之成為歐洲首富。

結構打敗周期

從LVMH和歐萊雅近幾年的業績情況來看，基本面确實在朝兩個方向走。

首先來看LVMH ，其收入從2023年的861.5億歐元，一路降至2025年的808.1億歐元；歸母淨利潤亦從151.7億歐元滑落至108.8億歐元，經常性營業利潤率從26.5%收窄至22.0%。

其中，主要利潤貢獻的時裝皮具部門，收入從2023年的421.7億歐元降至2025年的377.7億歐元，經常性經營利潤從168.4億歐元縮水到132.1億歐元。該部門在包括中國市場在内的亞洲（除日本）市場，收入占總營收比下降4個百分點。

由此可看出，高客單價的“硬奢侈品”，正在承受财富效應消退的沖擊。

歐萊雅則走出了另一條曲線。

據了解，歐萊雅集團銷售額從2023年的411.8億歐元，一路增至2025年的440.5億歐元。2025年全年毛利率74.3%，同比提升10個基點；營業利潤率升至20.2%的歷史高位。

2026年上半年，該公司銷售額237.7億歐元、可比增長6.8%，創歷史最佳半年，四大部門、所有區域全部正增長，電商占比達31%。

貝恩公司的2025年中國奢侈品報告甚至給出一個反差鮮明的數據，美妝個護是2025年中國市場唯一增長的個人奢侈品品類，增速4%至7%。

對比同行數據來看，如上所述，奢侈品闆塊的市值收縮确實是行業性的，LVMH並非個案。

開雲集團的市值從2021年末的881.5億歐元跌至如今的約293.3億歐元，縮水近七成，主要品牌古馳已連續12個季度銷售下滑；即便是市場公認韌性最強的愛馬仕，股價也自2025年最高點2300歐元回撤至目前約1550歐元左右。

不過，“美妝同行都在漲”是個錯覺。雅詩蘭黛的市值已從2021年最高點約1280億美元跌至如今約348億美元，2026年2月還因業績指引低于預期單日跌去約19%。

由此可見，此次巴黎證交所的“市值王座”易主，不是“美妝取代奢侈品”的行業輪動，而是“結構打敗周期”的個例勝利，LVMH輸給的不是歐萊雅，而是自己身上過重的周期屬性。

歐萊雅的逆勢也不是行業東風，大衆美妝與皮膚學美妝的“日常復購”，加上新興市場與電商的增量，讓它在“口紅效應”里接住了消費者最多的預算。

同時，數千萬消費者退出奢侈品市場後並沒有消失，只是他們退回日常的那部分預算，被歐萊雅接住了。買包是一次人生儀式，買面霜是每天的自我關懷，後者在經濟不确定期更接近“必需品”。

當然，市值易主只是哨聲，不是終局。當下所謂的“王者”，更多還是得看消費者的心情吃飯。

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