觀點意見：去杠杆下的房地産市場風險

當貨币政策趨緊時，失衡和錯配就暴露了出來，間歇性地推高市場利率。這個不是錢荒，但真切地反映着風險。

推薦語：金融環境、地方債務和影子銀行對中國經濟和房地産存在怎樣的影響？新一屆政府上任之後，一直把去杠杆、去風險作為施政重點之一，在新一年政策方向會不會動搖？歸根結底，未來幾年中國經濟在增長放緩下去杠杆，房地産行業該怎樣應對？

陶冬 銀行間利率又在高升了。和6月時候不同的是，中國人民銀行這次出手相救，通過短期流動性調節工具和逆回購，主動地向市場輸送流動性，但是此舉並未制止利率的攀升和市場的憂慮。與6月份錢荒相比，央行這次出手相助，而非落井下石來教訓借貸過于激進的銀行。不過如今不僅銀行間利率上升，債券市場利率也在飙升。AAA級企業今天的發債成本，比7個月前高出一倍有余。

年底來臨，銀行年檢、理财産品到期、同業拆借清算等季節性因素，拉動利率出現間歇性波動，本不值得大驚小怪，但是利率的飙升，似乎已經超出季節因素的解釋範圍。撇開季節性噪音，中國的資金成本在過去的6個月其實在一路上揚，這才是市場的擔心，這才是風險所在。

中國是不是正在遭遇錢荒？廣義貨币發行余額已經突破100萬億元，占世界貨币供應總量的四分之一，其數額約等于美國的1.5倍，日本的1.7倍，比整個歐元區的總和也多出20余萬億，盡管那些國家和地區全部處在超寬松的貨币環境之下。近幾年中國的貨币發行規模，是共和國歷史上最快的，M2/GDP比率在十年内由100%沖向200%，刷新着現代經濟史（非戰争時期）的記錄。無論與自己的歷史還是與世界其他國家的現狀相比，筆者都看不出中國為什麼缺錢。

事實上，由于銀行的金融中介功能弱化，泡沫性思維嚴重，已經有相當一段日子不願意将資金借貸給實體經濟。幾年下來，實體經濟投資意欲下降，資金的需求已經不大了。經濟本身也沒有太大的錢荒，老百姓手頭的資金苦無出路。

資金需求，主要來自房地産和地方融資平台。資金的提供方中，銀行是其中的一部分，更多則是通過理财産品、信托産品、公司債券等影子銀行渠道。在這一層面的資金供需，有兩個明顯的特點：1）利率較高，2）長債短借。

房地産業和地方融資平台，均屬政策限制領域，同時信用風險較高，但是他們内在的發展邏輯和杠杆式運作又令其對資金十分渴求，許多時候甚至不計成本。高息的誘惑，使銀行和影子銀行對這類貸款趨之若鹜，尤其是如果風險可以轉嫁給零售資金提供者。但是零售資金提供者往往不願長期提供資金，理财産品年期多為數個月，信托年期也不過兩年左右。于是資金關系上出現明顯的年期錯配，用短期的資金流動性去支持長期的投資項目，每次資金續期高峰期都令金融市場風險增加。這種長債短借，已經發生數年，只是在貨币環境極其寬松、央行随時願意提供流動性的情況下，銀行和影子銀行的資金周轉不成問題。有央行保底，金融機構樂得提高風險敞口，賺取高額利潤。

人民銀行在6月份改變了政策，為警示風險、引導銀行去杠杆，央行拒絕再無條件地提供廉價資金，使得年期錯配問題第一次以流動性短缺、利率飙升的形式展現出來。盡管央行之後注入了流動性，銀行間利率一時有所回落，但是年期錯配的問題並沒有得到根本性解決。而且央行的貨币政策也開始緩慢的收縮，中國人民銀行通過公開市場操作悄悄地、溫和地回收流動性，這個對長債短借的企業和他們的金融中介絕非好事。只要央行的貨币政策不作方向性改變，筆者認為商業利率間歇性飙升的局面會不斷出現，系統性風險會不斷積聚。

那麼央行會不會因此改變其中性偏緊的政策立場？筆者認為可能性不大。中國經濟已經經歷了十年的貨币擴張，整體經濟的杠杆率已經超過200%，地方債務、房地産市場、影子銀行三位一體的信用風險已經很高。新一屆政府上任之後，一直把去杠杆、去風險作為施政重點之一，除非發生重大危機，筆者相信央行有技術性的操作空間，但是政策方向不會動搖。

美國聯儲已經開始減少購債計劃，相信歐洲央行和英格蘭銀行在2014年也會啟動自己的QE退出程序。國際貨币大環境趨向新常态，也使中國央行難以反其道而行之。金融危機以來，美歐經濟進入了去杠杆的周期，整個經濟和社會經歷了痛苦的調整，如今開始走出衰退。中國經濟則在同一時間内大增杠杆，而且投資集中在房地産和基礎設施領域。不少地方政府主導的基建項目根本難有回報，遑論現金流不足。至于房地産項目，目前的收益不錯，不過開放商将所賺投入到更多的項目，資金鏈拉得很長，一旦房市逆轉，現金流不支是可以想象的。未來幾年，中國經濟在增長放緩下去杠杆，市場不可能感受不到痛楚，風險也自然會升高。

縱觀中國經濟，筆者看不到整體的資金短缺，但是資金流向失衡、年期錯配問題十分嚴重，而且部分投資項目在金融創新名義下通過結構性産品流向市場，将風險捆綁在一起。當貨币政策趨緊時，失衡和錯配就暴露了出來，間歇性地推高市場利率。這個不是錢荒，但真切地反映着風險。

（陶冬 瑞信的董事總經理、亞洲區首席經濟分析師，本文原載于财富雜志）

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