湯益軒：存量時代資本破局，不動産私募基金的角色與機遇 | 2025不動産資管峰會

本文為湯益軒先生在2025觀點商業年會之不動産資管峰會發表的演講

湯益軒（高和資本資産證券化部執行總經理）：中國的不動産市場正經歷一場深刻的結構性變遷。過去以高周轉、高杠杆、高負債為特征的增量開發模式已難以為繼，取而代之的是以運營、管理和價值提升為核心的存量時代。據行業估算，中國持有型不動産（包括商業、辦公、物流、公寓等）的總規模已達35萬億至40萬億元人民币，約占GDP總量的25%，且預計到2030年将增長至52萬億元。如此龐大的資産存量，構成了中國經濟發展的堅實物質基礎。

然而，與巨大的存量規模形成鮮明對比的是市場的低活躍度。2024年，中國大宗不動産交易額約為2207億元，市場滲透率（交易額/資産總規模）僅為0.6%左右。這一數據遠低于美國、日本等成熟市場3%-5%的水平。這揭示出一個嚴峻的現實：大量資産處于“沉睡”狀态。缺乏交易的市場，如同缺乏心跳的機體，價格發現功能嚴重受阻。沒有清晰的價格信号，投資者便難以對資産進行準确的估值，資産的重組、盤活、升級也就失去了基礎和方向。這不僅造成了社會資源的巨大浪費，也積累了潛在的金融風險，特别是當這些資産與債務問題糾纏在一起時。

因此，當前市場的核心議題是如何喚醒沉睡資産，重啟價格發現機制。破局的關鍵，在于引入多元化的市場主體和金融工具，提升權益資本比重，增強資産流動性，並最終重塑市場的信心與活力。在此背景下，不動産私募基金（Private Equity Real Estate, PERE）作為連接産業資本與金融資本的重要載體，其角色與機遇日益凸顯。

一、市場環境變遷：不動産私募基金發展的宏觀背景

不動産私募基金的崛起並非偶然，而是中國經濟發展階段、政策導向、金融深化與行業演進共同作用的結果。

政策導向的轉變：從增長優先到民生為本

近年來，宏觀政策的導向已發生深刻變化。房地産行業調控的核心目標從刺激經濟增長，轉向了防範金融風險、保障民生福祉和促進社會公平。政策更加強調住房的居住屬性，並致力于推動資産價格的穩定。這意味着，過去依賴土地增值和房價上漲的盈利模式已不可持續，資産的真實運營價值（即産生的穩定現金流）成為衡量其價值的根本標尺。這為專注于通過運營提升現金流的私募基金創造了廣闊空間。

周期階段的轉換：人口、城鎮化與經濟增長的拐點

從長周期視角看，中國的人口紅利窗口正在關閉，城鎮化進程進入速度放緩的“下半場”，經濟增長也轉向中低速的高質量發展階段。這些根本性的變化意味着，不動産市場整體上已告别普漲時代，結構性機會将取代繫統性機會。投資者必須更加精耕細作，從“投地段”轉向“投運營”、“投内容”。這種環境恰恰是強調主動管理和價值創造的私募基金所擅長的。

金融産品的多元化：多層次不動産金融市場的構建

一個顯著的趨勢是，中國的不動産金融市場正在從以銀行間接融資為主導的單一體繫，向包含公募REITs、私募REITs（或稱機構間REITs）、CMBS（商業房地産抵押貸款支持證券）、以及不動産私募基金等在内的多層次體繫演進。特别是公募REITs的推出與發展，為存量資産提供了標準化的退出渠道，極大地激發了前端投資的積極性。私募基金在其中可以扮演“資産培育者”和“價值放大器”的角色，為後端REITs市場輸送合規、優質的底層資産。

市場主體的演變：從開發商主導到專業化分工

過去，開發商集投資、建設、運營、融資等多種功能于一身。而在存量時代，行業正朝着“輕重分離”和專業化分工的方向發展。原始權益人（如國企、開發商）、專業運營機構、基金管理人等各類主體各司其職，通過更加市場化的方式協作。這種分工要求有專業機構能夠整合資源、設計交易結構、並管理風險，這正是私募基金的核心能力所在。

二、價值發現與底部構建：私募基金的市場定位

在市場底部區域，價值發現是私募基金的首要任務。當前，許多持有型不動産的入門資本化率（Entry Cap Rate）已處于6%至8%的區間。這是否意味着市場底部已現？

從國際比較的視角看，一個常用的衡量基準是将不動産資本化率與無風險收益率（通常以十年期國債收益率為代表）進行對比。在成熟市場，當不動産資本化率高于十年期國債收益率300至500個基點（Basis Points）時，通常被認為具備較高的投資價值和安全邊際。當前中國十年期國債收益率約在2%左右，疊加500個基點，約為7%。因此，6%至8%的資本化率區間，确實已進入具備顯著投資價值的底部區域。

雖然無法精确判斷絕對的“市場底”，但這一收益率水平已經能夠吸引具備長遠眼光的權益級投資人進行左側布局。私募基金在此過程中的作用，不僅僅是簡單的“抄底”，而是通過專業的盡調、嚴謹的現金流測算，去僞存真，識别出那些雖暫時受困但具備長期現金流提升潛力的資産，從而完成初步的價格發現和市場底部的構建。

三、核心能力與角色扮演：私募基金如何激活資産

不動産私募基金的核心價值在于其能夠通過“資本+管理”的雙重賦能，将沉睡資産轉化為生息資産。其具體角色可歸納為以下幾點：

行業出清的通道：盤活困境與不良資産

市場中有大量資産因主體信用弱化、運營能力不足或債務結構復雜而陷入困境。私募基金可以充當“外科醫生”，通過復雜的交易結構設計，剝離債務風險，注入新的資本，並引入專業的運營管理方，對資産進行“手術”，使其恢復健康，重獲市場價值。這不僅是商業行為，也對化解繫統性金融風險具有積極意義。

資産價值的加工廠：實施價值增值（Value-Add）策略

對于運營不善但區位和硬件條件良好的資産，私募基金可通過積極的資産管理策略提升其價值。這包括：進行物理改造升級、優化租戶結構、提升物業管理水平、重新進行市場定位和品牌打造等。這種“加工”過程，本質上是将管理和技術轉化為現金流增長和資産升值的過程。

Pre-REITs資産的孵化器：對接資本市場的橋梁

公募REITs對底層資産的合規性、現金流穩定性、增長性有嚴格要求。私募基金可以設立Pre-REITs策略基金，在資産達到REITs發行標準前進行收購和培育。在此期間，基金可以完成資産的合規性梳理、運營效率提升、現金流規範化等工作，使其逐步滿足公募上市條件。這種方式為原始權益人提供了前期退出的靈活選擇，也為REITs市場儲備了優質資産。

産融結合的粘合劑：彌補能力鴻溝

在不動産金融化鍊條中，存在一個顯著的“能力鴻溝”：一端是擅長實體資産運營的産業方（如原業主），另一端是精通金融産品設計和資本市場的公募基金管理人。雙方在知識結構、風險偏好和考核目標上存在差異。私募基金恰好可以居中協調，一方面理解産業端的運營邏輯，另一方面熟悉資本市場的規則與需求。它能夠将産業端的運營能力“翻譯”和“封裝”成資本市場認可的投資邏輯和風控標準，從而确保資産在從“非標”轉向“標準化”産品的過程中，價值得以有效傳遞。

四、能力構建與治理機制：私募基金的運營内核

要成功扮演上述角色，私募基金必須構建起一套完整的資産管理能力體繫。一個成熟的不動産資管能力模型應包含五個層次：

物業管理：​ 最基礎的日常運營維護，如安保、保潔、維修等。

物業經營：​ 涉及市場定位、招商租賃、市場推廣、客戶服務等，核心是提升出租率和租金水平。

資本結構管理：​ 優化資産層面的負債結構，管理現金流，進行再融資等财務安排。

投資組合管理：​ 對多資産進行組合管理，分散風險，或通過資産組合、分拆、並購等方式創造協同效應。

資本市場與投資者關繫管理：​ 負責與監管溝通、信息披露、維護投資者關繫，實現資産的證券化退出和價值最大化。

國内多數原始權益人的能力集中于前三個層次。而私募基金，特别是那些旨在對接資本市場的基金，必須在所有層次上構建核心優勢。此外，治理機制的優化至關重要。與公募REITs相對冗長的多層決策鍊條相比，私募基金可以通過合伙人會議、投資委員會、顧問委員會等内部治理結構，實現更高效、靈活的決策，這對于需要快速響應市場變化的存量資産盤活至關重要。

五、挑戰與展望

盡管前景廣闊，但不動産私募基金的發展仍面臨挑戰。首先是政策銜接問題，例如私募基金持有資産後通過公募REITs退出的路徑在實操中仍有待監管政策的進一步明确和優化。其次是人才挑戰，既懂地産運營又精通金融工程的復合型人才稀缺。最後是市場認知挑戰，需要持續教育投資者，使其接受並信任以現金流為核心的權益投資邏輯。

展望未來，中國的不動産市場正處在一個“原點”位置，意味着巨大的潛力和可能性。随着多層次金融市場的不斷完善，不動産私募基金必将成為市場中不可或缺的活躍力量。通過其專業的價值發現能力、主動的資産管理手段和靈活的交易結構設計，私募基金将有效引導資本流向最具潛力的存量資産，促進資源的優化配置，最終推動中國不動産行業實現從“開發時代”到“資管時代”的平穩過渡和高質量發展。

免責聲明：本文内容與數據由觀點根據公開信息整理，不構成投資建議，使用前請核實。