劉唯翔：存量及不良資産的盤活與處置--以買方視角 | 2025觀點資本圓桌演講

本文為劉唯翔先生在2025觀點資本圓桌發表的演講。

劉唯翔（北京大成（上海）律師事務所合伙人）：謝謝主持人，也感謝觀點一直邀請。然後蠻有意思的，我看到今天這個話題是唯一跟REITs沒有直接相關的。這個也挺好，希望我能夠講更多的幹貨和實例，讓大家也換換腦子。

我其實最早接到的演講的任務是叫我講不良資産。但是因為我自己的一個執業的特點就是一直不把這個不良資産當成單獨一個類别去讨論。因為我們一直是代表買方，很少有買方說自己是只做不良資産的，除了那些專門去做不良資産牌照的處置機構。

因為我們的客戶大多數是基金、投資人，那他們看項目都是放在一起看的，不良資産和良的資産是一起比較，然後優中選優的。所以我把題目定成存量/不良資産，再加了個副標題“以買方的視角”。

從買方來看，不管良不良，最買的時候一定是需要做成一個良的項目。所以這個思路也是說，就是說我一直覺得不良資産也存在一個誤區，因為我們業内一直談到不良資産，好像就覺得這個是很便宜，或者說能夠很便宜，能夠賺到錢，但事實上是更難賺錢的一個類别。

雖然我這麼說，但是這麼多年下來我們也做了不少不良資産項目，但是他投入的精力就看到律師費的賬單好了，一定是不良資産項目的賬單金額起碼翻一倍。這是最起碼的，所以其實也沒有這麼便宜，也沒有這麼好做。

所以我大概就分兩塊，先講講難點，還有一個操盤的流程。這個難點我覺得如果以買方的視角，一般來說讨論不良資産介紹去讨論一下這個事情有哪些債權債務，法院訴訟流程怎麼走，最後法拍怎麼做。但實際上我們參與的不良資産項目一般他還是先抛開剛剛的這些因素，還把它當成存量，他們一看我買下來能幹什麼？是不是需要改造，如果改造的話怎麼去定位。

然後實際上核心的問題帶來就是說我也是投進去的時候要看怎麼退，我投完之後的估值是怎麼樣的，就決定了前面能不能投，投資的空間在哪里，這個問題要解決好。

那麼所以一般要定位怎麼改造，我到底是買下來做商業還是改辦公還是改公寓，估值是需要有一個說法，而且是需要很具體的方案支撐的。那麼這個就涉及到會你要去找這個市場上合适的改造運營方各方的拼盤要拼得起來，然後把各方的利益都統好，那麼如果還能算得過賬，那麼這個項目才是有可能推進的。當然這里面也包括了不良資産如果涉及司法處置的話，司法處置過程中的成本也要算進去。

而且這里面還有一個非常重要的維度就是時間，你看到的這些成本就是線下的成本，改造一個不良資産，從拿下到改造完至少一年半到兩年，這個時間成本從投資的角度來說，也是一個很重要的因素。

那麼這里面我們講兩個案例，一個大家可能也都很熟悉，就證大的喜馬拉雅項目。從今天來看，也是一個非常前衛的一個項目，然後但是有可能過于前衛了，以至于好像市場上沒什麼人，沒什麼沒有哪家機構是有信心說這個東西應該怎麼改，改完了之後能賺錢。

所以到現在為止還是一個從我們的消息理解，它還是一個不良，還處在一個債權人在尋求解決脫困的這麼一個過程，實際上因為證大是我們另外一個合伙人的客戶，然後市場上有很多機構去做了跟進了這樣一個項目，所以我們有機會跟進一下。

因為看到的單價可以很便宜，但是便宜的價錢在沒有一個如何改造、未來如何定位的這麼一個安排下，其實現在看到的便宜的價錢是沒有用的，因為不知道誰能來買單。

另外一個福州路的某文化地標，挺有意思的，是一個商業加辦公，在外文書店對面，如果是上海的本地的朋友，可能以前小學的時候中小學的時候經常會去買玩具，這個算是一個文化地標。

那麼這個項目也挺有意思的，實際上在那個地方它的業态可以變很多，你可以按照現在的群航做商業辦公，做塔樓、做辦公；你也可以整個改造成公寓，或者你可以改造成商業加公寓，就這些業态你可以随意組合。

這個項目碰到的一個什麼問題，就是說找了市場上有能力的運營商做評估，就把剛剛那些排列組合排了一遍，不管你這三個業态，辦公、商業和公寓怎麼排，甚至公寓當中還分大間和小間對吧？40平方和六七十平方的，這樣都排，排下來的時候很有意思，就是他年收入撐死了3000萬，當然也不差對吧？

那麼這樣就導致它的估值就上不去，然後他的業主又是一個國企，然後它所處的地方的單價不能支撐說按照3,000萬估出來的一個交易的價格，所以這個項目可能從機構投資人的角度來講就pass，要麼你自己改，那麼這個改的時候也很痛苦，就是說我花多少錢去改，還是說那麼這個流程走下來之後，就有可能最後得出結論說，稍微裝修一下門面，盡量少花錢，因為我也不知道這個錢花出去後租金能不能提升。

所以這個就是一個我們看到的存量和不良的最重要的一個點，就是第一步就是說他要找好未來的這樣一個定位。

剛剛講的實際上不太像一個律師講的對吧，講了很多市場的事情，我們稍微講講法律。

第二個我覺得存量和不良，尤其是不良，很大的一個問題就是産權，産權不清晰，所有的跟不動産投資的這個都不用談了，就産權不清晰，産權有問題，後面的投資都不能做了。

在存量和不良當中最重要的也是要确定産權，那麼好一點就是說我們國家不動産的統一登記制度還是一個挺好的工具。因為很多其他的發達國家，它的不動産登記是不如我們國家這麼公開透明和統一，甚至至少你在别的國家做一些房地産二手房的買賣好了，你一定得雇一個中介，讓中介幫你去做交易。

但是在我們國家只要大家願意學習，多跑兩次交易中心自己也能把二手房給買賣了，就不花錢也可以做這個事情。

所以我覺得我們國家的制度優越性是有的。所以不動産登記制度在我們存量和不良資産的處置當中，它是一個非常好的基石。我們所有的重大的交易條件都可以按照不動産登記制度登記的産權信息作為一個錨定。

就是說我們就達到了登記的情況，我們就可以去交易，或者說現在沒有達到，我們只要登記到一個什麼情況，我們就可以滿足交易的先決條件。這些都是非常好的能夠促進交易的一些基礎設施。

那麼甚至于就是這麼多年下來，不動産登記制度本身是有發展的，像以前産權交易去過戶，你可以申請交進去20天，20個工作日才能出來新的産證。

現在基本上縮短到三五天甚至兩三天就可以了，本身也是極大的降低了交易當中的理論上的不确定性，這個是促進交易，這個是一個非常好的機會，大家做交易的時候一定是可以參考的。

但是我們又要講了，跟産權相關的很多附屬的問題。實際上反過來又是影響到整個交易的，比如說規劃和土地年限問題，物業完整性的問題，稅務問題、法拍流程問題。

我逐一展開，就是說我們講商業不動産這個很重要的就不是說這塊地怎麼樣，而是這塊地上的規劃條件是怎麼樣。規劃條件是影響整塊土地的價值的最重要的一個因素。

那麼在存量和不良的項目的處置當中，因為它存在很多年了，所以很有可能它的規劃條件會随着這一次的處置而變化的，甚至土地年期也是一個問題，因為時間長了，他的所剩土地年期比較短。

那麼舉個例子，就像北京的工業土地，它的處置比如前手是一個工廠，然後破産了，欠債了然後被執行拍賣，那麼買下來的這一家，他需要去重新申請規劃條件，當然就是說你如果還仍舊幹一個工廠還可能是可以的，但是比如說像比較熱門的，前些年我要改個工業物流，就你得看村或鎮里面有沒有指標，有指標的話你再去談，要重新談投資協議，你要重新承諾就新的稅收或者産業落地的條件跟政府。

那麼所以這個事情就是說在北京做工業地的存量和不良改造，你得有溝通規劃，或者得有新的産業購地的能力去談。那麼土地年期也是問題，因為我們國家有土地法已經二三十年了，像工業地四五十年的法定年期，很多項目已經過了一半了。

像公募REITs他是有延期縮短到一定年限，然後他估計要打很大折扣的這種風險的估值方法，那麼一般的投資人也會考慮，如果未來年期低于20年或15年的，我如果在說我手里持有個5年，我再退出的時候可能年期就更短，到時候可能就沒人買了，流通性就成問題了，對于估值土地年期是一個問題。

那麼也有新的案例，就是說我們政府也意識到這是一個影響，說大一點是影響經濟，這個問題，那麼有越來越多的項目，随着這個不良或者存量的盤活，或者說城市更新的由頭，政府在你重新處置提供新的更新方案的同時，會幫你更新土地年期，可以申請補一些出讓金。

當然現在還是屬于特事特辦的範疇，沒有統一的法規，甚至也沒有統一的窗口指導，只是在這個項目上看不同的投資改造的人，你的投資改造的方案里面引來的新的産業是不是足夠打動當地政府，讓他在這個事情上給你特批一次，大家再談一次談一個買賣，談得成就做，談不成就拉倒，但是北京上海都有先例了。

那麼從這一點上講，我們也可以看出我們的政府是一個比較務實的政府，在真正的市場環境面前，他們還是能夠靈活處置不同情況的。

然後物業完整性的問題。就是說我們在處置盤活的存量和不良資産措施，很多物業就是說因為時間長了，它可能整棟樓賣散過一部分，那麼一般來說從機構投資人的角度來講，這樣的賣散貨的物業它本身估計是要打一個折扣的，不是說按比例扣減，肯定是要額外打一個折扣。

因為了增加了管理的難度、增加了退出的難度，所以一般是要看一看，那麼在這個時候會讨論一個，我們經常會通過問到一個問題，我們這個機構能不能買這樣賣散過的項目，這些項目管起來有什麼不一樣？這些賣散過的面積能不能買回來？

那麼像這個事情就是說這個事情回答都可以是積極的法律上都可以做，但是商業上你做不做得好，然後管一個賣散過的物業，就對你們自己的管理能力要提供一個更高的要求。

或者就是說你管理上你要永遠就像裝修工程一樣，你要接受一個不完美的管理方案，你管理機構和你的投資人，你要能接受這麼一個或者說買回來，你買不全怎麼辦？有人會賣給你，有人不會賣給你，你能不能就接受一個跟小業主共處的狀态，如果能，實際上就是可以買，所以還是一個商業問題。

那麼稅務也是一個很重要的就是說現在法拍這些不良資産或者有些存量，它也是通過拍賣的方式，因為有些大的機構它處置資産，比如國資處置得拍賣，那麼拍賣的時候，一般很拍賣的情況下，更多的可能是拍賣資産，資産交易，所以它有稅。

那麼像法拍以前尤其像上海的法院，一般的做法是這個買方付稅，買方把買賣雙方的稅都給付了。因為在那個時候法院會覺得賣方是沒能力付稅的，都是買方來。

那麼實際上就增加交易的不确定性，因為這個很有可能是涉及土地增值稅這種相對復雜計算的稅種，你要計算我付什麼稅，不是說不能付，但是我要知道到底是多少。

那麼計算土地增值稅的時候是很重要的，要看它歷史的成本。那麼像這種法拍項目不是大家都要一對一談出來的，前期做盡調也很有限，這種情況下面買方怎麼樣評估？我要付多少稅的問題。那麼不能大家兩眼一抹黑上去拍就完了，這個是不行的，機構做不到這樣，所以這是個很大的一個問題，

那麼以前這種問題是怎麼解決？大家去找稅務師聊，盡可能多的項目材料，然後找個能包幹的稅務師3000萬包幹，多不退少不補。在這種情況下面如果大家相信稅務師，那麼大概投資機構是能夠做出一個投資模型來。

最後一個是法拍流程的問題，因為法拍的話就有不确定性，拍賣前是沒法确定某家參拍一定能拍中的。因為可能是拍不中，或者可能拍到的價格是超出預期的，所以投資機構或就管理人很難向投資人或金主去請款來“試試看”。那麼它一定是會有一些希望能夠增加拍賣确定性的安排。這又是一個很單獨的可以講兩個小時的話題。

那麼在拍賣條件的設置，拍賣公示和起拍時間的選擇上，實際上是可以做一些安排，然後盡可能的排除參拍人或者增加拍賣難度來達到拍賣的确定性。但這個的确是一個不能100%保證的。如果能“保證”的話，那就可能涉及違反拍賣流程的非法操作了。上海因為當年土拍圍標還出過刑事案件，所以這些事情是大家要當心的。

那麼有幾個例子，第一個順義工業物流的地塊的處置，它就是一個原來木材廠拍賣了，然後參拍的機構比較有能力，他搞定了當地的工業物流的指標，所以他們把這塊地盤下來，然後重新簽署投資協議，拿到了工業指標，然後賣給了龍頭工業物流開發的美資基金。

那麼第二就是說福州路的經濟型酒店的法拍項目，這個實際上就涉及到我剛剛說的稅務問題。這個項目大家可能看到過。因為飄了很久，實際上7000平方的樓在福州路上，當初二拍流拍的拍賣價好像是1.61億，實際上挺便宜的。但現在看稍微沒那麼便宜，但兩年前看，你想上海買棟老洋房也一兩個億，它7000平方在福州路上才1.6億。撇開其他因素不談，就看價錢的覺得是挺便宜的一個東西，7000平方1.6個億，你幹什麼不好？

但是它就卡在兩個稅和清租，所以當初的法院就覺得這個事情是一個好東西，你們應該來搶的。但實際上投資機構看的時候就是覺得稅怎麼辦，然後那個項目上是找了一個能報稅的3,000萬搞定，簽了一個單方面的協議，那麼大家相信這個稅務機構不會沒事大家找麻煩，傾向于相信他。

然後就是說有一個美元基金先簽了一個意向函，說這個項目如果兩個億搞定我願意收，清完租産權清晰我就收，後面我自己做改造，那麼稅那麼前面就有一個處置機構，那麼他期望把1.6億在三拍的時候降到1.4億然後加上3000萬的稅，再借個過橋把清租的時間的資金覆蓋掉，然後大家自己可以賺一個千把萬。當然這個項目很可惜，後來沒推成，但是當時八字是有一撇的，那個美元基金是簽了一個意向函，收購意向函出來。

還有一個是北京鼎好大廈，實際上這個是很著名的項目，當初他是涉及物業完整性的問題，他大概有一層的裙房，大概1萬平方賣給了400個攤位，它原來是個台灣人的電子商城，很有意思。當年在中關村賣3萬多，14萬平方當年是一個明星項目，物業價值加改造70億，從私募的角度是一個衛星項目。

當時就讨論說拆散了有一層賣給400個小業主的樓，外資能不能買？實際上是可以買的。那麼事實上有很多的案例是可以的，但是怎麼管是個問題。

那麼這個問題我們當初很巧妙的說，我們法律上沒有去回答這個問題，我們只是說如果你有一個好的運營商，它是能解決這個問題的。那麼運營商為了要做這個項目，他給出了非常多的方案和經驗的展示，所以最後項目是做成了也改造完了，這個應該算是一個成功的項目。

我後面稍微快一點，就是說這里就是我只講一個産權解決了，還有一個很重要的問題就是使用權。有人占着這個樓，那我們即使買下了産權，也不是100%能夠第二天就把他趕走了。

因為我們畢竟還是一個很文明的社會，經濟發展，現在就是說沒有一個很完美的手段能夠解決使用權和占用問題，甚至有些占用它本身是合法的，他在債權或者拍賣之前，他就合法的進入了。

那麼比如說當時簽了很長的租約，即使是很低的租金，應該也是合法的，那麼這種情況我就跳到一個結果，就是說這個事情只能談，大原則是只能談。

除非你能夠做出對斷水斷電，然後進去把東西全部拆掉扔掉，然後慢慢跟他打官司，讓他來告你，除非你能幹這個那可以來硬的。

否則你只能跟他談，不能讓他談。那麼當然談有很多種方式，我介紹一種就是說實際上我們的當地政府在這些事情上是會幫着一點大業主或者投資機構的，如果他是一個非法的占有的話，租約已經結束了，他還占着他不付租金，達到解除了他還占着。

當地政府是的，但是當地政府也是陪你談的角度，然後當地政府在這個事情上是要收費的有可能。我們在上海的中心城區處置過，街道政府會給你報價，說幹這個事情我得雇10個特保隊員，然後可能在三個月期間内每周上門跟他談，形成壓力之後，最後你要麼再給一點錢，然後讓他們搬走，這個可以成功，但是特保隊員的錢給你掏了，這也是不低的一筆錢。

然後，就是說資管方很重要，在這個事情上，我們不能說只是穿着西裝革履的對吧？物業什麼保安它得靈活處置。我就講一個很有意思，我們是有一個特定族群的清真面館，在一個我們客戶樓里面占了很多年一直不走了，然後有一次有個特别好的機會，本來可以清走的，它里面失火了有一次，這不管是誰的責任，然後資管方居然沒有趁這個機會把它清走，等他重新再裝修了。

我們是LP後面的律師，然後我一直拿這個作為例子，就是說當初的資管應該稍微有一點這個前凸的意識，當然這個也會有點風險也可能會起沖突，但是資本方得稍微有點這個意識，然後我們的管理機構投資人應該要鼓勵一下資管方在一定程度内做一些這樣的事情，否則就沒完沒了了。

最後操盤流程，我就尋找一點，就是說在這里講的尋找合适的處置方，實際上這里面我講的是要把大家的利潤空間給做出來。估值測算好，如果這個項目估值未來是一個10個億做的項目，那麼你投資人的收益扣掉之後，你要留出足夠的收益給到處置方，大家是在這個環節實際上是要做一個安排的，那麼當然可以做一些朝三暮四的做法，處置方你可以不要一次性的把錢做完，你在我後面的投資基金里面你也賺一點。

因為這里面會産生一個問題，就是說我們看到非常多的很好的很核心的項目，比如說剛剛福州路上的項目，比如說徐家匯的項目，這些項目在當初處置過程中就非常難，就是因為大家預期很高。大家都覺得這是個好項目，但實際上風險很大，那麼一般的說法就是說如果我們能參與的話，我們會安排處置方往後靠。

你的部分的收益要在投資人介入以後，這個項目真正做成了你再兌現，你要一次性兌現是很難的，尤其不要說現在的下行階段，這個是一個處置的要好好談，大家意識到大家各司其職，各有各的利潤，但是在有些地方需要重疊一下。

當然稅務師、律師法院溝通什麼這個就是律師的活對，如果碰到合适的項目，歡迎大家來找我聊，我們有比較成套的落地的方案。

然後這個是我的一個自己的介紹，感謝這麼多年以來，我的客戶們付費，讓我學習了剛剛這些經驗，然後今天能夠分享給大家。所以我一直很熱衷參與這種活動，這是回饋客戶的好好機會。

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