黃科傑：存量市場提質更新，不良資産收購和改造新機遇 | 2025觀點資本圓桌演講

本文為黃科傑先生在2025觀點資本圓桌發表的演講。

黃科傑（宏富産業重組有限公司聯合創辦人）：大家好，首先，我先介紹一下我的公司。

我自己從事重組這個行業已經将近20年了，由于最近市場不好，從2018年開始有很多債務違約事件發生。我看到這個市場這麼大，就在去年創業成立了宏富産業重組有限公司。根據另一家媒體的調查，我們公司在2024年第四季的年度已經成為重組債務中，全亞太區排名第三的公司。

所以可見現在這個市場非常熱切，我們也有很多客戶的需求會問我們有沒有不良資産機會可以收購，或者有些客戶會說他們的公司遇到了财務問題，有沒有機會引入一些戰略投資者，或者有沒有機會進行一些refinancing（再融資）讓他們可以度過短期的難關。

我今天主要和大家分享這個題目。但在之前一定要講清楚一點，就是其實每一個不良資産的出現都有其獨特性。所以我很難說我們有一個固定的框架，說我們這樣做不良資産買回來就一定會賺錢，是不會的，因為每一個不良資産遇到的問題都會不同。

第二，我想先定義一下不良資産。有些人說如果我有一個銀主盤，是個物業，那這個是不是不良資産呢？我通常會問他們，這個銀主盤有沒有問題呢？

其實要找到一個完全沒有瑕疵的資産是非常困難的。如果這個銀主盤沒有問題，原業主已經搬走了已經沒人住，可以賣出。那它其實只有一個需求，就是原來的銀主可能需要回籠一些資金，他只是急着賣，但到底他會不會因此而賣得比市場便宜很多呢？

其實你眼見如果沒有什麼瑕疵的資産，他們不會給特别便宜，銀行也會自己考慮我為什麼要賣得這麼便宜呢？其實隔壁都賣一萬塊一呎，我急着出貨，賣九千五百塊一呎就已經很足夠了。所以你不太可能遇到很大的折讓。

什麼時候你會遇到一個很大的折讓呢？比如，原來那個資産的債主不肯搬出去，而銀行又想賣，那你可能會遇到很多問題，比如我怎麼能讓這個債主離開他的物業，我可以讓人看樓等等。成本、時間的長度相對而言，就有機會讓這個物業相對便宜一些。

但我一直都說，不良資産很少很少是一個被動的投資。如果我就這樣買一個資産回來，因為它現在遇到問題，然後我買回來等到它會升，以我這麼多年的經驗很少會遇到。

通常不良資産出現的情況有幾種。第一就是市場不适合它，比如以前我是做工業的，可能内地的工業政府有補貼，有大量的補貼，但突然間政府說不再補貼了，那你的資金鍊就斷裂了，也沒有辦法再有一個好的運營，那它就會出現不良資産。你可能可以很便宜地買到這個工業回來，然後你當然有自己的角度去處理。

第二是經濟周期，比如剛才嘉賓也提到過，經濟周期比如一些commodity（商品）。比如你是做煤礦的，那煤礦會遇到很多周期，可能突然間大家都講ESG，那它可能一個基金持有一個煤礦，但現在講ESG我不能再投了，我也覺得太難再找資金了，可能我就會被逼着賣，我可能在一段時間内要決定賣。

甚至他覺得他急着要走的原因是我不行了，直情walkaway将件嘢直接給了另外一個共同投資者就算了，這種情況也會出現。

第三就是資金鍊的斷裂，很多時候比如他們投一些我們現在很喜歡投的科技、醫藥，都是一些高增長的行業，但同時你需要投入的資金也很多。可能有很多原投資者，無論多少輪的funding（融資）都好，做着做着就發現我還需要更多的錢，但現在市場真的很差，我想再投入更多的錢也沒辦法了。但我已經研發出了一個東西，可能還需要一點點錢才能做出來，但市場上冇錢，冇liquidity（流動性），那就會出現不良資産的機會。

那出現了這些機會之後，到底怎麼做呢？今天有很多專業人士在這里，其實很簡單的東西，我相信大家都會，所以我決定用更多的實例來分享。

第一個分享就是如果是做廠房，就像我剛才說的，可能是因為這個行業已經不好做了。比如以前香港有很多做制衣的，現在香港可能都沒什麼制衣廠了，夕陽行業，都搬到其他地方去了。

如果有一個這樣的問題，那你可能會覺得，好了它遇到問題了，那到底怎麼重組這個業務呢？從不同人的角度來看，都有不同的看法。

我們曾經做過一個重組，是一個廠家，那個公司沒錢将近破産，那些債權人也收不到錢，如果它破産的話。但那個買家，我們找回來的投資者，就不是一個傳統做同一個行業的廠家，可能是做房地産的，他們覺得，其實這個廠房的位置不錯，如果我買了它，我将它改變一下土地的用途，然後建其他東西的話，其實就是一個有利可圖的投資。

我們做過這樣一個交易。那這個交易呢，無論是新進來的投資者還是原來廠房的債權人，都得到了一個非常好的回報。

另外一個就是像剛才所說的周期性問題。周期性問題就是，原來我煤價一直跌，我一直在生産，它都會一直虧錢，因為我的生産成本可能比煤價還要貴。但如果我停産再去做的話，也可能會遇到很大的問題，因為你停産要重新再做的話，要投資很多錢進去，你才可以再重新運營。

那在這種情況下，作為一個投資者的角度，你可以怎麼做呢？第一就是你可以用一個比較大的折讓價錢去買。我一會再講一下，通常這些不良資産投資的機會有一些什麼模式可以做到收購，或者可以令到你的風險相對地降低。

可能原投資者就會覺得，我已經沒辦法再給錢進去繼續運營這家公司了，因為我當初前期已經投資了很多，突然間煤價跌到一個點，我已經沒辦法再借到錢或者再運營了。

但可能有新的投資者本身自己的現金流可能比較充足，或者儲存的彈藥比較多的話，可能這些情況就有機會入主到這家公司，然後再慢慢地，因為它投資的成本不一樣嘛，所以它可以持有的時間就長一些。

我們以前做過一個煤礦就是這樣，當煤價很低的時候，那個投資者我們就幫他看了這個資産，幫他解決了問題之後入駐了。後來因為俄羅斯和烏克蘭打仗，煤價一度就升了差不多10倍，所以那個投資者在那里也有一個很可觀的盈利。

第三個有時可能是資金鍊斷裂，或者是人為的問題，可能是他們股東之間有争執。那這就是一個很重要的問題，就是到底怎麼解決股東之間的争執。他們兩個就在那里，可能又有法律訴訟、管理上面的問題等等。

那這個時候，我們都會建議投資者真的要預示到怎麼樣去解決這些問題，比如可以請一些專業的人士，一些法律顧問進去解決這些股東的問題。

我們也有一個案例，就是在東南亞。有一個很優質的物業，其實它每年的現金流是很充足的，但是因為股東和管理層等等的鬥争，而令到那個公司的市值大跌。

于是他們原來的大股東就采取了一個行動，請了一些專業人士，包括我們公司的團隊，去幫他入主這家公司，以專業的方式去解決這些股東争執的問題，從而令到公司可以重回正軌。這些也都是一些不良資産你可以做的事情。這些我就不特别詳細講了。

那我就講投資，在這些情況下投資有什麼structure（結構）可以做呢？

如果我說簡單一點，其實暫時現在最多的都是買債，就是跟貸款人，可能以一個折讓的方式也好，或者是不折讓的方式也好，以一個他們認為合理的價錢，去買了一個債回來。

那好處是什麼呢？因為如果在經營上，我還是說如果傳統的多數買公司，可能我就這樣買那個股票，買了100%的股票，然後再換了管理層，我就入主了。

但問題是，很多時候不良資産在盡職調查的時候是很重要的，因為你有的時候公司好好的，你都沒發現它有這麼多問題。

但是大家都說，比如我們說房地産這一行說了這麼久，都知道其實你就算做盡職調查，你都知道你未必看得到它的表外債。但在違約的時候，這些表外債、隐形的債務或者後續負擔的問題就會很多。

所以，第一我們就覺得如果不解決它公司原本有的債務問題，去解決這些就是我們叫做在資本的結構上面出現的問題的話，你就算入主了，你後面要處理它就會比較難一些。

所以，第一有很多人，比如我想買一個銀主盤，可能都會選擇去跟那個銀主談，我們不如七折買了這個債。我買完這個債之後，可能它自己本來是想我們叫做loan to own structure（債權轉股權結構），那他們就會自己去走流程去請專業的團隊幫他将這個東西轉回到他自己的那個investor的身上。

另外一種structure，就是債轉股，其實也經常有發生。為什麼呢？因為在投資不良資産的時候，有時當然大家都好想有一個可觀的盈利，但在不良資産的投資里面，我們會比較着重的就是downside protection，因為變成不良資産，它的問題可能是很難解決的。

當然投資得的人就會覺得我有方法去解決，我有人脈去解決，我也會有專業的團隊去解決。還有一個很重要的東西，就是有時不良資産政府支不支持去解決，這個問題也很重要。

國内、東南亞，很多國家都是，甚至有很多不同的地方的政策相關的東西，其實就是政府支不支持這個資産去做重組，或者去易手等等的問題，都要在投資之前、在盡職調查之前做足夠的考量。

那如果是loan to own（債權轉股權），我們之前就做過一個公司，我不說公司名了，但如果大家想知道是哪家公司，可以上我們公司網頁看的，我們有些案例可以給大家分享一下。

其中一間公司就是當年17年左右，市場也比較好，市場上面的現金流也很充足，他們就用了10億美金去買了一間公司回來。但後來因為各種的原因，他們這間公司就做得不好了，可能是covid，可能是加息，可能是市場需求、貿易戰、關稅等等，令到這間公司就不賺錢。

當時10億的投資，當然沒人會真金白銀全部自己拿出來，那一定有借錢，借了5億。這5億到時候沒錢還，那原owner（物主）就有一個很大的問題，就是如果我不重組，當然他應該拿不回這間公司，因為這間公司的價值已經跌得很嚴重了。

但如果我不重組，還要想辦法再拿多5億出來去還這筆債。但如果它重組了的話，雖然我沒了這間公司，但我也節省了5億的債務。

所以當時我們做的重組就是找一個新的投資者進來，用一個大約是四折的折讓，就買了那5億的債回來。然後這間公司最主要的債務你已經買了，然後你再轉股，那你在資産負債表里面就沒有了一個很大的負債，那你的equity value（權益價值）會上升了很多。

你想一下如果用四折來買一個5億的債，那大概兩億的成本就買了一家曾經值10億的公司回來。所以到最後要解決的問題就是怎麼樣重新運營，讓它變得像以前一樣；或者不用說那麼多，就像以前的一半那樣，那這個投資者基本上都可以比他原先多賺到一倍。

所以重點就是，第一想清楚這個structure；第二，做足盡職調查。

無論在運營上，通常運營上，原來的投資者他們自己一定有他們的資源、人脈或者關繫去解決這個運營的問題，他們才會買。

但在财務上的問題，我們就會幫我們的客戶解決。短期通常一些公司出現問題，或者有不良資産出現的時候，都是資金鍊的問題，有債還不到。

那在短期當然解決的方法，我相信這里很多人都會知道，跟那個lender談一下，可不可以先不還，或者讓我們了解下、研究下重組這個債務還款的方案。

第二，有時可能會不會有機會可以借一些新的錢回來去還了舊錢，或者是會不會有一些戰略性的投資者出來願意投資進去。

當然，這個純粹理論化，大家做着都知道其實現在第一你Raise Equity（增發股權）非常非常難，第二，LoanFinancing（借款融資）你借得到那個利息也非常高。

你想一下，現在講那些Mezzanine financing（夾層融資）在10%-15%以上，相信現在沒什麼哪個行業可以厲害到每年可以賺到15%的盈利。所以這些等等的問題可能只能夠短期解決你的問題。

所以長期可以解決得到的就一定是在資産的結構上面做一個重組。第二就是看可不可以其實如果公司真的不好，如果你的lender（債權人）也比較sensible（明智）的話，其實最好去跟他談一些比如債務減記的方案，或者是資産重組、interest rate discussion，可不可以有一些其他的東西去提供多一些擔保等等，是一個最好的時機。

綜合來講，在投資了一個不良資産，考慮完就是剛才我講的風險。第一，它是不是不良資産，那它不良資産哪一點讓它價值比市價低，那你到底有沒有足夠的資源、人力以及顧問去協助你處理這個資産的問題之後。

最終就是第一要解決這個不良資産原有的債務問題；第二是董事局的管理，好像有時是會自己有團隊，或者請專業的顧問，或者是請專業的董事去幫你管理；

第三，就是當你解決了債務問題，怎麼樣提升盈利，讓你的equity會提升，以及有些時候，可能市場轉向了，你的東西會升值。其實很多時候，都是在這個市場里面賺錢的。

那我分享的就是這麼多，謝謝大家。

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