成亞曼：科技、能源與地緣重構下的全球資産新邏輯 | 2026博鰲不動産投資大會

本文整理自成亞曼女士在2026博鰲不動産投資大會上的演講内容。

成亞曼（中國銀河國際研究部負責人/首席宏觀策略師）：尊敬的各位來賓，大家上午好！

剛剛結束博鰲晨跑。每次來博鰲，都是體力和腦力的雙重挑戰，也是雙重享受，這正是觀點活動的魅力所在。

昨天上午的全體大會上，我們進行了一場圓桌讨論，主要從宏觀和政策角度切入，探讨中國經濟的新舊動能轉換。今天這場是不動産投資大會，為什麼我們依然要從宏觀或整體資本市場的視角出發？因為大的宏觀背景是具體商業決策的“體力”支撐，只有在這個基礎之上，我們讨論具體資産類别才有底層邏輯。

今天我的分享更多聚焦于一個判斷：傳統的全球資産配置或多資産配置框架，可能已經過時。接下來我們需要什麼樣的新框架？這是我今天要讨論的核心問題，我将其概括為“資産的再定價”。

後續嘉賓可能會更多讨論REITs，以及我們在香港讨論較多的RWA等與不動産相關的新興資産類别。這些都屬于資産配置大框架下的組成部分，我希望今天的分享能起到抛磚引玉的作用。

首先回顧一下全球資金與資産的表現。

2026年的行情分為三大階段：

第一階段，AI主導風險偏好，算力、存儲和硬件鏈條經歷快速重估。

第二階段，美伊沖突爆發，地緣沖突與能源安全成為邊際主線，油價、利率和避險資産同時進入快速重估。

第三階段，最近一段時間，市場進入一個比較焦灼的狀态，交易邏輯從單一主題博弈，轉向盈利兌現、估值約束、跨區域比較的多元權衡。當前，投資者對後市走向分歧較大，市場已從過去的同漲同跌，演變為明顯分化的狀态。

今年上半年，中國和美國被市場視為兩大避風港。美國擁有AI底層技術、資本以及流動性優勢。中國則具備硬件制造優勢、應用場景優勢，同時，其在綠色電力和供應鏈方面的優勢，在此次能源沖擊中表現得尤為突出。

關于後市走向，這是被問及最多的問題。首先需要明确：不能再單純追逐全市場的beta，而要識别哪些市場既能分享科技紅利，又能承受地緣和能源沖擊。目前市場對科技及AI主題的追逐已出現明顯的恐高情緒，對安全和穩定收益的需求空前高漲。

我們要梳理投資的整體框架，首先要看清時代命題--科技的叠代。從歷史上來看，每一輪工業革命，都不是單點替換，而是産業體系、制造中心和全球分工的系統重構。蒸汽機時代看馬力，電氣時代看電力，信息時代看網力，當下則看算力。這意味着AI絕不能被簡單理解為一輪科技行情，它才剛剛開啟一場極為深刻的變革。

AI首先改變的是企業的成本函數和收入函數，繼而改變産業組織和利潤分配格局，最終體現為宏觀生産率提升和國家競争力變化。

歷史上的制造中心伴随着技術範式的轉移而遷移--英國、德國、美國，再到東亞。本輪周期中，中國和美國處于核心位置。對投資而言，最重要的啟示是：技術革命會創造長期财富，但價值不會平均分布。

技術突破首先打破舊範式，推動資本開支和基礎設施加速，這是過去幾個月已經發生的。技術擴散最終會擡升全要素生産率，打開新的增長曲線。真正影響資産價值的，是技術能否轉化為實際的高收入、低成本或更強的資本回報。

這是當前全球經濟關注的核心問題。從通用技術的歷史經驗看，AI對長期全要素生産率的貢獻可能在0.5至1.5個百分點之間，這已經非常可觀。

但需要強調的是，技術價值與資本回報並不同步--這種錯位正是市場沖高回落、大幅震蕩的根源。鐵路時代、電氣時代、互聯網時代都經歷過類似階段：導入期資本最為興奮，估值最為激進；而真正穩定的超額回報，要等到産能出清和商業模式逐步成熟之後才會到來。

當前我們或處于第五輪長波末期向第六輪復蘇初期切換的位置。與互聯網時代相比，本輪AI的資本開支更強、擴散更快、長期價值更穩定，但地域集中度更高，泡沫形成也更快。因此，需要将長期樂觀與短期審慎充分結合，納入整體投資組合。

PC和互聯網時代，半導體産業經歷了多輪大周期，每次都創造了巨大的産業價值，也出現過全球半導體相關股票的急速上漲。原因很簡單：技術滲透率可以持續上升，但資本市場往往提前将未來多年的增長一次性計價。所以，當前市場已經計入了多少？這是大家共同的疑問。

費城半導體指數與2000年前後的走勢相比高度相似，當然我們並非機械地認為歷史會重演，但需警惕三個信号：第一，估值是否顯著領先于盈利；第二，資本開支是否顯著領先于需求；第三，産業利潤是否過度集中。當這三個變量同時走向極端時，任何輕微的增速放緩或失速，都可能觸發市場抛售情緒。

面對AI大周期，最危險的並非看錯成長方向，而是在正确的方向上支付了錯誤的價格。因此，策略上應從單純關注技術叙事，轉向同時關注盈利兌現和安全邊際。

當前AI産業鏈最突出的特征是什麼？是利潤高度不平衡，利潤主要集中在基礎設施和半導體環節。標普500企業中，半導體企業利潤占科技闆塊整體利潤超過一半，這是嚴重失衡狀态，必然會有回調。

這種利潤集中度可以解釋過去的強勢，但對其能否維持後續景氣度提出了極高要求。市場已進入利潤遷移的新階段。投資者預測，大部分存儲大廠到明年的利潤可能會反超美股“七姐妹”。這不是簡單的闆塊輪動，而是供需、價格與資本開支周期共同作用下，利潤正在重新分配--這是一個深刻而長期的變化。

在這里，理解AI行情的關鍵之一是資本投入。我們看到，全球主要雲廠商的資本開支絕對值仍在上升，但市場交易的是邊際變化率，目前二階導數的拐點已經來臨。雲廠商資本開支占標普500總開支的比例已接近四成，AI已從一個科技子行業，演變為影響全市場資金現金流、融資需求和股東回報的宏觀變量，所以宏觀分析師現在也不得不關注AI周期。

此前市場獎勵的是“敢投入”，下一階段則要看投入之後能否形成收入、利潤和可持續回報。市場已從“建設期”進入“驗證期”，需要審視概念之下的實質競争力。

其中，繞不開的一個問題就是能源，而能源的戰略地位已經改變。在AI大背景下，各國面臨能源的“三元悖論”，即能源安全、成本可負擔與低碳轉型三者往往難以兼得。AI數據中心對電力穩定性、持續性和成本的要求極高，進一步加劇了這一矛盾。

能源已成為科技産業的底層約束，誰能提供穩定、低成本、可持續的電力，誰就能承接算力、先進制造和數據中心的投資。反之，即使擁有模型和芯片，仍會受到電網、許可以及能源價格的制約。

這就是為何能源轉型被置于更重要的位置，它已成為資産定價的底線，既決定企業成本，也影響宏觀通脹和利率，既關乎産業競争力，也關乎戰略安全。

當前能源安全議題重要性持續擡升。通信基礎設施、終端設備、數據中心、加密資産等，都對應着真實的電力消耗、材料需求和碳排放，綜合要求較高。相關成本可以劃分兩類：直接成本（如電價、設備能效、電網接入）和制度成本（如碳邊境調節機制），後者往往被忽視。

另一層底層約束是地緣格局的重構。我本人是地緣政治專業出身，二十多年前大家普遍認為地緣與金融距離很遠，但現在券商研究所已越來越多地招聘地緣政治背景的人才，這側面反映出地緣政治正在深刻影響金融市場。

過去幾十年我們享受了超級全球化的紅利，企業那時候追求效率第一，但這在全球歷史上並非常态。金融危機後，全球從效率優先轉向安全優先，供應鏈韌性成為首要考量。

這帶來三個長期後果：一是供應鏈冗余度上升，企業成本中樞提高，這在霍爾木茲海峽事件後尤為明顯；二是貿易和投資區域化加劇，各國增長和估值分化擴大，這就是大家經常講的K型分化；三是地緣風險溢價成為長期變量，即使本土經營的企業也無法回避，更不用說出海企業。

因此，依賴傳統全球分工的模式已難以為繼，需要更多關注産業鏈完整性或能源安全帶來的相對溢價。

中國經濟同樣面臨結構性分化加速的态勢。當前亮點在于出口，而上半年消費依然疲弱，投資增速有所回落。

宏觀層面我們正處于增長引擎切換的關鍵期。我們對接的海外投資者頻繁詢問：舊引擎已經過去，新引擎是什麼？我們則需要不斷闡述傳統行業轉型、新業态涌現以及結構性亮點。

中國經濟體量龐大，即使邊際降速，調整空間與機遇依舊豐富：傳統企業在轉型，新業态也在不斷涌現。例如，當前備受關注的“六張網”--水網、新型電網、算力網、下一代通信網絡、城市地下管網和物流網絡，這六張網是下一階段基礎設施的骨架，也是下半年财政重點發力的領域。

我們的大量草根調研，包括對地方政府的調研顯示，這些方向已被列為重點，但相關投資仍待全面啟動，後續仍有較大發力空間。

總結來看，中國資産定價的邏輯可歸結為三個問題：窪地何在？邊界何在？機會何在？

價值的窪地在于，中國經濟轉型和存量資産重塑會使部分資産被低估。但便宜是必要條件而非充分條件，轉型方向和現金流改善才能決定其能否真正重估。同時要識别定價邊界，重建配置範式，這是非常重要的，它不是單一的配置，也不僅僅是股債配置，還要涵蓋不動産。

中國資本市場的上限已被明顯拔高，核心在于我們站在了中美（G2）科技競争與合作的核心位置，這是歐洲和日本十分渴望但難以獲得的戰略地位，是這一輪國運的體現。

資産估值的上限，取決于中國在本輪技術革命中的位置，對此大家應有信心。從近期大模型調用量來看，中國大模型在全球生态中的存在感正在快速提升，具體數據我不贅述了。

資本市場最終獎勵的，是“技術轉化率”，也就是說，技術何時能轉化為制造、消費、醫療、企業服務等領域的可持續收入，這才是真正的爆發點。

中國擁有龐大的市場、完整的制造鏈和豐富的應用場景，使得AI價值不僅限于模型層，而會以極快速度滲透到實體企業，這是我們無法繞開AI的原因。

AI還會從另一個維度打開資産估值的上限：擡升資産現金流。分子端，效率提升、新需求創造推升未來現金流；分母端，地緣、能源因素影響風險溢價，進而作用于央行政策。

中國資産的雙重優勢在于：一方面依托AI和産業升級提升盈利上限，另一方面具備安全墊，也就是新能源布局、電網建設、供應鏈完整性均已顯著增強，所以分子端韌性更強。這就是今年二三月以來市場驗證的情況--中國在匯率、股市、債市等方面表現出較強韌性，被視為新的避風港。

關于人民币匯率，影響因素衆多，包括美聯儲鷹派立場、結匯需求等。偏長期看，制造業轉型升級是匯率升值的底色。總體方向是中樞升值，但不會形成單邊預期或見到過快速度。

另外，外資增持空間較大。過去幾年外資對中國資産配置過低，一旦信心恢復，增量資金可觀。我們測算約為3.64萬億元的增量資金，相較其他新興市場或日本，仍有較好前景。

配置線索上，應重點關注中國全周期AI資産，但需注意其中的輪動。商業化落地、研發進展、市場規模等變量仍在博弈，尚未清晰，需要仔細甄别。同時要注重股東回報。在科技高波動環境中，必須有類固收或相對穩健的部分，這對長線資金（如主權基金、保險資金）尤為重要。

A股和港股正逐步向美股和日本市場演變，更加關注綜合股東回報。例如部分港股公司綜合股東回報在8%以上，甚至超過10%，無論市況如何波動，都能提供相對穩健收益，同時可博取成長性和AI産業收益。自7月以來，越來越多投資者關注這類標的。

跳出股債和二級市場，還應關注更多實體資産和另類資産，它們構築了綜合配置的底線。不過傳統定價邏輯已經發生改變：過去的紅利來自城鎮化擴張、地産上行、全球化紅利；現在，投資邏輯需要适配 AI 周期。AI不僅是科技突破，更是全要素、全市場乃至整個經濟範式的變革。所以現在關注點轉向現金流和運營效率等指標。

我們在這方面也做了很多探索，中國銀河證券在收購了當地券商之後成為了東南亞最領先的中資券商。我們開展了很多數據中心相關的研究，也服務相關産業客戶。REITs發展方向上，很多人在借鑒新加坡模式，我們也在研究新加坡及其他經濟體的經驗。轉型仍在路上，我們會在研判中積極思考和建言。

這也呼應我昨天提到的一點：等到明年博鰲論壇，今天我們抛出的很多問題，或許會得到更清晰的答案，但同時也會誕生新的命題。唯一不變的是，我們正處于AI大浪潮中，過去的資産配置框架乃至商業模式，都需要深刻調整。

我今天抛磚引玉，期待後續嘉賓圍繞主題做進一步分享。謝謝大家！

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