劉立宇：産業不動産公募REITs的發展與展望 | 2025西部産業科技大會演講

本文為劉立宇先生在2025西部産業科技大會發表的演講。

劉立宇（中金基金管理有限公司創新投資部負責人）：尊敬的各位領導、各位嘉賓，大家下午好！非常感謝觀點地産的邀請，非常荣幸能夠來到古都西安。當然西安本來也是産業發展、硬科技創新的一個西部重鎮，在當前的國際環境之下，西安和成都、重慶一起，在全國的産業發展和科技創新領域，扮演着更加重要的角色。

今天非常有幸從基金管理人的角度，給大家分享一下公募REITs領域怎麼服務産業發展，怎麼為産業園區的盤活做出自己的貢獻。

今天我用15分鐘的時間，分享三個方面的内容：第一是給大家分享公募REITs作為一個創新的金融産品，它目前處在怎樣的發展階段，特别是産業園區作為一個重要的資産品類，在這個金融産品里面，它扮演着怎樣的關鍵角色。

第二是換一個視角，站在投資人的角度，他們怎麼理解産業不動産的投資，他們為什麼選擇投資産業園區和倉儲物流，他們的顧慮又是什麼。

第三是從從業人員，無論是産業園區的投資商、運營商，還是政府的招商部門，我們有什麼樣的工作，在這樣的歷史條件下是可以嘗試去做的。

公募REITs是以公募基金為上市的載體，做的一個上市，可以把它簡單的比作股票，如果你有股票賬戶，你都可以參與公募REITs的投資，公募REITs上市之後也和上市公司有一樣的要求，是非常透明的。

這樣一個産品有三個特點：一是標準化的産品，二是強制分紅的屬性，三是稅收中性的産品。公募REITs是針對重資産投資的載體，它是分現金流的，所以它在稅收上也有一定的優勢。

這樣的優勢之下，公募REITs經過幾年發展，可以看到截止到去年三季度，上市的基礎設施公募REITs已經有64只，而且還處在加速發展的過程中，2024年全行業一共有29個産品上市，也就是說去年有一個數量上的翻倍，而且它的融資規模也是達到了接近650億。今年一季度一共有6個産品上市，融資規模達到了88億。

當然REITs因為受到審批、發行固有節奏的影響，所以每年一季度都是一個規模增長不是很快的季度，一般下半年增長會很快，所以今年一季度這樣的增速，也是保持了去年常态化發行的勢頭。

我們做了一個業态的分析，在所有發行REITs的産品里面，産業園區是占比最大的類别，截止到目前有17個産業園區完成了上市的動作。如果我們把倉儲物流也納入産業不動産的範疇，倉儲物流一共有8個産品完成了上市，我們定義的産業不動産有25個REITs上市的平台，這些産品是伴随着整個公募REITs全周期發展的。

我們知道公募REITs的第一号文件是2020年4月24号頒布的，敲響了中國公募REITs走向了公衆正式探索的啟動的号角，截止到目前5年時間，發展得很快，很短的時間内取得了這樣的成績。

從規模上看，因為高速公路的體量會比較大，上市的資産品類里面，高速公路的數量雖然不多，但是它的市值很大，它的發行規模是接近700億，但是産業園區也不少，合計是将近300億的規模，倉儲物流是接近190億的規模，所以産業不動産合計在一起，體量也很大，将近500億的體量。

我們進一步拆解，國内的公募REITs是9類資産，第一個劃分的原則是分成産權類和特許經營權類，比如說一些高速公路、市政類的項目，我們稱之為特許經營，它的收入來源來自于特許經營權，也就是特許經營權到期之後，這個資産價值應該是歸零的，它是無償的由發行人回購，或者是轉讓給政府。

但是在産業類里面，我們的收入除了租金收入之外，可能還包括資産的增值，在産業類的賽道里面，我們覺得有4類比較重要的資産，一類是産業園區，一類是倉儲物流，一個是消費基礎設施，比如說購物中心、農貿市場，這樣的一類資産屬于是消費基礎設施，另外還有保障性租賃住房和租賃住房，這也是非常重要的品類。

四類資産里面，從發行規模上看，産業園和倉儲物流占了不小的權重。從可供分配的分派率來說，它在所有産權類的資産里面也處在一個比較高的位置。

需要說明的是，這里的分派率和資産的估值其實是一個倒數的關繫，因為它的分子是這類資産可以産生的可供分配金額，也就是我收到租金之後，扣完稅費、管理費可以分給投資人的現金，它的分母是這個産品在二級市場的市值，我們這個數據是截止到2024年12月31日的。

可以看到産業園區和倉儲物流在所有産權類的資産里面，它的分紅率是相對比較高的，反過來說二級市場給這樣的資産在估值上現在還沒有充分地釋放它的估值潛能，當然保障性租賃住房、消費基礎設施經過今年一季度的上漲，預期分紅率較低。

我們這張圖把所有發行公募REITs的企業做了一個列舉，可以看到17個發行産業園區類公募REITs類的企業，我們如果把它做一個拆分，有超過10家是在一個地區里面非常專注的，而且在市場的控制力、招商方面有得天獨厚優勢的地區類龍頭企業，它們選擇發行公募REITs。

這里面包括一線城市里面張江、中關村這樣的首批企業，也包括二三線城市一些代表性的産業園區，現在紛紛也選擇發行公募REITs。里面也有一些跨區域部署資産的企業，比如中金合作的聯東、以及東久等等偏全國連鎖型的産業園區運營商。

倉儲物流行業會有些不同，大家知道倉儲物流行業天然的有些網絡效應和分散投資的需求，所以在這個領域里面超過一半的企業本身就是跨區域部署的商業模式，當然里面也有一些企業是依托于一個很強的核心資源去進行展業的模式。

我們對公募REITs首發時的估值水平也進行了一個簡單的統計，産業園區類的資産平均的CapRate大概是5.7%左右，我們可以把它理解為兩類，一類是類辦公類的，它的需求是偏研發類的，它和辦公類的需求是比較類似的，當然從區位、租金、政策上會有一些得天獨厚的優勢。

第二類是偏生産型的，我們認為它的建築的形态類似于廠房，也有的是前店後廠的模式。在當前的環境下，可能投資人對廠房類資産更加偏好一些，辦公市場的沖擊，對類辦公類資産的市場沖擊更大一些。

倉儲物流行業平均的CapRate也差不多，大概是5.8%左右，當然整租或者市場化租賃等等不同的業态，在估值的時候會有一些差異，但是它的CapRate大概就是5.8%左右的範圍。

剛才簡短地給大家分享了REITs在産業園區和倉儲物流領域里面發展的情況，現在是哪些人在投資公募REITs呢？我們也做了一個數據上的研究。

截止到目前，公募REITs的核心投資人是三類，第一類是券商自營，第二類是保險機構，第三類是産業資本。這三類加總到一起，大約是占了公募REITs所有流通市值投資的90%甚至以上，所以說這三類投資人決定了公募REITs在二級市場的定價，誰投資更多，誰有定價權。

在幾個類型的投資人里面，券商自營的增長和保險是在一個增長的趨勢里面，包括産業類的投資，這里面産業類的投資人更多是一些原始權益人的朋友圈，包括産業上下遊有更廣泛合作的機構，他們在去年也更加積極地參與到了公募REITs的投資。

券商自營在公募REITs投資的增長，和公募REITs領域里面會計政策的優化也是離不開的，在去年之前公募REITs二級市場的漲跌是納入到很多機構利潤表的，我們知道REITs年分紅可能有5%、8%，但是二級市場漲跌可能有百分之二三十，所以大家會很擔心這樣的波動。

但是去年會計上允許大家把二級市場的波動不計入到利潤表，這樣很多券商自營更加積極地參與到了REITs的資産配置。當然在保險領域也有一些配套的政策出台，大家參與的積極性也有所提高。

與此同時，一些在二級市場更加活躍的投資人，目前也在加強在REITs領域的部署，其中就包括很多專業的私募基金，包括一些其他類的資金，比如說信托、銀行專戶等等，這樣的投資機構也在加強在REITs領域的投研資源和資産部署。

從投資人的背景上看，我們認為超過90%的投資人都是一些偏重于固收類的投資人，當他們去看公募REITs的時候，更多的是把公募REITs當做一個標準化的金融産品，而不是實物資産的投資。

我們作為不動産或者是産業重資産的投資人，往往是穿透公募REITs去看底層資産的，分析它的資産經營情況、收益情況。但目前來講主流的公募REITs投資人還是把它當做一個金融産品。

從金融産品投資的角度，它的投資分析的框架，就是我下面寫的一個公式，是分子和分母投資的架構，它的分母端是投資人的要求收益率，與它相關的有十年期國債收益率、資金面的影響等等因素。一般來說如果是收益率下行的市場，對REITs投資要求收益率也會下降，收益率上升的時候要求也會上升。

所以大家看到REITs很多時候和國債的表現有一定的聯動性，在國債收益率下行的區間里面公募REITs也會漲，這個影響其實是分母端驅動的。目前來看因為分子端的情況很復雜，基于大量的固收類的投資人，大家對分母端更加看重一些。分子端有各種各樣的顧慮，包括當前的供需關繫、經濟發展換擋、外貿的環境等等，這些顧慮也體現到現在的二級市場估值里面。

我們進行一個類比，現在十年期國債的收益率大概是1.7%到1.8%，産業類REITs現在的分紅率相對于無風險收益率大約有280BP的更高收益率的水平，中樞大約是在4.5%到5%左右的區間，這代表着投資人已經把這些不确定性納入到他們的考量因素里面。

在這樣的背景下，我們在REITs發展的5年里面，有4年REITs都錄得了不錯的表現，可以看到2021年和2025年都有兩位數的收益。當然REITs的分紅率大約就是4%到5%，所以這里面有很大一部分是投資人積極參與、使股價上漲貢獻的收益。

投資人為什麼要投REITs呢？第一個原因就是收益率。現在要找到分紅率在4.5%以上的資産是很難的，所以有這樣一個分紅類的産品，投資人是有動力參與它的投資的。

從從業者的角度，我們有哪些事可以做呢？當然REITs申報的周期是很繁瑣的，在座的有很多領導也參與了REITs申報的流程，它既包括發改委的申報，也包括證監會和交易所的申報，整個周期短則大幾個月，長則持續數年的時間，涉及到經營和合規性若幹的工作。

整個REITs資産的準入，它也是有門檻的一類資産，我們和監管機構、同業去聊，可能並不是所有的重資産都适合發行公募REITs，它是合規性、收益性，包括發行人的實力，包括他的管理能力，是有示範性和標杆作用的發行人資産才可以發行公募REITs，它是一個有門檻的産品。可以說目前在市面上和大家見面的産品，也是達到了這樣的要求。

以中金基金的合作方之一普洛斯，它可以作為一個閉合好的REITs驅動産業發展的範式。我們在2021年完成首批資産上市，當時是7個倉儲物流園區，2023年6月份完成了擴募，因為每個REITs耗費這麼長時間，一定不是只想做單一的資産上市，我們是想做一個上市平台，上市平台可以通過擴募持續融資，我們實現了首批融資。

更重要的是REITs是一個上市平台，因為普洛斯是一個資本市場的行家里手，我們覺得不同生命周期里面的資産适合不同的融資工具，在開發和並購期可以用機會型私募基金做一些投資，在養成、出租率爬升過程中，可以通過增值型基金投資，等它的收入成熟以後，可以做一些收益型基金或者資産證券化的産品，進行再融資。

但是前期所有的金融工具都是有投資期限的，都涉及到再融資的風險，公募REITs是一個終極資産融資的解決方案，因為公募REITs的期限和資産的期限是一致的，它不涉及到再融資的壓力，更重要的是公募REITs很透明，二級市場有價值發現的能力，所以在前期的若幹産品融資當中，可以通過公募REITs的融資反推前期資産的融資決策，以及退出時的估算，指導前期的融資和投資工作，這個戰略作用是比較大的。

最後總結兩部分的内容：第一部分，公募REITs的産品确實可以幫助企業實現輕重資産雙輪驅動商業模式的變革，借助資本市場的直接融資，更加專注地在資産的投資、建設和運營等等工作中，來更好地完成自己的工作。第二，它可以發揮資産價值發現的功能，因為二級市場很活躍，也很透明，什麼樣的資産能做到什麼樣的表現，大家給予它什麼樣的估值，這是非常公開、公平的。

第三是管理團隊管理能力的體現，過去大家管理得好，今年租金高10%，明年高20%，這只體現在租金增長上。上市之後管理團隊的能力可以在二級市場有所體現，我們認為以後大家會越來越關注到，同樣的資産交給不同的人去管理，它的業績的表現一定是不一樣的，這一塊其實是咱們管理團隊的業績和價值的體現。

在具體工作三當中，我們覺得也有項工作可以考慮，第一是在前期的投資過程中，包括新拿地做一些項目的籌劃的過程中，可以參考發行公募REITs的標準，去做全鍊條的規劃，大家可以看到發REITs的準入條件很高，如果在前期能夠工作做在前面，後面就會更順。

第二是發行公募REITs，它是聚焦在現金流的，所以在培育期，對于怎麼形成收入分散、穩健的現金流，其實是重中之重，這也決定了咱們企業通過公募REITs融資的時候，怎麼拿到一個比較好的估值。

第三是持續地關注政策的變化，我們看到公募REITs行業可以說日新月異，每幾個月、每年都有密集的利好的政策推出，以前不能做的東西現在也能做了，可能會越來越市場化，往市場化方面走，所以大家可以更加關注這個市場的變化。

從整個資金端，我們也是非常看好這個行業的發展，我覺得有幾個方面的因素，第一方面是整個利率下行和寬松的貨币政策還是有望持續的，很多投資人覺得分子端的情況确實不好預測，但是降息是實打實的，而且資産非常稀缺，所以選擇投資REITs。

第二是越來越多的人确實也在關注到分子端的變化，大家去現場看資産，去分析我們的運營管理的能力，我們覺得這一塊更可以發揮咱們的主動管理能力，包括招商上的資源，在二級市場可以有一個更好的體現。

第三是随着上市REITs的業績逐步積累的周期加長，投資人對資産、管理能力更加重視，所以在未來有些管理能力強的企業可以跑出來，去收購第三方的資産，就像國外的頭部REITs一樣，比如說領展、西蒙，通過收購外部的資産，把自己的資産管理規模持續做大，也給中國的金融市場提供更好的投資機會。

時間有限，今天我的分享就到這里，謝謝各位。

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