洪灏：中國、日本、美國經濟和房地産周期觀察 | 2025博鰲房地産論壇全體大會

本文為洪灏先生在2025博鰲房地産論全體大會發表的主旨演講。

洪灏（知名經濟學家）：謝謝觀點論壇，謝謝各位嘉賓，給我一個時間分享一下我對中國經濟的看法。時間關繫，我不可能每個圖都講，我重點講一下我們剛才觸及的房地産的長周期，以及中國經濟的短周期。這些長周期和短周期如何相互影響，主導了中國經濟和市場在最近這一階段的運行。

在經濟學界里頭最近幾年經常對比中國、日本和美國的房價走勢，尤其是居民家庭或者說非金融部門債務的走勢。原因是這三個國家先後都經歷過一次非常轟轟烈烈的房地産泡沫，日本的90年代、美國的2008年次貸危機，以及中國現在正在努力解決的問題。

如果我們把三個國家的非金融部門負債率做一個對比，以三個國家房地産泡沫頂峰的時間點作為起始點，日本是1993年，美國是2008年，中國是2021年，我們把這三個高點對齊，觀察這些國家非金融部門負債率的變化。

白色的線是日本的非金融部門的負債率，可以看到從1945年開始重建，70年代開始騰飛，從1970年到1990年左右，經歷了20年的債務擴張，到了1992年見頂之後回落。一直到2010年左右，債務負擔達到低谷，2021年東京大地震，這時候我們看到日本政府三箭齊發，政府經濟走出低谷，日本的債務從低點到高點，再回到低點，大概經歷了65年左右的時間。我們說人的一生是康波，中國人說人生七十古來稀，70年就是一個康波周期。我們看日本非金融部門債務負擔變化的趨勢，在過去60年的确經歷了一個在70年附近，從低谷到高點再回到低谷的過程。

美國是圖中紅色的線，美國去杠杆的過程比較暴力，2008年進入危機之後，美國政府允許房地産公司破産，允許居民破産，同時允許公司破産。從2008年到2012年，我們看到美國的經濟從低谷開始復蘇，每年幾百家銀行倒閉，每年幾十上百家房地産公司倒閉，經歷了四五年的血洗之後，終于在2012年左右走出了非居民債務去杠杆的過程。正好2012年前後，也跟日本政府的三支箭政策的時間點吻合，所以美國也比較快的走出了負債的危機。

再看中國，圖中黃色的線表示中國家庭部門的負債率，中國和日本的軌迹驚人的相似，他們同時都經歷了一個大約20到30年左右的擴張，到2021年進入了頂峰，之後開始下行，或者說還沒有開始下行，或者說中國去杠杆的重要任務還沒有開始，在去年9·24會議之後，政府才進行了一繫列的化債的部署，但是三年十萬億化債任務的部署代表的是債務的延期，並沒有消化原有的債務。

再看下一張圖，中國政府部門里面所有的負債率都在上升，包括公共債務、非金融債務，以及中國家庭的債務。2014、2015年前後，中國非金融部門的債務負擔直線上升，回想一下，2015、2016年左右，我們進行了一繫列轟轟烈烈的漲價、去庫存，很多房地産公司進行全國化的擴張，以恒大為代表，就是從這個時間開始的，這時候我們看到中國的非金融部門負債率直線飙升，到現在，在香港上市的恒大地産公司也終于要退市了。

再看美國的去杠杆的過程，白色的線是政府的負債率，黃色的線是美國家庭的負債率，這兩個部門的負債對于經濟的運行和通脹的變化的效果是完全不一樣的。我們看到白色的線，就是美國公共部門的負債率，已經到了一個歷史性的高點，也正是因為如此高的負債率，全球的市場對于美國政府的債務承受能力産生了非常大的懷疑，也導致了美國債務的收益率不斷地走高，最近美國國債拍賣供求關繫的平衡問題出現了大的變化，出現了嚴重供過于求的現象。

這時候我們看到公共部門負債率高企的情況下，它對通脹一定是往上推的，因為政府還不上錢，政府就會印錢，解決債務的危機。當貨币供給過量的時候必然産生通脹的壓力，這就是我們最近幾年看到的美國通脹的壓力，現在再加上跟中國的貿易戰，美國的通脹壓力在未來幾年很可能是易漲難跌的。

再看美國家庭部門，在2008年負債率達到高峰之後，一直在走低，或者說美國的家庭部門非常有能力消費，因為他們的杠杆率非常低。這也是為什麼經歷了疫情、次貸危機之後，我們看到美國家庭的杠杆是在不斷降低的，因此美國的消費能力在不斷地上升。如果一個實體經濟70%是消費和服務業，如果這個部分的經濟並不出現特别大的問題，即便政府的公共債務出現這樣那樣的毛病，這個經濟或者說這個市場你是很難做空的。這也是為什麼美股昨天晚上又創了歷史新高，希望我們A股趕緊跟上。

但是不同的經濟里頭，不同的部門進行高額的負債，它們對于經濟的運行和通脹的壓力産生的結果是完全不一樣的。

房價方面，如果比較中國和日本的房價，我們用白色的線表示日本東京的房價，黃色的線是日本的房價和收入的比例，我們看到從90年代初見頂之後一直下滑，日本的房價從頂部到最底部跌了80%。香港的房地産市場，1998年到2003年經歷了一次去泡沫化的過程，當時香港房價平均下跌了75%。紅色的線是中國的房價，中國的房價在2021年前後見頂，之後開始滑落。這個去杠杆的過程，或者說這個房價下行的過程，是不是和日本當年房價下行的軌迹驚人的相似？連斜率都是一樣的。如果我們可以借鑒海外的經驗，剛才我們借鑒了去杠杆的經驗，現在我們借鑒房價下行周期的經驗，我們看到中國的房價與收入的比例，基本上已經消化了一半，但是還有一半的路要走。如果我們繼續用這種穩定式的方法，而不是爆發式的方法去去杠杆。

同時我們看一下中國的一線城市房地産，也就是北上廣深的房地産（圖中藍色的線），我們並沒有看到中國一線城市的房價出現特别大的下行，或者說我們看到北上廣深的房價，尤其是上海的房價非常堅挺，據說豪宅出來還要驗資，還要排隊搖号，基本上秒光。這展示的是兩個不同的房地産市場。一個是以一線城市非常好的地理位置為主的房地産，這些房地産的價格非常堅挺，因為它能夠滿足大家保值和居住的需求。另外一方面就是低線城市的房地産（圖中的紅線），可以看到整體中國房地産的價格下降了大概一半左右，下行的趨勢如果按照歷史的經驗，應該是遠遠沒有結束。

居民的消費信心還一直在歷史的底部（圖中白色的線），你可以說這是疫情之後産生的疤痕效應，但是我們看到的現象是，消費者的信心處于歷史的底部。

最後一張圖，這是一個短周期的圖，跟蹤我研究的朋友，知道我有一個量化的中國經濟周期運行的模型，這個模型告訴我們，中國經濟現在運行到一個什麼樣的階段，就是圖上白色的線。在做這個模型的時候，我們跨部門收集了各個宏觀部門的主要變量，並對它們進行量化的處理。我們看到在宏觀周期運行的時候，所有的宏觀數據同時有規律地向同一個方向，以既定的節奏運行，每一個短周期大概是3到4年。假設在2022年、2023年交接的時候，進入一個新的經濟周期的修復階段，從2022年11月到現在，我們看到中國經濟的低點是不斷向上的，同時我們也看到中國的股市，無論是A股還是港股，以及美國的中概股，它們的底部是拾級而上。雖然我們的經濟在修復過程中遇到了各種各樣的問題，但是它的修復的軌迹是十分确定的。我們記住，每個經濟周期是3到4年左右，但是這個經濟周期不一樣的地方是，疫情的幹擾，以及政策的決心。所以我們看到這條白色的線，中國經濟的短周期依然處于修復的過程，同時伴随着中國股市緩慢回暖，到現在A股已經到3600多點，恒指在25000點以上。

雖然現在我們還是面臨比較大的挑戰，比如說剛才講的，如何有效幫助非金融部門去杠杆，如何在房價下行的過程中，保證經濟穩定的增長，這些都是非常大的話題，我們並不可能在10分鐘的演講里頭完全讨論到。但是我們看到中國經濟的短周期依然在修復，這時候我們應該會看到，中國的股市，無論是港股還是A股，将會繼續有所表現。

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