汪毅：新國九條促進資本市場高質量發展 | 2024博鰲資本大會

本文為汪毅先生在2024博鰲資本大會上發表的主旨演講。

汪毅（長城證券首席經濟學家、中國華能集團軟科學評審專家）：各位嘉賓上午好！非常荣幸有這麼一個機會在這里跟大家分享一下今年中國資本市場比較重要的一個制度，這是國務院出台的，由證監會和它所管理的三個交易所做具體的配套實施，我跟大家就這個政策做一個介紹。

因為我覺得對A股的生态，這個政策的影響比較大一些，如果做全球配置，了解A股未來的生态，在各個市場之間做選擇也是比較有幫助的。

我們昨天讨論了房地産的周期，也有國際形勢的情況，有些東西不是我們可控的，可能要根據周期的發展，根據國際形勢的發展。所以我們在研究者的角度，更多希望從可控的内容出發，判斷未來的資本市場運行。

國九條是4月12日發布的，現在我們看到的很多國務院層面的文件都不長，去年中央金融工作會議的文件一共就三頁紙，這次國九條的文也不長，但是它涉及的内容是很全面、很豐富的。在國務院出台文件之後，在中國證監會的指導下，上交所、深交所都制定了相關的規則。

國務院的這個文里面核心的觀點有5個方面。

第一個是從供給側的調整，就是IPO這一塊，直接導致的結果就是數量下降了，質量提升了。

第二個就是減持，希望達到的結果就是減持規模明顯下降。

第三是分紅，鼓勵A股上市公司分紅，提升分紅的積極性。

第四是退市，退市的家數明顯上升。這是供給側。需求側希望建立一個長錢長投的金融體繫，希望中長期資金入市，如果沒有中長期資金入市，很多長期的問題是解決不了的。

第五個是交易監管，這個主要是針對程序化交易、量化交易。接下來是降費降傭、資本市場新質生産力的形成。

歷史上有三次國九條，出台的時間都在A股相對比較低的位置，我們不能下結論說出了以後一定漲，畢竟第一次出了之後還跌了一年多，但是整體是在不是很高的位置出台這個政策，如果位置很高也沒必要出國九條。

我們來看主要的内容，IPO是提高了财務標準，2018年以來上證指數一直都在3000點左右振蕩，但是IPO的月度募集資金從200億擡升到400億，全年有5000億的規模，直接導致的結果就是指數出現了調整和下跌。

在2023年下半年就開始收緊，全年的月度均值仍然在300億的規模，在今年以來我們就可以看到，從提出國九條的時間前後來看，IPO的家數大幅縮小，募集資金也是明顯萎縮。

從另一個角度來講，A股的上市公司還有一種情況，就是它這些年上市的數量遠遠大于退市的數量，就是它的原來的退市規則也是非常難達到的，我們的上市每年有這麼多家，但是退市的家數也是少得可憐。

上交所、創業闆和科創闆，每個闆塊的要求都有明顯的提升，上交所和創業闆是業績的標準提升了，包括淨利潤、現金流量、營業收入，這些東西都提升了。

對于科創闆來講，對它的研發投入、發明專利，以及營業收入的復合增速有所提升，沒有明确要求業績，但是在其他方面也有明顯的上升，它導致的結果一定是國内的IPO量緩質升。而且過去幾年很多企業的IPO該做的也做了，到現在來講後面IPO的數量會下降很厲害。

在國九條里面跟IPO相關的就是並購重組，你關了一扇門就得開一扇窗，IPO嚴了之後，並購重組要相對松一點。這里面並購重組主要是兩條，一個是鼓勵産業並購，就是鼓勵那些行業的龍頭公司去並下面的公司，第二是表達了從嚴借殼上市和跨界並購。

舉個例子一個行業有10個上市公司，龍頭公司把下面9個都並掉，這就成為在國際上有競争力的規模更大的一個公司。

但是在過去就不是這樣，只要下面的公司還有一口氣，都可以通過别的行業的資産注入，讓它再活下來，它原有的業務半死不活的還在那里，現在的並購重組的新規就是打破了跨界的並購和借殼的事項，所以希望出現的結果就是任何一個細分行業都是由龍頭去並下面的，龍頭公司具有競争力甚至是國際競争力。

再看一下退市。從1999年以來A股退市的企業只有240多家，數量少得可憐，現在退市的數量有所上升，退市最大的問題還是在于地方政府對于本地的上市公司的保護，因為牽扯到它的财務、稅收、就業方面的支持。所以地方政府肯定是有這種訴求的。在這里面就會有一個利益的平衡，現在來看退市的數量還是有明顯提升的。

退市的規則也有進一步的細化，除了财務的數據之外，還有财務造假，以及公司是否規範類的運營，這些内容都會放進去，以及你的内控是不是達到審計出具的標準化無異議的意見，還有控制權是否有争奪的事項，都會放到退市的要求里面，凡是出現的都會按照這個規則處理。

按照規則，從行業來看，退市的數量會明顯增加，行業受影響比較多的是在生物醫藥、輕工制造、食品飲料、建築裝飾、機械設備和電子等行業。如果這些行業的退市增加了，留下來的一定是更好的公司，它會享受更多的資源。

再一個是減持，過去幾年減持的數量一直比較大，導致上證指數的調整，于是現在對減持有更嚴格的規定，以TMT闆塊為代表的企業，受減持的影響非常明顯，去年國内的AI闆塊是國内為數不多持續時間比較長的投資機會，但後來也是因為個别公司的減持導致行情的結束。所以新國九條之後減持的管理辦法已經全面升級了，今年以來的大股東減持較2023年進一步減少。

我們來看減持的一繫列規則，上市公司在破發、破淨和分紅不達標等情形下的減持行為都加強了限制，防範用身份繞道，這里面就包括了一繫列的方法，還有防範利用交易繞道，還有防範利用工具繞道去做減持，提高了上市公司的減持門檻，這個主要是對投資者的保護，不會覺得企業輕易就會套現減持出去，希望投資人的預期更明确、更積極一些。

再來看分紅，在這些年A股上市公司的現金分紅比重雖然有所上升，但是和A股市值對比，你會發現它的比例一直在2%左右，就是說投資者的獲得感是不夠的，而且分紅的行業也一直集中在銀行、石油石化、煤炭，還是傳統的周期性闆塊，多數行業的分紅比重仍然比較低。

現在這些闆塊漲起來以後，它們的分紅率也不高了，因為它的市值已經起來了，股息率也不高了。其他的行業如果願意增加分紅，比如說消費闆塊已經跌得比較多，它們反而變成符合高股息率的高分紅行業，這也是以後的投資機會的變化。

分紅現在也有一繫列的要求，包括要推動一年的多次分紅、預分紅、春節前分紅，從分紅的頻次看，大多數公司都有改善的空間，如果最近三個年度你的分紅總額累計低于5000萬，将被實施ST，這也是一個比較嚴格的規定。還有創業闆、科創闆相對應的懲罰措施。

這是我們統計的潛在可能會被ST的上市公司有200多家，它是根據今年的分紅情況來确定是不是實施，所以還給了企業一段時間，從現在到年底，可以把前兩年沒做到的補上。

剛才講了供給側的一些内容，還有一個重要的環節就是提到了市值管理，在兩會上國資委的文件也提到過，被納入中央企業負責人的考核中，央企下屬上市公司的市值會被納入進去。

新國九條明确表現将研究上市公司市值管理納入企業内外部的考核評價標準，這個範圍就更擴大了，不止是央國企，而是涵蓋了整個市場。

我們也知道有一部分央企下屬的上市公司原來沒有市值的考核，主要是業績的考核，就是看給央企交多少利潤，現在也把市值放在它的考核標準里，只不過它是多個指標考核，看它具體占多少比例。

講完了供給側和市值管理，再看需求側。如果供給側能做到這些管理之後，我們的需求側的長線資金可能才會更願意進入，更會有一個比較好的生态。目前在國九條中，它的原話是說：培育長期投資的市場生态、完善适配長期投資的基礎制度，大力發展權益類公募基金，建立ETF快速審批通道，推動指數投資發展、基金投資，管理與銷售制度有望向長期化的改革。

所以這也是大家關注度比較高的方向，因為最終資本市場還是要依賴公募基金去作為一個很重要的主體，除了我們剛才說的一些養老金或者是企業年金這種長期資金，公募基金還是作為主要的個人投資者的配置方向。

從數據上來說，中國基金市場權益類的投資結構仍然還是以個人投資者為主體，和美國市場相比，美國市場的權益類占比明顯是主導的，而國内是債權型占比主導，權益類的規模是非常小的。

所以在國務院的文里面提到大力發展權益類公募基金，我覺得這是大家後面可以去關注的一個方向，因為權益類基金的規模起來，才能解決一繫列的長期問題，

我們的長期資金里面投資權益的險資，到現在為止大概是12%左右的比例投在權益上，這個比例在歷史上曾經最高的時候是2015年那個牛市的時候，達到了16%，現在是12%，差别也不大。我們的銀行理财主要是在固定收益類，混合和權益類的占比加起來也就不到3%。比例也是比較低的。在國九條里還提到交易監管和降費降傭。

國九條還提到對于新質生産力相關行業的扶持，我們确實也看到在股權融資和債權融資相關行業的規模都在增加。

以上是對國九條的解讀。接下來我簡單說一下對證券公司的關鍵業務的影響。它對證券公司的影響是三點：一是行業集中度提升，支持頭部的機構通過並購重組、組織創新等方式做強做大，要具有國際競争力。

第二是要強調功能性，服務實體經濟，不能夠脫離實體經濟，第三是完善薪酬制度，這是國九條對券商整體的影響。

具體到業務上來講，大家剛才也看到了，IPO的規則越來越提升，要求越來越高，股權融資的占比數量肯定會下降，債權融資因為有REITs等新的工具的産生，還可以維持住目前的水平。更重要的是在並購重組方面帶來了一繫列業務機會，並購重組從數據上來看，在2023年是有所下降，但是過去幾年是上升的。並購重組新政的影響有這麼幾點：第一是短期影響，它打擊了殼公司的炒作，殼公司價值進一步削減。

殼公司價值如果削減之後，會使得那些沒有業績的小盤股不會再因為殼價值導致股價虛高的情況，市場會更關注公司的實際價值，而不是殼的價值。第二是激發並購的活力，頭部的大市值和行業的細分龍頭公司會更多地在行業内選擇優質資産去做並購，而且也提供了更多的PE投資機構退出途徑，在實際的過程中我們也看到有很多已上市的公司A收A、A控A的交易數量在提升，這是短期的影響。

長期的影響是IPO市場的估值更多回歸理性，如果不考慮殼價值，不考慮沒有業績的公司的炒作，整體的IPO市場，特别是新股發行，應該說它的估值會回到一個更合理的水平。另外一個就是在這種情況下，市場的生态會更健康，更關注企業的内在價值，更關注它的業績的情況，最終會配合我們前面提到的國九條相關的對供給側的一繫列改革，使得我們的資本市場根據實際的公司價值進行定價，我們的長期資本也有一個可以遵循的估值體繫進行資産的配置。

最後總結一下，國九條做的是比較正确的事情，确實是在A股資本市場生态里面做一些改革，希望留下的都是優質的龍頭的公司，而這些公司可以給投資者合适的分紅，同時不斷地滾動，不斷地對它進行業績的考核和分紅的考核。

等這個事情做完以後，我們的中長期資金，現在有很多養老金、企業年金，它們的投資收益率的提升是非常重要的問題。

所以我們的資本市場必須要起來，必須讓這些長線資金沉澱進去，配套一個公募基金的合理的激勵水平，讓老百姓敢去配置它，只有我們的股票市場能夠起來，能夠像過去這些年我們的房地産市場一樣，我們有很多的生态，有很多的問題在里面都得到解決。

我們的權益市場如果能夠起來的話，還是會讓老百姓的資産配置得到一個比較好的收益率的反饋，特别是養老金這方面。國九條是比較正确的，也是可控的規則和制度。希望在A股相關的投資人，或者在全球投資的投資人可以去關注國九條實際落地的情況。