華夏幸福與維信諾 一支百億OLED基金的生命史

觀點網 最高配售價10999元的華為pura70ultra上，搭載着一塊頂級國産OLED四曲面屏，分辨率2844*1260，動态刷新率1-120hz，有着460的PPi和2500尼特峰值亮度，供應商是維信諾和京東方。

十年前，OLED涉及各種單體的專利權大多還被國外企業壟斷，面對專利門檻和應用壁壘，維信諾們的産業之路可謂筚路藍縷，而華夏幸福等産業運營商，也在不同時期充當過各種角色。

5月30日，華夏幸福基業股份有限公司發布公告，宣布對河北新型顯示産業發展基金（有限合夥）（以下簡稱“顯示基金”）進行減資。

公告顯示，華夏幸福與維信諾科技股份有限公司、長城新盛信托有限責任公司、河北省冀财産業引導股權投資基金有限公司、廊坊市财信投資基金有限公司、知合資本管理有限公司和河北省科技金融發展促進中心共同出資的顯示基金拟減資6億元，並向各合夥人實施同比例現金分配。

上述資金方持股比例分别為29.69%、35.64%、19.80%、6.93%、5.94%、1%和0.99%。

基金出資規模将由101億元減資至95億元，其中，華夏幸福根據基金份額占比，可獲得1.78億元減資分配資金，計劃用于“保交樓”及日常經營。

基金執行事務合夥人知合資本，為華夏幸福實控人王文學名下企業，構成關聯交易。

至此，一支産業基金完成了它的歷史使命，也勾連出一段産業往事。

黑牛北上

在華夏幸福的産業譜繫中，維信諾曾是真正意義上的嫡繫。

确切說來，當初維信諾還叫黑牛食品股份有限公司，曾因“豆奶還是黑牛好”這句廣告語，以及陳佩斯追着牛跑的畫面風靡一時。

2015年11月，西藏知合從黑牛食品原控股股東林秀浩方面收購5094.56萬股股票，並獲得林秀浩持有的另外18.97%股份表決權後，王文學就成了維信諾的實際控制人。

到了2016年7月，黑牛食品公告稱，拟将黑牛實業、揭陽黑牛、安徽黑牛、廣州黑牛、黑牛營銷五家子公司100%股權以5.13億元的價格授予黑牛資本。

同年8月5日,黑牛食品公告稱，将完全剝離食品飲料業務,将其主營業務變更為軟件和信息技術服務。

同年9月13日，黑牛食品董事會會議審議通過非公開發行股票議案，發行股票數量不超過10.78萬股，募集資金總額為不超過180億元，拟用于合資設立江蘇維信諾顯示科技有限公司並投資第5.5代有源矩陣有機發光顯示器件(AMOLED)擴産項目、第6代AMOLED面闆生産線項目和模組生産線項目，發行底價為16.70元/股。發行對象包括西藏知合資本管理有限公司及昆山國創投資集團有限公司等，西藏知合、昆山國創分别承諾以現金50億元、30億元參與認購。

追溯技術起源，維信諾前身是成立于1996年的清華大學OLED項目組，公司實體從2001年就成立，是中國大陸第一家OLED産品供應商，2002年建成國内第一條OLED中試生産線，2003年完成OLED生産工藝技術的集成。

用技術團隊創始人、維信諾董事長張德強博士的話來說，OLED産業化過程中有兩個“門檻”，一是技術門檻，二是資本門檻，只有跨過門檻才能擁有競争力。王文學大手筆投資，讓一家農副産品傳統企業改頭換面，也讓實驗室里的樣本圖紙實現規模量産。

通過兩次協議轉讓和一次定增，西藏知合持有維信諾股份總數一度達到4.39億股，均價為15.31元/股，斥資總計67.26億元，持股比例超過30%。

2018年5月17日，維信諾自主設計、主持建設的第六代全柔AMOLED生産線在河北啟動運行。

在2018年美國國際顯示周及SID年會展會上，維信諾走出國門，發布“柔性顯示折疊一體機”和“柔性車載顯示解決方案”等柔性AMOLED創新應用産品。

同年6月，因主營業務變更，黑牛食品正式更名維信諾，走完借殼上市最後一步。

據了解，固安産線是中國首條第六代全柔AMOLED生産線，也是我國首條具備On-cell（觸控顯示一體化）技術工藝的第六代全柔AMOLED生産線，産品具備超薄、超窄邊框等性能，已供貨中興、荣耀、小米、OPPO、vivo等終端廠商。

今天走進雲谷固安的展廳，可以看到薄如A4紙還能自由彎曲的柔性屏、開合壽命10萬次的手機折疊屏、柔性AMOLED車載人機交互一體化顯示屏等多款新型顯示産品，但科技轉化的背後需要大量資本積累。

基金及時雨

從時間線來看，維信諾定增直到2018年才瓜熟蒂落，最終募資150億元，無法覆蓋前期轉型投入。

翻看2017年上半年财報，該公司報告期内投資活動産生的現金流量淨額-11.08億元，淨流出同比擴大6939.59%，主要原因為第6代AMOLED面闆及模組生産線項目處于建設期，工程投入較大所致；籌資活動産生的現金流量淨額22.16億元，同比增長1859.98%，主要為長短期借款及融資租賃方式。

在股權融資尚未落地，債券融資數額有限的節點，維信諾首條第6代AMOLED生産線的亟需一筆啟動資金。

2017年5月23日，知合資本等各方正式發起規模為100億元上述顯示基金。

根據公告，基金将主要投資于河北省境内企業，其中投資于華夏幸福受托開發區域的入園企業的資金，原則上應不低于基金總規模90%。合夥企業主要以法律法規允許的股權和固定收益相結合的方式進行投資，其中将90%-95%的資金投入到雲谷（固安）科技有限公司，用于建設其新型顯示産業相關項目，将5%-10%的資金投資于新型顯示産業上下遊相關項目。

從維信諾最新公告可以看到，該産業基金規模實繳101億元，對固安雲谷的投資額為95億元，未用于投資的閑置資金為6億元。

也就是說，這是一筆針對單個企業的産業園型産業基金，甚至超過《政府出資産業投資基金管理暫行辦法》（發改财金規〔2016〕2800号）第二十六條所規定“政府出資産業投資基金對單個企業的投資額不得超過基金資産總值的20%”。

至于基金各參投方的收益分配及退出機制，目前尚未披露，觀點新媒體向華夏幸福相關人士咨詢時，對方也表示“這個涉及兩個公司的信披内容，确實沒有披露過。”

但也正由于這支基金幾乎“梭哈”固安雲谷，持股比例達到46.27%，可以從維信諾歷年财報中側面觀察投資效益。

從2021年6月起，固安雲谷實現轉固並表。反映到财報上，年末維信諾固定資産233.15億元，占總資産比值60.29%，較年初增加36.36%個百分點，在建工程5.5億元，占總資産比值1.42%，較年初減少40.64%個百分點，此消彼長，主要繫報告期内固安雲谷和霸州雲谷部分在建工程轉固所致。

2021年固安雲谷作為子公司營收17億元，淨虧損12.8億元，主要原因是報告期内固安雲谷計入其他收益的政府補助減少6.3億元所致；報告期固安雲谷的産線在上半年達到預定可使用狀态，報告期轉固前的試車運行收入16.1億元沖抵了在建工程。

2022年，固安雲谷産能爬坡，營收來到38.14億元，但淨虧損也随之擴大到22.05億元，主要是由于轉固影響，使2022年計入當期損益的折舊費用增加。

客觀來說，這是行業屬性所致，面闆的每一次技術升級都會對原有産線構成淘汰關繫，會導致價格下降，因此企業轉固並表會造成巨額折舊。

到了2023年，固安雲谷營收下滑至34.05億元，淨虧損31.43億元，這一年維信諾則歸咎于環境因素，指報告期内消費電子終端需求承壓，AMOLED産能進一步釋放，産品價格出現較大波動，行業利潤處于低位水平，導致固安雲谷的營收和利潤受到影響。

值得一提的是，維信諾曾在2020年披露，固安雲谷第6代AMOLED生産線項目獲得河北京南·固安高新技術産業開發區管理委員會7億元現金補助。

這筆款項並非一次付清，今年4月23日，維信諾披露收到上述專項扶持獎勵資金2000萬元，已累計到賬4.55億元，還有2.45億元未到賬。

從2018年到2023年，維信諾計入當期損益的政府補助分别為20.31億元、10.56億元、11.44億元、2.12億元、9573萬元和8839萬元，主要繫子公司确認的政府補助，累計超過46億元。

與此同時，維信諾扣非淨利潤已經連續10年虧損。2021年-2023年，維信諾淨利潤分别為-15.2億元、-20.66億元和-37.26億元。

OLED産業作為國家重點扶持産業，被納入《“十四五”國家信息化規劃和》和《擴大内需戰略規劃綱要（2022-2035）》等重要文件，相關企業獲得政府補助並不罕見。

黑牛食品在《非公開發行股票募集資金使用可行性研究報告》就已提出“目前，AMOLED面闆産品主要由韓國企業供應，對國内企業及産業鍊而言将帶來較大風險：若國内企業缺乏核心技術、不能形成規模化生産，将在AMOLED面闆市場上喪失定價權和話語權，在全球化競争中處于被動局面。”

OLED面闆行業，中國需要有自己的三星、LG，因此維信諾重大資金運作一路綠燈。

從産業基金到扶持補助，華夏幸福和地方政府的及時雨也始終澆灌着固安雲谷園區，但僅就經濟效益來看，尚未結出果實。

華夏幸福的角色

從華夏幸福的角度而言，入主維信諾，以及參投産業基金，也並非只看中直接的利潤分配。

華夏幸福向産業園的管理提供全套的服務，而政府支付給華夏幸福的園區服務費主要包括三部分：土地整理和基礎設施、公共設施建設，按建設成本加上10%-15%的利潤計算；園區規劃、咨詢費用按成本的110%計算；産業發展服務費，按當年新增落地投資額的45%計算。

早在2002年，華夏幸福就與縣政府達成協議,成立三浦威特(SPV)，開發建設運營固安工業園區,開啟産業新城事業，2005年簽訂PPP合作協議。2015年，固安産業新城成為發改委首批13個PPP示範項目。

2016年5月，固安縣人民政府推動“固安高新區綜合開發PPP項目”，招募社會資本在高新區開展綜合開發活動，包括規劃、建設、運營、融資、産業招商和企業發展服務等。同年10月，華夏幸福作為社會資本正式中標。

據此，華夏幸福與固安縣的合作期限為30年。園區建設運營服務費的投資回報率為10%；産業綜合發展服務費占委托區域内當年入區項目新增落地投資額的比例為45%。

華夏幸福從這座京南小縣城探索出的路徑，被稱為“固安模式”。

從二十年前引入京東方，以及維信諾北上的帶動效應來看，固安已雲集58家新型顯示企業，如鼎材科技、翌光科技、浩瀚光電、凱永光電、明友電子等，形成具備完全自主知識産權的新型顯示産業集群。

華夏幸福相關人士也向觀點新媒體透露，華夏幸福憑借深耕電子信息和新型顯示産業多年的優勢，對維信諾等合作企業進行賦能。

“包括從産業方面，提供專業的企業選址（維信諾華北區投資選址是華夏幸福協助其完成）、産業鍊上下遊企業招商引資（固安新型顯示産業集群）、産業考察（在深圳上海等地舉行或協助政府舉行考察活動，維信諾等企業參加）、産業培訓、行業研判、招商推介會、園區形象提升、新型顯示行業交流活動（如每年固安的517産業活動）等服務；此外，從城市方面保障方面，在維信諾所在的固安産業新城，為企業提供道路交通等基礎設施、公園、學校、商業配套等服務設施，為企業生産和員工生活提供服務保障。”

包括2018年12月17日，華夏幸福公告，間接全資子公司固安京禦幸福房地産開發有限公司拟将持有的固安AMOLED産業公寓一期部分房屋，出租給固安雲谷，租期五年，租賃費用約6728.7萬元。

知合繫鼎盛時期一度擁有四個A股上市平台（華夏幸福、維信諾、玉龍股份、宏盛股份），将旗下上市公司引入自家産業新城、作為鍊主培育産業鍊，華夏幸福的産城模式快速閉環。

然而随着地産業務式微，華夏幸福陷入流動性危機，讓這一切遭到動搖。

2021年3月5日，知合資本與合肥建曙投資有限公司（合肥市蜀山區政府國有資産監督管理委員會全資控股）簽署了《股權轉讓框架協議》，知合資本拟向建曙投資轉讓其持有的維信諾無限售流通股股份1.6億股，占總股本11.7%。

同時，建曙投資與當時維信諾二股東昆山經開區下屬公司簽署《一致行動協議》，此次權益變動完成後，維信諾成為無實際控制人企業。

2023年9月11日，華夏幸福發布公告稱，由于情勢變更，提前解除固安高新區綜合開發PPP項目合作，但不會影響其與固安縣人民政府在固安縣域内其他項目（即固安工業園區、固安新興産業示範區）的合作。這是華夏幸福宣布産業新城輕資産轉型以來，公開退出的第二個PPP項目。

不再與華夏幸福深度綁定後，合肥國資和張德強等管理層對公司掌控能力逐漸增強。

權力更叠，對企業發展的影響尤為深遠。

自去年抛出新一輪定增方案，收購表外孵化的參股公司合肥維信諾後，今年5月28日，維信諾與合肥市人民政府簽署《合作備忘錄》，雙方拟在合肥市新站高新技術産業開發區合作投資建設及生産運營第8.6代AMOLED生産線，投資總額預計達550億元，設計産能每月3.2萬片玻璃基闆。

短短幾年過去，維信諾追逐的AMOLED産能從6代線變為8.6代線，和三星、LG Display以及國内龍頭京東方拉平代際差。與此同時，地域上的生産重心也将面臨調整。

從百億産業基金些許淡出後，華夏幸福還要挑起保交樓的擔子。OLED面闆上閃爍的“中韓角逐”，對如今的王文學而言似乎已有些遙遠。

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