穿過風暴 | 張江高科“科技投行”畫像

編者按：2024年，面對經濟與行業調整的大環境，如何穿過風暴，在周期考驗和市場競争中赢得生存與發展，是每一個企業掌舵者需要思考的核心問題。

在這一背景下，觀點新媒體策劃並推出“穿過風暴”年度繫列報道，尋找一批在變革中砥砺前行、推動中國經濟高質量發展的企業共同迎接新的一年。

同時，我們将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀行業與企業的未來發展。

觀點網 在上海張江高科技園區，有一類群體畫像——“張江男”，他們具備理工科背景，工作勤奮、拙于表達、深居簡出，常年一身格子襯衫，厚厚的粗框眼鏡仿佛鑲在臉上。

這片園區的運營主體，也呈現出一幅投資者畫像：他是上海土著，因擁有諸多科技創新資源而“子彈”充沛，活躍于一級市場科技闆塊，善作耐心資本，近年來持倉更傾向于基金——這便是張江高科。

張江高科的産業投資可追溯到2006年，由政府主導、上市企業牽頭，設立專業化産業基金。2010年6月，嘉事堂藥業登陸中小闆，作為二股東的張江高科浮盈6.1億元。到了2014年，張江高科順勢提出“科技投行”戰略。

2016年，時任張江高科總經理的葛培健曾公開表示：“張江高科将逐漸淡化以銷售和租賃為主的産業地産模式，着力于打造園區内創新生态體繫，並擇機以投資模式參與到創新産業的發展中。”

當時，他和團隊預計，2017年至2019年股權投資收入會占張江高科主營業務收入的半壁江山。

後來預言實現，2018年張江高科投資收益6.26億元，占營業收入54.55%。如果把時間線拉長，2018年至2023年，張江高科投資收益合計32.9億元，占總營收34.87%，公允價值變動收益合計19.49億元，占總營收20.66%。

轉型“科技投行”近十年，張江高科的投資者畫像愈發清晰。

園區載體租售趨勢與挑戰

自1992年起，從“張江高科技園區”到“張江科學城”，從規劃面積17平方公里到220平方公里，張江已成為上海産業發展的一面旗幟,。

據上海市張江科學城建設管理辦公室統計，今年上半年，張江科學城固定資産投資完成260億元，同比增長34%，其中工業投資156億元，同比增長55%。

不過，随着張江科學城土地開發強度增加，標準廠房等土地要素對于産業擴張的邊際效益呈現遞減，張江高科作為張江科學城的重要開發主體、張江科學城運營主體中唯一上市公司，園區綜合開發（即載體銷售和租賃）業務也有市場挑戰。

張江高科2024年三季報顯示，前三季度主營收入16.83億元，歸母淨利潤5.11億元，扣非淨利潤5.04億元。

其中，2024年第三季度，單季度主營收入4.57億元，、單季度歸母淨利潤2.45億元，單季度扣非淨利潤2.42億元。在園區載體銷售部分，前三季度實現銷售收入9.05億元，占主營業務收入51.96%。

園區載體租賃部份，前三季度實現租金收入7.6億元，其中三季度租金收入同比增長2.2%。截至9月末出租房地産總面積為150.7萬平方米，環比基本持平。

回顧2021至2023年，園區載體銷售業務收入分别為12.04億元、10.52億元、9.55億元，占主營業務收入比例分别為75.56%、52.44%、43.03%。

園區載體租賃業務收入分别為8.75億元、8.32億元、10.47億元，占主營業務收入比例分别為54.88%、41.48%、43.66%。

同時，觀點新媒體也注意到張江高科2024年第三季度房地産業務主要經營數據顯示，1-9月無新增房地産項目儲備，新開工面積19.42萬平方米，竣工項目面積63.56萬平方米，是去年全年竣工31.2萬平方米的兩倍有余。可以看到，張江高科暫緩拿地，專注于存量消化。

其中，上半年末張江高科在建項目14個，總建築面積約242萬平方米，不乏大體量、長周期的重點項目。

其中，康橋匯康天地地塊5月實現開工，定位“2+x”産業，包括集成電路、生物醫藥兩大重點産業以及人工智能、機器人、5g通信等“x”個新興産業。10月28日，集航天地(集成電路設計産業園5-1項目)主體結構全面封頂。

另外，陸家嘴集團、張江高科、張江集團共同斥資開發，由東塔、西塔兩棟320米超高層建築組成的“科學之門”地標今年上半年進入最後的内部設備安裝調試和精裝飾階段，預計明年整體竣工。

在打出“科技投行”旗号的2014年，張江高科還提出了“新三商”戰略，即科技地産商、創新服務商、産業投資商，對應園區綜合開發、服務業、戰略股權投資三大業務闆塊。

在過去，服務業更多是輔佐其他業務，該闆塊2021年至2024年前三季度收入分别為190.69萬元、258.83萬元、1255.96萬元和566.04萬元，占主營業務收入比例分别為0.12%、0.013%、0.57%和0.33%，主要是基金管理費、園區載體管理費等。

11月14日，張江芯片測試公共服務平台上線，由張江高科與園區上市公司華嶺股份攜手打造，共同投入2億元，購置設備就花費1.3億元，平台位于張江科學城秋月路26号矽岸國際6号樓，将為園區内相關集成電路設計企業提供測試服務。

張江高科對服務業闆塊有所補強，但就短期而言，服務業闆塊的間接效益還是大于直接收入。

“新三商”里，産業投資商是當下更受關注的角色。

投資的“重大不可觀察參數”

今年上半年，張江高科投資收益為-1.04億元，去年同期為3.27億元，由盈轉虧。但到了前三季度，投資收益已回正為7062萬元。

從2018年至2023年，張江高科投資收益分别為6.26億元、5.13億元、23.12億元、-4.87億元、1.12億元和2.05億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

張江高科的産業投資對象既包括上市公司，也包括廣大非上市科創公司；既包括長期股權投資，也包括其他非流動金融資産，後者又可細分為權益工具投資和基金投資。

例如張江高科通過投資上海元界智能科技股權投資基金合伙企業（有限合伙）投資了智己汽車，對元界智能基金的投資就列示在其他非流動金融資産科目。

如果只看最近三年投資收益，似乎處于低谷，但需要注意，這些資産因市場價格波動還會産生公允價值變動損益。2018年至2023年，張江高科公允價值變動損益分别為-424萬元、-5873萬元、2.08億元、6.27億元、5.32億元和6.45億元，尤其是近三年已經超過投資收益。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

就以張江高科三季報來看，單季度投資收益1.71億元。同比增長高達283.3%，而公允價值變動收益2.57億元，同比增長175.32%，兩項分别錄入當期利潤。

新會計準則之下，公允價值變動損益是一個過渡性科目，出現資産處置後，差額就會就會轉入到當期投資收益，和股票分紅、借債利息等一同核算為此類收入。

二者雖然都計入利潤，但稅務處理也有差别。相較于投資收益，公允價值變動本身並不上稅，而是需要在報告期末确認遞延所得稅資産（公允價值變動損益為負）和遞延所得稅負債（公允價值變動損益為正），張江高科2018年至2023年的遞延所得稅負債分别為3.4億元、3.96億元、10.24億元、9.7億元、10.6億元和11.22億元，和公允價值變動損益的曲線大致吻合。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

如果套用一般投資者的概念，公允價值變動損益就是張江高科的浮盈浮虧，而結轉投資收益則是“落袋為安”或是“割肉止損”，對于一家以投資見長的公司，這兩筆賬都要厘清。

在金融資産公允價值變動當中，上市公司的股價公開透明，但非上市股權投資、基金投資則相對復雜得多。

對于非上市股權投資的公允價值，張江高科表示，采用估值技術包括融資（交易）價格法、市場乘數法和融資（交易）價格調整法等，其公允價值的計量采用了重要的不可觀察參數，比如流動性折扣以及可比公司的市淨率、市銷率等，基金投資還要穿透至底層投資項目。

張江高科的核數師畢馬威也将金融工具公允價值的評估識别為“關鍵審計事項”，強調“當估值技術使用重大不可觀察參數時，即第三層次公允價值（市場報價可觀察性最低的層次）金融工具的情形下，不可觀察參數的确定涉及管理層的重大判斷”。

畢馬威的職業判斷自有其合理性，尤其要考慮到，張江高科秉持“直投+基金+孵化”的方式，而近年來長期股權投資的金額持續減少，其他非流動金融資産的金額則持續增加，這意味着對不同類别資産的觀測愈發重要。

截止到上半年末，張江高科長期股權投資資産總額約25.94億元，較2022年末減少34.48%，其他非流動金融資産93.48億元，較2022年末增加23.54%，呈現出此消彼長的趨勢。

在其他非流動金融資産類别中，2022年至2024年上半年，權益工具投資分别為18.52億元、20.09億元、21.71億元，而基金投資分别為57.15億元、68.73億元和71.77億元。

不難發現，基金投資已成為加倉的主要方向。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

今年4月，張江高科發起設立張江燧玥基金，基金首關規模1.16億元；6月，張江燧鋒二期基金完成設立，全體合伙人已完成第一期出資。

截至2024年6月末，公司累計産業投資規模已達94.41億元，同比增長8.36%。其中，直投項目55個，投資金額40.77元；參與投資的基金30個，認繳出資54.64億元，撬動了588.96億元的資金規模。

這一轉變在葛培健看來尤為關鍵：“為什麼加大基金？因為現在已進入專業成就産業的時代，張江高科的團隊不是要成為全能冠軍，而是要聚焦專業垂直深耕，所以通過資本力量借勢發力。”

他還提到，産業投資並非只是“參股不管事”，當年張江高科對參投基金就有要求，可能投資比例不足以成為董事，但一定要成為觀察員，獲得兩個權利，一個是項目信息知情權，還有優質項目跟投權。

當非上市股權投資、基金投資的倉位上升，“重大不可觀察參數”就會在财務報表紙面析出，它們難以捉摸，卻又真實存在于産業故事里。

“風生水起的産業故事”

談到當年轉型“科技投行”，葛培健表示，其中一個想法在于資本市場的估值體繫，“資本市場不相信眼淚，不同情弱者，也不偏好房地産，它相信風生水起的産業故事，所以當年張江不斷涌現這種故事”。

用葛培健的話來說，“功成不必在我任期内”，而産業投資要“投前投早投創新”。有些“提前埋伏”的産業投資，需要時間來放大效應。

葛培健還提到張江高科2015年創立的895創業營，當年他代表張江集團到北美創新大賽，“一下飛機就看到美國紅杉資本的YC創業營，暗中使勁一定要超越外企，895創業營就這麼來的。”

截至今年9月份，895創業營（第十四季）寬禁帶半導體專場圓滿落幕，895創業營入營企業409家，20家獲得張江高科投資，5家成功上市。到了今年11月，895創業營（第十五季）封測專場迎來開營儀式，共有28家來自全國各地的封測企業入營。

經過十五季的發展，895創業營已培育出許多優質企業。

其中，于2016年7月在上海張江科學城誕生的黑芝麻智能，專注于大算力自動駕駛計算芯片與平台等技術領域的高科技研發，是張江高科895創業營(第八季)項目,也是張江高科子公司張江浩珩管理的首支基金張江燧鋒基金投資企業。

2024年8月8日，黑芝麻智能正式在香港交易所主闆挂牌上市，成為港交所智能駕駛芯片第一股。上市首日收盤，該公司股價報收20.45港元/股，較發行價28港元跌幅為32.51%，總市值約為116億港元，市值相對蒸發43億港元，但到了12月5日，收盤價又漲到35.6港元新高，12月9日起将被納入恒生綜合指數成分股。

除了直接收益，張江高科還可以通過産業投資增強園區産業鍊聚集效應。

例如今年6月，張江高科對智己汽車增資2億元，在上述通過元界智能基金投資的基礎上追加了直投，持股比例達到13.07%。，公司此前回應投資者稱，以張江科學城在相關産業鍊的生态優勢助力智己汽車發展。據了解，智己汽車的數據驅動中心、智能駕駛中心連同用戶運營中心、品牌運營中心都落戶張江智能園區的核心區。

在供應鍊生态方面，智己汽車芯片供應鍊企業之一英飛淩的大中華區總部也位于張江人工智能島。智己汽車的大股東上汽還聯手英飛淩設立了上汽英飛淩汽車功率半導體（上海）有限公司，總部同樣位于張江科學城。

去年上半年，藍箭航天将總部從北京搬到張江科學城，這是全國首家取得全部準入資質、唯一基于自研液體發動機實現成功入軌的民營運載火箭企業，對標馬斯克的SpaceX，而張江燧鋒基金對其投資1.5億元。

作為“科技投行”，張江高科的倉位控制和本金安全也值得關注。

由于産業載體持續建設，張江高科經營活動現金流量淨額在過去三年中持續為負。2021年、2022年和2023年，該指標分别為-4.28億元、-4.46億元和-27.85億元，今年前三季度為-22.82億元。

産業投資也在持續加倉，張江高科2018年至2023年投資活動産生的現金流量淨額分别為6.49億元、5.06億元、-28.07億元、-16.69億元、-12.64億元和-21.09億元，其中投資支付的現金這一項分别為3.98億元、7.55億元、50.82億元、53.01億元、42.15億元和85.95億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

可以看到，從2020年開始張江高科投資支付的現金均高于同年收回投資收到的現金，投資活動産生的現金流量淨額持續為負。

在2024年前三季度，張江高科投資活動産生的現金流量淨額為-11.39億元，較上年同期淨流出收窄43.51%；投資支付的現金11.53億元，仍略微高于收回投資收到的現金11.44億元，二者分别較上年同期大幅下降85.25%和82.33%，投資力度有所克制。

産業投資並非一蹴而就，從最近三年張江高科公允價值變動損益均高于投資收益也可以看出，有大量沉澱在標的企業的投資尚未收回。

三季度末，張江高科資産負債率升至70.13%，較年初上升1.53個百分點，自2019年以來持續增加。1-9月公開市場融資46億元，包括公司債和中票各18億元，票面利率不超過2.57%。

對于融資與資産盤活，張江高科不乏創新之舉，例如2021年發行全國首單綠色創新創業公司債券，2023年發行全國首單集成電路專項科技創新公司債券。

産業園區資産方面，此前已走通REITs發行和擴募；而在金融資産方面，2023年12月29日，張江高科子公司張江浩成所持上海金融發展投資基金（有限合伙）全部份額轉讓給上海國際集團旗下子公司，挂牌價格約2.43億元，這也是浦東新區通過上海私募股權和創業投資份額轉讓平台進行國有基金份額挂牌轉讓的第一單，為張江高科帶來稅後淨利潤約1.51億元。

成為一名進退有度的投資者需要時間歷練，正如查理.芒格所說，“四十歲以前沒有真正的價值投資者”。

“科技投行”概念十年後，張江高科也将進入下一輪投資周期。

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