洪灏：全球經濟和市場展望 | 2025觀點資本圓桌演講

本文為洪灏先生在2025觀點資本圓桌發表的演講。

洪灏（知名經濟學家 ）：謝謝各位給我一個時間，分享一下我對市場的看法。

新聞頭條全部是關稅戰，因為特朗普每一天晚上看他心情好不好，可能心情不好的話就發個推罵人。心情好，我免去你的關稅，所以沒有人知道會發生什麼事情。

但是從4月2号開始有90天的談判時間窗口，那麼在90天時間窗口里頭什麼事情都可以發生。

現在市場的趨勢，由于在4月2号出現了歷史性的大跌。4月2号我們看到的是有數據以來，第二大的恒指的單天的暴跌，以及第一大的恒科的單天暴跌，同時美股市場它也經歷了一個最大的歷史性單天暴跌之一。

美股市場的隐含波動率基本上在三天跳升了120%，這是史上全球從未有過。

很多人把這個歸咎于關稅，其實我不太同意，因為如果跟蹤我研究的朋友，他都知道我有一個量化的衡量經濟周期和市場周期運行的模型。

在我們做這個模型的時候，我們用算法把周期的噪音過濾掉，那麼剩下的就是我們周期運行的規律。

當我們把所有的宏觀經濟里頭的各個部門的宏觀數據，結合在一起過濾掉噪音，我們會發現在周期運行的時候，大量的宏觀數據，同時地有規律的向同一個方向既定的節奏運行。

每一個市場周期的起伏大概是3-4年，所以3-4年它不是一個鬧鐘，周期波動是一個鬧鐘。每3-4年我們觀察到宏觀經濟從低點到高點再回到低點，大概3-4年的時間。

上升的速度遠遠慢于下降的速度，上升往往是循序漸進的，下跌往往是山崩海裂的，這就是我們現在看到的現象。

那麼在每一年的11月初，我們都會對未來的12個月我們進行一個年度的展望。在去年的11月展望今年的時候，我們看到一個非常有意思的現象。

我們看一下這個圖，如果我們用半導體的出貨量以及半導體的産業的各種各樣的數據出貨量，然後還有訂貨訂單量等等，那麼我們可以拟合出美國的半導體的周期起伏的規律。

剛才我們講了，就是說我們基本上在每一個宏觀經濟的部門里頭都會找到3-4年的短周期波動的規律。那麼在去年11月份我們更新數據模型的時候，我們發現美國的半導體的周期已經運行到高點開始往下走，它就是我們圖上的藍灰色的線，紅色的線就是我們大家都熟悉的標普，什麼意思？

注意我們這個周期指標它是一個前瞻性的指標，如果我在11月份觀察到周期見底。那麼在未來的3-6個月的時候，我們一定會看到經濟和市場同時見底。

所以說11月份做預測，預測未來的3-6個月，我們會看到美股在二到4月份左右見底，這個是當時我們做了一個非常利益共識，我相信整個中外市場里頭就是說不僅僅說我們中國的市場。

那麼海外市場我們看到當時海外的分析師對于標普的運行它是非常樂觀的，他認為標普的運行在今年目標價最高是7100點，平均的目標價是6600點，我們這波最低跌到4800點。

美國是今年來毋庸置疑的跌得最慘的一個主要市場，那麼在最深的時候標普跌了21%，正式進入技術型的牛市。所以很有意思，老外跟我們中國的是對于時間的觀念是不一樣的。

老外的時間觀念是線性的外推，他認為未來是現狀的延續，只要我們假設現狀不變，線性的外推，我們就可以得到未來的預測。中國人的古典哲學，我們對周期，我們從幾千年周易的時候開始對周期進行研究，中國人對于時間的概念是循環往復的，它是一個圓圈，不是一個直線，時間是一種涅槃，是一種往生來回。

所以在我們預測的時候，我們中國人的角色歷史總是往往自我的重復、自我的實現，雖然每一段歷史都不一樣，但是歷史的韻腳總是押韻。

所以在去年11月份我們看到這個現象之後，對吧？那麼我們做了一個非常逆共識的預測，那麼當時所有人都覺得我是發神經的。

因為畢竟當時如果我們看一下像英偉達這樣的領先的公司，像asm剛剛上市，然後一條直線往上沖，這種ai的公司來，特斯拉已經不再不再把自己定位成一個汽車公司，他把自己定位一個智能駕駛的公司，機器人、發火箭等等。

所以很難想象就是說到了今年4月份，尤其是4月第一個星期，我們回過頭去看它居然是對的，市場上唯一的孤獨的聲音它居然是對，太有意思了。

這是為什麼？因為在我們觀察周期運行的時候，我們總是觀察在周期運行到尾端就是下降的這個時候，歷史性的事件往往會發生。

我們看一下這個圖，我們為各位做了一個大致的時間周期的標志和每一個弧大概是3-4年，每兩個3-4年的時間，形成一個7年的中周期；三個3-4年的時間，形成一個10.5年的短周期；每一個太陽黑子的周期10.5年，每一個農業的周期3-4年，大家可以回去看鹽鐵論，這個是我們中國1000多年之前已經總結出來的農業的智慧。

那麼我們觀察一下，實際的經濟和市場的運行，紅色的線是我們的標普，藍灰色的線是我們的美國的半導體。

我們看到比如說每一個周期的低點09年、12年、16年、19年、然後22年的10月，每一個周期的低點我們都觀察到，有一個3-4年的規律。那麼同時每一個周期的低點，我們都觀察到歷史性的事件發生。

我們看一下，這個是08年的次貸全球性的金融危機，12年的歐債危機，16年中國5000點泡沫破滅，19年1月份第一次的關稅大戰告一段落。第一階段的關貿協定達成，中國同意買5000億美元的美國的出口，然後2020年疫情之後，突然我們就戛然而止了。

那麼一直到2022年的10月份，我們中國正式的從全面的封控零容忍解除出來、清零這個政策解除出來，導致香港市場恒指漲了50%，恒科漲了100%，這絕對不是偶然。如果你認為周期底部出現的歷史性的事件是一個偶然，那麼你一定要向我解釋為什麼這一些歷史事件每3到4年發生一次。

因此我不認為他們說偶然，但是這些歷史性的事件的發生，它是周期運行的一個表征，它告訴你這個時候周期運行到了底部。因此我們現在觀察到的無論是市場上的、歷史性的波動也好，實際性的波動也好，還是我們看到的特朗普的貿易大戰也好，挑戰全球也好，甚至要挑戰盟友也好，其實這一些歷史性的事件都是周期運行到底部附近開始快速下降暴跌的時候伴生的一些特征。

否則你必須要向我解釋為什麼每一個歷史性的事件的間隔都發生在3~4年之間。

所以關稅大戰，既然它是一個表征，我們要看它我們怎麼樣去破，或者說在關稅大戰里頭我們怎麼樣去尋找我們這塊，因為畢竟我們都是做投資的，做地産做什麼我們都做投資的。

我們都在做跟錢相關的管理，甚至我們有一些朋友管理别人的錢，要管理自己錢沒關繫，虧一點沒關繫，但是别人的錢絕對不能虧。

我們看一下，關稅大戰究竟是為了什麼而打，而我們現在處于關稅大戰的什麼樣的一個階段？

關稅大戰之前我們看到全球的關稅，這個是我們全球的寫在貿易協定里頭的關稅的level，美國1.7，加拿大1.5，中國3.8不是很高，俄羅斯3.6、3.8，墨西哥1.2，比美國還要低。

為什麼特朗普要拿關稅來做文章。美國雖然很低，但它絕對不是最低關稅的國家，對吧？如果你要去向美國出口農産品，這樣我相信美國的關稅會非常的高，因為美國的關稅法保護它本國的農民。在2018年以前，中國從美國進口的最大的商品就是豆粕、牛肉，各種各樣小麥，各種各樣的農産品玉米，中國向美國出口半導體、精密機床等等。很有意思，中國是個制造業大國，所以關稅並不是特朗普的眼之所及。

我們看一下，我們觀察，如果是現階段特朗普向所有的交易對手征收10%的關稅，然後如果是我們幸運的話的話，如果他心情好，7月份他認為關稅可以豁免，那麼美國對于全球的所有的國家的平均的關稅大概10%，心情不好的話，比如說我們現在中國的關稅，如果是一些特定的半導體産品，我看了一下關稅是2345，那麼基本上不用玩了。

所以如果是。心情不好的話，我們全球的關稅可能就20%、25%還甚至更高，中國的關稅可能是50%、55%甚至更高，不知道，但是中國不理他。沒法玩，這關稅已經達到145%了，你随便加，反正這東西都賣不出去。所以現在我們看到這個Temu上頭，美國的拼多多這些基本上中國的貨都斷掉了。

所以什麼樣的風險，我們處于香港市場，香港市場美妙之處在于它並不只能夠做空，它並不是只能夠唱多。我們可以雙向做。如果市場沒有機會，我們反着做，可以，沒問題。

不僅僅如此，我們還有各種各樣的衍生品，各種各樣的匯率的産品，比如說你如果不看好的話，你可以空，很多匯率都可以空，包括美元本身。今年的匯率美元已經暴跌了百分之十幾接近10%，這是所有的主要貨币里頭表現最差的一個貨币。

回想一下，川普上台的時候，尤其是去年7月份，川普躲過了這個暗殺一劫之後，所有的人都認為美元要升值，因為特朗普的關稅将會讓美國的通脹水平上升，美國通脹水平上升将會讓鮑威爾領導的美聯儲加息，或者說把這個利息維持在一個非常高的水平。

因此過去的幾年告訴我們，只要美元是一個高息的資産，那麼所有的資金都會向美國跑，對吧？恰恰相反，跟所有人的預期的共識恰恰相反的是，今年我們看到美元是表現的最差的主要貨币。

所以我們看一下美國的貿易不确定性，這張圖是在兩周之前的，現在藍灰色的線就是我們這個貿易的不确定性，這個圖已經裝不下了，所以我才把它砍砍成這樣。反正這個美國現在的政策不确定性和貿易不确定性已經達到歷史最高的水平，達到了這張圖已經裝不下了的水平。

但是美國市場的隐含波動率紅色的線它依然是非常的低，如果時間是一條直線，我們可以用過去反推未來的話，那麼現在我們看到的市場的波動率遠遠沒有反映這個繫統里頭真正的隐含的波動率，因此又會接着上升。

所以到了現階段我們去做宏觀經濟的分析，我們不僅僅要有一個我們中國5000年的周期的時間的觀念，時間在循環的往復，同時我們還要研究一個國家宏觀的對外賬戶怎麼樣跟其他的國家進行互動。

比如說我們可以把中國的經常賬戶和美國的通脹預期我們做個比較，紅色的線呢是我們的中國的經常賬戶，藍色的線呢是我們的美國的遠期的通脹預期。最近我們看到12個月已經去到接近7的水平，還達到42 、43年以來最高。

同時我們看到中國的經常賬戶在一季度可能是由于囤貨的原因，由于海外的顧客擔心價格的上升和突破，導致中國的經常賬戶達到了一個歷史的高度的水平，中國每年産生的經常賬戶的盈余是接近1萬億甚至更多的水平，這是人類歷史上從來沒有過的。

這是我們中國重商主義的經濟的精神，就是我們中國人更喜歡制造對吧？撸起袖子來看，但是我們並不喜歡，或者說我們的特長並不是消費，我們賺的錢全部存在銀行里，每一年中國的銀行繫統里頭所見到的存款增加幾十萬億人民币以上，中國的廣義貨币的供給已經達到了接近400萬億人民币的水平，這是全世界所有國家從來沒有見過的儲蓄水平，

但是如果我們經常賬戶越高，我們對外的出口越多，中國出口在全球貿易繫統里頭占的比重越大，那麼對海外的通脹預期的影響也就越大。

我們看到美國在我兩周前更新這個圖之前，美國的遠遠期的通脹的預期還沒有飙升，對吧？可想而知，随着這個紅線中國經常賬戶的飙升，我們會看到到了夏天，美國會面臨嚴重的短缺，也不遠了，大概是5月到6月左右，我們就會看到一繫列的硬數據，驗證中國對于全球的影響，中國的貿易、中國的出口、中國的制造，對于全球的影響。

所以在這個階段，就是在周期運行的階段，那麼我們主要觀察的一些變量。一個就是我們剛才講的美元，美元在這一輪的周期，它跟以前的性質是完全不一樣的。

在以前如果避險的話，我們一定會選擇美元美債，可能黃金對吧？因為只要全球風險一起來，大家資本又往美國流，所謂的避險的貨币，所謂的發達國家的市場就是在風險高企的時候，你依然會看到資本不遺余力地向你的方向流動，而不是流出。

新興市場就沒有那麼幸運了。只要風險一起來，因為新興市場的負債都是以美元計價的，所以新興市場的負債的負擔上升，然後資本外流，匯率貶值，利率大幅的上升。即便利率大幅上升，也不能夠挽回資本的外流。新興市場就是這麼一個命運，所以沒有人想做新興市場。

關稅的最主要的目的就是永遠的壓抑着中國，讓中國成為新興市場，讓中國永遠的站在食物鍊的最低端。這個是我們經過了百年屈辱歷史不可容忍，絕對不可容忍。

因此在我們中國這邊，在我們這次關稅大戰的時候，我相信中國海内外形成了一個非常有力的共識，尤其是在對方盛氣淩人，在以為自己不可一世的時候。

以美元在這個周期里頭，它的表現，它的性質發生了一個根本的變化。以前剛才我們講了避險的時候，美元升值，現在是避險的時候，美元貶值，資本往外流，無論是海外資本，對于美元資産，包括美債，美股的買入，今年頭幾個月已經從正流入變成負流出，就是資本從美元往外流流到了其他的市場。

因此今年市場表現出來的性質就是美元貶值，美元以外的市場，美國以外的市場，甚至還包括歐洲市場，甚至包括我們香港市場和中國的a股市場，這些都是今年以來表現的最好的主要的資産類别和市場之一。

所以當我們把美元的周期，我們知道萬物皆有周期，只要你給我一個數據，我就可以給你模拟這個數據運行的周期。因此當我們把美元的匯率就是黃色的線，美元的匯率的數據，我們用同一個算法，我們去過濾掉周期的噪音，我們去試圖找一下這個規律，我們可以看到躍然紙上的是給各位展示的是美元周期運行的規律，那麼美元的周期非常有意思的，它的頂和底它是在同一個水平上見頂，在同一個水平上見底。

所以我們看到比如說第一個，美元周期的低點，出現在86年之後，86年是廣場協議，那麼到了90年美元出現了成功的貶值，日元成功的升值，日元從400升到80，日本人跑到全世界買各種的，尤其跑到美國買梵高，買帝國大廈，買各種各樣的東西，買美國的LV，美國人擔心整個美國日本化，你看一下，第一個低點，第二個低點08年，08年是全球次貸危機。

所以當我們運行到第二高點的時候，第二個高點出現在2015年8月份，很多人已經忘了，第二次會改對吧？

第二次人民币會改，然後開始下行，同時我們觀察到了美國的經常賬戶出現一個歷史性的赤字。今年美國的經常賬戶次數達到1萬億美元以上。

我們把美國經商賬戶的周期，藍灰色現在我們提前了一個周期，我們發現，經常賬戶的周期領先美元周期的運行大概是一個周期左右。在未來的5年左右，我們會看到美元周期不斷的走弱，這是一個大概率的事件。我相信對于美元的共識已經發生了改變，而且它正在逐漸的滲透到人心里頭。

講一下美國以外的市場，基本上我們看到每一次美元周期的下行（黃色線），那麼同時的伴随的是美國相對于其他市場，無論是發達國家的市場還是新興市場，那麼它的相對的表現都會收斂。這個就是我們現在看到的現象，為什麼歐洲比美國跑赢了這麼多，為什麼歐元跑赢了美國？

同時我們看到美元再次回到99 、98左右，這個時候我們會看到發達國家，美國市場相對于發達國家市場也好，相對新興國家市場也好，那麼它的相對表現都會減弱的。

最後講一下港股，港股我們今年二三月份的時候，我們運行到24,000點左右，我們見到了第一個高點，在港股運行到這一個高點的時候，我也是第一個提出來，那麼這個高點基本上是我們上半年的第一個高點，當時我們觀察什麼樣的現象？就是北水南下的淨買入開始收斂。

今年以來，我們雖然看到外資資本的流動還是向外流動，但是北水南下，就是内地的資金來買港股是非常洶涌，我們每天的成交量現在大概四五千億港币，以前我們年頭不好的話，800億港币，幾百個券商分，我不知道大家是怎麼活下去。

我覺得但今年不一樣，今年有四五四五千億港币每天的成交量，還有一大批很好的、優質的内地的公司來香港上市，極大的活躍了香港市場，因此香港市場下半年還有一個高點。

那麼我們看一下黃色的線就是我們的南向的淨買入，藍灰色的線是我們的恒指的運行，當我把北水南向的淨買入往前挪100~200個交易。

各位看一下，然後我們跟恒指藍灰色的線，恒指做一個拟合，我們看到一個非常明顯的領先的作用，北水的運行的趨勢領先恒指未來100~200天的運行的趨勢，大概100~200個交易。那麼如無意外的話，今年下半年應該還會看到一個比24,000來點更高的一個高點。

那麼主要還是可能當時到時候貿易戰90天陰霾散去。北水南下政策會更加的堅定，更加的明确。同時香港能購買的公司、好的公司、優質的公司，有現金流的公司，的确比别的地方要多，但是估值並不很貴。

所以我總結一下，現在我們看到的關稅的大戰産生以及産生的市場上的歷史性的史詩級别的波動，跟特朗普有關，但是所有我們看到的一切都是周期運動的表征。在周期運動到衰退的這麼一個階段的時候，我們一定會看到歷史性的事件發生，否則我們就必須要解釋為什麼歷史性的事件和歷史性的市場活動，每3-4年以既定的節奏出現。

如果沒有特朗普就會有别的東西，我們更高興的他是特朗普，因為特朗普很可能毀壞了美國這麼多年建立的全球的市場供值和價值改革。

第二，美元進入了一個下降的周期，在下行的周期里頭同時應該伴随的是美國市場相對于其他國家，包括發達國家和新興市場，相對的表現的弱勢。

同時美元進入一個整個的階段，在未來的幾年我們會看到美元持續的走弱，這個時候我們在避險的時候，我們尋找美元和美股以及美元資産以外的資産類别和市場進行避險，同時我相信在這個階段到了下半年，我們香港市場還有一個高點，謝謝。

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