夏亦豐：當前地産如何破局？| 2024博鰲地産發展暨代建大會

以下為夏亦豐女士在2024博鰲地産發展暨代建大會發表的主題演講。

夏亦豐（中銀證券房地産行業首席分析師）：大家好，我是中銀證券的房地産分析師夏亦豐，很高興在這里跟大家分享一下我們的觀點。我去年也來了這里，做的分享是關于代建的，等一下我看有很多嘉賓們也是要分享具體代建的情況。

我們剛剛看到很多位嘉賓也是從企業自己的角度去看了一下現在地産的情況。總體總結來說，以前高周轉的模式，大家都是基本上沒有在細節上做設計，但是現在都在摳詳細的成本，包括怎麼去設計，怎麼給服務、怎麼給需求，去滿足更好的居住體驗。我想回歸到本原，今天我想講的話題還是跟房地産開發相關的，如果說圍繞着代建、物業等等方面的東西，我們明面上就認為開發可能沒有機會了。我今天想讨論的是開發到底還有沒有機會，機會有多大，要怎麼樣才能有機會。

我的主題是當前地産如何破局。我們來看一下當下的現狀是什麼，首先是需求和供給是雙弱的情況。大家一直在讨論的事情沒有人買房子了，但是我們看到的是供給也在大幅減少。現在的土地成交、新開工都在大幅縮小，我們在讨論庫存高企的時候，大家卻沒有注意到供給的下降是比需求的下降來得更快的，所以導致庫存面積在下降，但是去化周期在上漲。

首先來看全國的銷售數據，明面上來看，整體的數據還是低迷的，今年1—6月份的銷售數據應該只有在第一季度還可以，第二季度都是歷史的最低點。

再看一下二手房的成交，大家一直都忽略了一個很重要的問題，就是二手房的成交其實有在逐漸替代新房成交的效應。二手房成交的絕對量不低，6月份有一個明顯的增長，6月份單月僅次于2015年以來的同期水平。你可以看到今年的這個數，我們說差肯定是不差的，在存量中二手房以價換量的現象顯著。

這部分以價換量的住房供給，其實對那些收入上、各方面條件相對弱一些的人群來說，吸引力是更強的。因為現在房價在降，特别是上海，你會發現上海的新房根本就沒有跌，二手房的房價在跌，所以這時候肯定會有很多人選擇二手房來滿足自己的需求，所以持續在分流新房的客戶。

百強房企的情況是什麼樣呢？可以看到整體百強是弱于全國的，CR10集中度持續下滑，從2020年開始這個集中度就是一直是在往下走的，所以並不是一個新鮮的事情，這個中間很大的原因是頭牌的房企開始有一些問題，包括銷售出清等等。所以看到這幾年的CR10和往年高周轉的CR10都不是同樣的公司。

再看土地成交，可以看到大幅的縮量，土地的縮量是非常明顯的，從2021年開始就一直在縮，縮到今年上半年，可以看到非常明顯，降幅也是在持續擴大的，這個事情如果一直往下走，我們可想而知後續的新房供應也會受到很明顯的影響，後期如何供地也會變成地方政府要重點關注的一件事情，所以在政策當中，需求端、供給端，包括交易端政策的改善之外，優化供地的結構，精準的供地，包括地塊的要求，比如說現在很多地方都是有一些配建，包括怎麼讓它有低價的地，讓政府掙到錢，同時又讓價格不要太高，比如低密度地塊的供應、取消土拍限價等等的問題，也是希望能夠在某些地段上有一個土拍熱度的提升。

總體來講，土地是最最前端的事情，如果大幅縮量的話，後續一定會拖累供貨、銷售和投資。

再看一下現在的庫存。大家可能一直都在聽各種媒體說，我們現在的庫存高企，但是我們看到這張圖，其實在2015年最高峰之，我們确實通過去庫存，包括棚改貨币化降過一次，可以看到絕對值是下滑的，到2018年3月份，絕對值下滑到相對低點，23.7億平方米。

到2020年8月份的時候，幾乎都快要接近2015年9月份的數字了，已經到了27.5億平方米。2020年在疫情之後有一波刺激的政策出來，釋放了一波需求，所以成交還是不錯的，再往後來看，這個庫存是往下走的。

再看紅色的去化周期，可以看到兩個低點，第一個是2017年12月份，當時全國的去化周期已經降到17.8個月，2011年之後它是最低點的去化周期，之後略有提升，但是整體還是維持在一個相對低的位置，到2020年12月份是17.2個月的去化周期，在2020年12月份之後，看到這個去化周期明顯在往上走，所以會發現絕對值往下走，去化周期往上走，這很明顯地說明供需雙弱，並且供給掉得更快。

再看一下新房的庫存里面有多少是現房庫存。我們都在說保交樓的問題，保交樓核心的點是保要爛尾的交不了房的樓。還有一個問題，現在的房子賣不賣得掉的問題，它不需要保，已經建好了，但是賣不掉。在剛才那個廣義庫存里面，有兩成大概是現房庫存，這也是處于歷史的最高水平。

可以從這兩根線上看到，紅色的占比從趨勢上面來講也是到了一個比較高的水平。然後可以看到現房庫存的去化周期也很高，也在往上走。前面這個去化周期是29.1個月，然後再看現房庫存的去化周期，現房庫存的周期也要到26個月左右，所以現房庫存也是現在房子賣不掉的表現。一個是需求不好賣不掉，第二是居民對期房的爛尾是比較擔憂的。還有就是期房庫存的銷售增速和現房庫存的銷售增速出現了明顯反過來的情況。

原來一直是期房的銷售增速高于現房，但現在都是現房的銷售增速遠高于期房。也就說明大家對爛尾的擔憂是非常嚴重的，越來越多的期房只要拖到準現房，居民看到房子建得差不多了才去買，這也就解釋了為什麼現房庫存漲得比較快的原因。

剛才說的是新房市場，現在存量市場會跟新房市場形成一定的競争關繫。從成交金額來看，新房肯定是遠大于二手房的，但是2022、2023年的情況來看，二手房的增長是很快的，尤其是跟它的占比來對比。比如說在2021年的時候二手房成交面積的占比，最低點在18.7%，但是現在已經到了将近40%的水平。所以現在二手房也擠占了消費者的需求。

這會導致什麼問題？為什麼我今天會把這個拿出來說呢？因為我們之前都忽略了一個問題，大家都說房子賣得不好，但是我們如果把二手房的庫存一起加進來，我們就會發現二手房庫存的增加，替代了減少的新房庫存。

剛才我給你們看的是廣義庫存，這張是狹義庫存，42個重點城市的新房絕對值是往下走的，如果加上了二手房的庫存，就變成了我的絕對值也在增長的情況。新房的去化周期從21.5個月變成了一二手加起來的去化周期是28.6個月。也就是說我現在光是狹義的42個重點城市的庫存就面臨了很強的替代效應，並且庫存真的是比較大。

所以我們現在很急迫的一個問題是如何去化庫存，這也是供需關繫調整和均衡這件事情當中很重要的一點。以最棘手的問題，包括大家很關心的中央的政策等等，到底會以什麼形式介入，什麼點來切入。所以第一點我們解決的問題就是怎麼去庫存。

430政治局會議對房地産定調是有明顯轉變的，時隔9年提出了去庫存，730政治局會議又首次在政治局會議上提出通過收儲商品房來改成保障房的方式去庫存。我們預期去庫存大概有兩條腿走路，第一條腿是購買開發商的庫存，把它轉成别的形式，或者是留在政府手里，這就是G2B的模式。第二個是以舊換新，這是To C的模式，我先說一下購買開發商庫存這件事情，目前能做這個事情的，基本上就是城投和開發商項目比較多，因為本身也是地方政府自己的。

第二是有現金流風險，有可能爛尾的項目，這也是對應了保交樓這件事情，這綜合起來看的，它是融在一起的，前後都是有對應的，就是既保交樓，又有庫存。第二是以舊換新，這個詞去年提出來，大家說我幹嗎要通過以舊換新的形式去做呢，我自己不能賣了嗎？但是随着時間推移，我們發現自己賣賣不掉，有可能就會通過以舊換新這個官方的形式去做。這個形式是刺激需求的形式來去庫存的，就是讓居民加杠杆，然後換新房。

我們先簡單看一下三種地方收儲的模式，第一種就是地方國企收購，然後轉化成保障房的模式，這也是最近提得比較多的，第二個是租賃機構收購模式，這對租賃機構的資金要求比較高。明天會有一些資本上的讨論，估計也會讨論這個問題。最後就是基層政府收購、拆遷、安置的模式，這相當于之适合有大量城中村的城市去做，比如廣州之前做的就是政府直接下來收商品房，把商品房變成舊改的安置房，大致情況是這樣三個模式。

央行也是成立了3000億的保障性住房再貸款。雖然設立了3000億，但是用了多少？到現在為止用了121億，實際上這個錢很難真的落實到項目上以及居民手里，去緩解壓力。所以我只能說道阻且長，目前我們要看後續的持續政策推進，就是到底有多少地方落地了，有多少項目做了。

517的時候提了3000億的再貸款，為什麼是3000億？因為它剛好可以覆蓋我們目前全國70平方米以下的現房庫存。首先去庫存這個事情的要求是，我必須收購準現房或者馬上要交房，或者已經交房的房子。我們國家現在的現房庫存總面積是大概在3.8億平，70平方米以下的占比是20%，現房銷售1均價大概在8000多，政府去收購這個東西，它肯定有一定的折扣，整體加起來我們需要的資金是在4500億。而央行給了3000億的再貸款是有一個杠杆的，它的杠杆是60%，所以3000億的再貸款正好可以變成5000億的總體收購資金，正好可以覆蓋我們所需要的資金。也就是說這個錢大致肯定是算過的。

3000億夠不夠？現在的庫存有3.8億平，如果我要收70平方米以下的現房肯定是夠的，如果我要把70平以上的現房庫存也收了，額外還需要1.8萬億，這樣3000億肯定就不夠了。還有一個問題，我不收現房，我還要收非現房，就是我可能還在建的，但是快要建完的。以及那些比較難去化的庫存，但是在在建的過程中，所有的庫存都收進來，一共需要13.8萬億。當然，這個錢是不可能全部拿來把所有庫存收掉的。

所以我們看一下什麼叫合理的價格。理論上我不需要一次性解決所有的庫存，我只需要把去化周期降到合理的水平，剛才說我們的去化周期27個月左右，如果說去化周期回落到18個月就相對健康，廣義庫存的下降規模大概是需要7.4億平，現房還需要再下降6000萬方。這兩個對應所需要的資金，廣義的庫存需要5萬億的資金，現房庫存需要3600億的資金。也就是說3000那筆資金看上去好像也是夠了，這樣能使得整體的庫存去化周期回到相對健康的水平。

很多人會問，政府為什麼要收購？它收購的動力是什麼？我們簡單給政府算筆賬，政府收購庫存的核心動力還是要改變本地的供需關繫，使得房地産市場健康、房價企穩。它收購的成本是什麼？首先是1.75%的3000億的再貸款利率，它因為是再貸款，所以需要商業銀行這邊再加一定的成本，按0.5%計算。

我們這邊考慮的是收來做保障性租賃住房，這邊還需要一定的修繕成本，大概在0.5%，所以成本大概是2.75%。收入是什麼呢？收入就是出租後的租金回報率，當前百城的出租回報率大概是2.41%，如果政府按照這樣的出租回報率去收購，百城的平均租售比至少要提升到3.45%才行。顯然目前的情況有點難，所以要貼息。假設貼息1%，利潤空間可以達到1.7個百分點。

這一張簡單說一下，如果從收購庫存改做保障性租賃住房來看我的資産包的成本要降到什麼位置？我這句話的意思就是可能房價還要跌多少。簡單說一下資産包的成本，就是說整體的折扣，在沒有任何房價下跌的情況下，我的折扣要達到49折，一線城市要達到54折，二線城市要達到48折。如果說我們的收購是有折扣的，在7折收購它的話，平均百城房價還要下跌27%，一線城市有30%，二線城市有26%。

然後是以舊換新，這是第二條腿，它的核心是促進改善需求的同時，去化新房庫存。大家都覺得這個做法沒有用，我簡單給大家算一下，到底這個市場規模有多大。幫賣、收購、舊轉保、補貼模式，這是現在以舊換新的四種主要模式。

現在有很多開發商參與其中，有央國企，也有混合所有制的房企在做這件事情。如果我要做以舊換新的收購模式，我的二手房的房價就有可能成為收購錨定價，這是一個非常重要的信号，也就是說什麼時候政府下場介入去收，那就認為它大概覺得二手房的價格已經到了一個相對合理的位置。

我們再來看一下以舊換新到底能刺激出多少。全國年均換房客大概在300到400萬左右的家庭，就是賣一買一。一線城市的新房成交有5成是來自二手房的置換客，所有的換房客里面只有3成是去買新房的，剩下7成要麼買新房，要麼就持有資金，不買房了。如果以舊換新的話，也就是說換房的客群當中一定是賣掉二手房買新房的大概有多少體量。

總體來講我們有幾個結論，第一是全國範圍内的新房成交，有17%是來自二手房的置換客，住房以舊換新潛在市場規模是3.4億平，這就是二手房換房客手上持有的面積。收購這些面積所需要的資金大概在4.2萬億，對應的潛在新房銷售額的空間5.5萬億。這幾個數字聽上去可能有點迷惑，總結一句話，二手房換新房的潛在銷售空間基本上要支撐全國的一半，這一半的需求非常重要，怎麼在這幾年當中陸續把它化解出來，是現在政策上非常關鍵的問題。

再說一個數，這輪地産政策能刺激多少需求？我們知道517新政之後，信貸是已經歷史最低位了，處于最寬松的狀态，如果說按照這樣的買房情況來看，我們做了一個簡單的測算，首付款總體不變的情況，就是我的居民啟動資金不變的狀況下，最大可以撬動的杠杆是10萬億。能不能達到呢？

當啟動資金和購房意願以及收入不變的情況下，利率如果下調到3.2%，會帶動銷售的增長大概是4.4%，如果利率下調得更多，最低我們認為是不超過30年期國債收益率的，可以增長10.9%，所以購房標的可以向上改善。

如果在啟動資金和收入不變的前提下，首付比例和房貸利率下調，購房意願就必須要增長，也就是我要有更多的人來買房才可以達到剛才說的10萬億的規模，購房意願要增長，至少要8.3%。還有一種極端情況是居民收入下降到什麼時候政策無效，我們的結論是利率在3.2%的情況下，收入如果下降5.9%，政策失效。當時我們在發這個報告的時候，其實還是引起了不小的關注，因為整體宏觀來看，對收入和就業的預期都不是很樂觀。

最後講一下大家很關注的問題，這一點其實可以不講，但是我覺得大家還是會比較關注，就是到底房價走勢怎麼樣。因為論壇到現在，還沒有某一位嘉賓直接說房價。

我們看看房價現在的情況，先看百城的數字，70個大中城市房價單月環比增速肯定是往下走的。但是它有一個結構上的區别，新房單月的環比增速，在這一輪下跌周期當中，均值是沒有超過2014年那一波的，但是時長超過了。二手房整體來講跟2014年那波下跌是差不多的。

再看一線房價，目前來看深圳新房的跌幅最大，上海還是處于高位，整體來講上海還在上漲。深圳已經跌回到2016年的水平，廣州跌回到2021年的水平，北京跌回到2018年的水平。二線城市整體和高點相比都跌了50%以上，整體回到2016、2017年的水平。這輪房價下調超過了2014年，可能還會小幅超跌，整體均值雖然沒有超過2014年的水平，但是單月的二手房已經接近2014年最低的環比增速。我們認為整體環比下降還會持續一段時間，但是整體降幅基本上是在底部區間，可能會有小幅超跌，預計年底有望出現環比跌幅收窄，但是轉正的時間還要更就，需要在兩個季度以上的時間才能轉正。

今天我的分享就是這樣，希望我的分享對大家判斷地産宏觀的情況有一定的幫助。