陸挺：難舍難分的地産與經濟 | 博鰲演講

本文為陸挺先生在2024博鰲房地産論壇發表的主旨演講。

陸挺（野村證券首席中國經濟學家）：首先要感謝陳詩濤女士邀請我來參加這個論壇，也非常荣幸到這邊來，能夠做一個演講。

我是第一次來參加這個論壇，但實際上過去幾年我和陳女士有很多交流溝通，尤其是每年年底的時候，他們都來采訪我。後來我發現這個采訪對我來講，學到的東西更多，所以我今天到這里來也是來學習的。

我今天發言的題目是“難舍難分的地産和經濟”。我是一個宏觀經濟研究員，從業快19年了，我在從業的過程中發現，在房地産闆塊花的時間最多。

去年年初的時候，疫情還沒完全結束，那時候無論是國内還是國際上，大家都對整個中國經濟的復蘇充滿了期待，應該說那時候是比較樂觀的。很多人認為中國經濟在2023年會出現一個通脹上行、GDP加速，甚至到6%，甚至有人提出可能會增長8%，股市會進入牛市，人民币會升值。

但是後來我們發現，實際情況跟當時很多人的預測很不一樣，我們後來不僅沒有發生通脹，可以說跟世界上幾乎所有國家疫情之後的經濟表現都是很不一樣的。我們沒有通脹，甚至出現了CPI在好幾個月都是負的情況，PPI很長情況都在-3%，也就是說每年它要降3%。

人民币也沒有升值，股市沒有進入牛市，我們都知道要保衛3000點、保衛2900點，我們的利率也沒有像别的國家那樣快速上行，我們的央行也沒有加息，别的很多國家都加息了，我們還降息了。

很多人都會問這個問題，為什麼中國經濟會和别的國家在疫情之後走出非常不一樣的路徑？當然我們可以找到各種各樣的解釋，但是我想最後大家都有一個共識，這個共識就是我這個題目，難舍難分的房地産經濟。

我們在這個中間确實發現，有一個非常重要的闆塊，在中國經濟中間出了問題。但是這個問題不是去年才開始的。在2020年下半年出台了三道紅線和兩道紅線的政策，當然中國房地産行業下行並不是三道紅線加上兩道紅線的問題。

我在2021年寫過一篇文章，是我職業生涯中被引用最多的一篇文章，我當時說，中國這次的房地産調控讓我想起了宏觀經濟中間非常著名的一次調控，就是在1980年年初的時候，當時美國的央行，美聯儲主席保羅·沃爾克，他用雷厲風行的手段遏制當時美國的通脹。

當然，放到中國2021年這樣一個背景下，也許可以做一點點類比，我們當時不是要面對高通脹，那時候通脹确實也不低，但是我們那時候是想解決國内的房地産問題。我們可能認為房地産價格過高，上漲過快，吸收了太多國内的資源。

我們那時候也是希望執行一定的産業政策，要讓中國不僅是富起來，還要強起來，我們要花更多的資源，放到核心的硬科技方面，我們要在芯片産業上有所建樹。這樣的背景使得我們在那時候推出了三道和兩道紅線，實際上那個政策是和1980年初保羅·沃爾克的政策是比較接近的。當時沃爾克治理美國通脹的手段就是抑制美國的信貸增長，尤其是向美國家庭居民的消費信貸的發放。

2021年中國的房地産調控的決心是非常大的，背後是有非常深遠的目標，采用的方法是非常直截了當的，就是直接涉及到信貸的管控。這是2021年以來中國房地産行業下行得如此之快，後面屢屢不能看到房地産行業見底的原因。

當然，不僅是三道和兩道紅線，我甚至認為如果放到比較長的時間來看，這幾年中國房地産行業面臨的問題，還有其他幾個非常重要的背景。

一個是大環境，過去幾年我們的房子已經蓋得比較多了，中國的城市化雖然現在還只有66%，但是上升的速度在過去10來年是比較快的，也許後面的城市化增速沒有那麼快了。

同時還有一個很重要的因素，就是我們從2015年之後的貨币化棚改，在中國的中小城市，尤其是很多人口流出的中小城市大規模的發展房地産行業，也使得房地産闆塊在很多本來最不應該快速發展的地方快速發展，房價快速上漲。

後面還有兩個重要的背景，一個背景是從2018年以後，地緣政治環境急劇惡化，還有就是我們推出三道和兩道紅線之後，全球的疫情還沒有過，中國的疫情也沒有過，這些因素加總起來，使得中國房地産行業在過去三年多快速萎縮，我們所面臨的困難是以前從來沒有見到過的。

接下來這一兩年或者幾年時間，可以說我們所面臨的問題，也許是非常嚴峻的，進入了幾個負向的循環。

第一是我們在房價下跌的過程中間，大家的預期走弱，不願意買房。而不願意買房的時候，又會使得整個房價下行，尤其是接下來新房價格的下行。

第二是中國比較特有的，尤其是在過去七八年，中國的房地産企業實施高周轉運營模式所帶來的問題，就是我們跟别的國家的房地産出問題的時候有一個比較不一樣的地方，出現了大量保交樓的問題以及逾期交房的問題。這個量有多大，有不同的估算，但是可以看到在2016年之後每年的預售房和每年完工的房子的比例，可以看到中間有相當大的缺口。

第三是中國地方政府在過去三年多，來自于土地方面的收入急劇減少。中國經濟在這次房地産行業的萎縮之前，大概有1/4的GDP來自于房地産和它的上下遊。中國的房地産帶來的整體收入占到政府收入的38%左右，對中國居民家庭财富來講，房地産占到了65%到70%的比例，所以房地産行業對我們整個經濟、對居民的财富有相當大的影響。

對地方政府來講，過去幾年帶來的沖擊是巨大的，而地方政府财政收入增速下降之後，土地财政收入急速下行，必然帶來收入減少，又會減少當地居民對住房的需求。這是當前居民面臨的第一個壓力。

接下來半年到一年，甚至更長的時間，我們所面臨的經濟壓力不僅僅是在這方面，房地産對中國經濟的影響也不僅僅是剛才我講的那些。

第二方面的壓力，就是來自房地産對消費的影響。當然現在消費增速不高還有其他的原因，但是主要的原因是，過去幾年中國房地産的價格，全國平均而言跌了30%左右，這樣一個負财富效應，對我們的經濟、消費的影響必然是存在的。

這里面還有一個間接的影響，就來自于各行各業，尤其是跟房地産相關的老百姓收入方面，所以我們現在所面臨消費增速下行，包括一線城市的店面銷售在過去一年下降了大概20%多，相信背後也有這方面的因素。

第三個壓力，也跟房地産有一定的關繫。過去幾年整個中國經濟中間最亮的闆塊是新三樣：新能源汽車、電池、光伏。确實這里面體現了中國經濟的實力、創造力、新質生産力的發展，這是毫無疑問的。

同時我們也看到它帶來一些問題，尤其是在地方政府來自土地方面的财政收入大幅度的下行，地方政府收儲土地、經營土地的積極性明顯下降的情況下，很多地方政府将财力投到新三樣等等新興産業中間。

這些産業很好，當全國很多地方政府拉扯的投入這個産業的時候，也可能會造成一些問題，比如說動力電池、光伏組建的價格已經跌了70%到80%，我們很多企業的銷量是增加的，但是收入是減少的，利潤是負的，對很多地方政府來講，這中間也承擔了很多的壓力。

到了今年上半年，我們已經看到了在這些闆塊的投資下降，在今年下半年到明年投資下降的情況會對我們的宏觀經濟也産生一些影響。

當然，我們過去幾年，一些地方政府因為一定程度上房地産方面帶來的收入快速上行，也使本地大規模的投入基建。在這個過程中間，也借了很多的債務，現在也面臨着地方政府債務居高不下、财政負擔過重的問題。

中央也認識到這個問題，從去年下半年開始要清理一些地方債務。這對我們的經濟也帶來一定的影響，當然這也是一個必要的痛苦，如果我們不治理這些問題，将來中國經濟會面臨更大的成本。

第五個壓力，地方财政困境導致的另一個負向循環。今年上半年我們看到很多非稅收入的上升，這些也是給企業經營帶來負面影響的，這也是房地産下行帶來的問題。

第六個壓力，房地産闆塊如果表現不好，可能對金融有一些影響，當然我們不可能像美國2008年那樣出現危機，可能是一個漸進的變化，比如說我們的股市要保3000點、2900點，我們的IPO融資在過去幾年明顯出現下行，今年上半年IPO的融資，所有股權融資加在一塊只有去年上半年的20%不到。這樣對我們的資本市場的環境，對股權融資、企業家資金的獲得，以及對信用鍊條都産生很大的影響，這也會對經濟造成一些壓力。

在過去幾年，我們有沒有一個行業有些亮點呢？肯定有，而且這些亮點還很亮，而且這中間也跟我們房地産有一定間接的關繫。在過去幾年，中國經濟表現最好的一塊就是出口，在疫情中間因為我們的防疫能力非常高，所以使得我們的生産非常穩定。

另一方面也跟我們過去兩三年内需下行有一定的關繫。這張圖是美國海關的數據，美國海關統計中國進口商品的價格，過去兩三年每年下降2%到3%。但是從别的國家進口的産品價格，每年上升2%到3%。别的國家在有通脹的時候，中國的PPI是下行的，所以在這個過程中，以我們龐大的生産能力，以我們這麼大的制造業的投資，尤其是在地方政府收儲土地的動力不足之後，産能的擴張也幫助中國在出口方面攻城略地，今年上半年有百分之三點幾的出口增速，過去幾個月的出口增速在7%到9%之間。

但是這樣的出口的增長不太可能持續，這背後有很多的原因，包括地緣政治的惡化，比如說如果共和黨上台，可能會增加額外的關稅。實際上民主黨現在也已經加征了對我們國家一些産品的關稅。還有一些新興市場國家都增加了對我們某些産品額外的關稅，這些方面也對我們未來的出口帶來一些挑戰。

從政策角度來講，我們後面應該有什麼樣的期待？什麼樣的政策對我們而言，面對房地産和經濟這樣一個難舍難分復雜關繫的時候，可能是一個相對好的政策。

這也是呼應陳淮老師剛才講的，我認為房地産行業一方面對中國經濟非常重要，對我們的經濟穩定也非常重要，很多人以為中國的房地産行業有絕對的過剩，但實際上我認為這方面是有一定誤解的。房地産非常重要，但並不是絕對的過剩，中國的城市化還遠遠沒有完成。

我們可能有太多的房子建在了将來人口流出的地方，而在人口流入的大城市和中心城市，我們過去10年所面對的問題不是說房子建得太多了，而是房價太高了。

以人均GDP 12000美金的水平，尤其是在這一輪房價下跌之前，我們的一線城市和某些二線城市的房價在國際上都是頂流的。這樣的情況都告訴我們，我們在房地産和城市化發展過程中間，其實有些方面可以梳理一下，我們應該把房子蓋在應該蓋的地方，蓋在人口流入的地方，蓋在經濟發展的地方，去糾正過去十來年可能因為某些原因，包括一些市場的泡沫所導致的扭曲。

我認為接下來出清和改革的組合是最好的。現在大家都在問，我們的房地産還要下行幾年？這個答案對我們來講都很困難，但是我想這個中間最關鍵的是什麼？正因為房地産市場非常重要，房地産也不是那麼絕對過剩，所以在我看來，出清是一個非常關鍵的政策。

尤其是我們中國的房地産市場，在房價下跌的過程中間，我們跟别的國家有一個極為不一樣的方面，就是存在大量的保交房問題，所以出清就變得尤其重要。

為什麼保交房特别重要？為什麼保交房是出清的重要方式？因為在這輪房地産危機之前，主要是新房為主，新房是預售制的，相當于是一個期貨市場，現貨是一手交錢一手交貨，期貨市場是期待未來的交割，如果沒有一個交割機制，沒有監管維護市場的秩序，我們肯定不能指望這個市場能夠出清、市場能夠恢復正常的運行。

所以在這方面，我認為如何處理保交房的問題，不僅是對過去一段時間政府和開發商怎麼履行責任的問題，而是重建市場對開發商的信心和對監管的信心，這是中間關鍵的一步。當然在此過程中間，保交房也能帶動總需求，我們也能在這個過程中間帶來整個中國信用鍊某種程度上的修復，所以在我看來這是極為關鍵的一環。

在保交樓的過程，我們也不能和保障房打架。現在最好的政策就是保交房的過程中，我們在蓋房子的時候會産生一批還沒有賣掉，但是最後已經蓋完的房子，所以我們應該看到保障房自然而然在這個過程中還會産生一批。而且很關鍵的一點，我們将來要建的保障房應該是人口大量流入的大城市。另外一方面，我們也要看到，政策上已經發生了很大的變化，如果說我們在過去的一年中間，政府政策的重心确實一開始未必百分之百在保交房上面，到了今年4月底和5月17号的時候，保交房已經成為政策的核心。

最後一個問題，有關出清這方面，我們是應該以保交房為主，還是應該以收儲為主？市場上經常會引用一些關于中國庫存的數據，這個數據實際上從它的定義和數據質量上來講，這中間也是有一些問題的。我們如果只看房地産大型企業的數據，我們就知道真正已經蓋完的，還沒有賣掉的，真正的庫存是非常少的。

以碧桂園為例，這一塊的庫存只有360萬平米，而它已經賣掉的，還沒有蓋完的，也就是保交房的任務，大概是庫存的20倍左右，有7000多萬平方米，還有3500多萬平米是還沒蓋完、沒有賣掉的。

所以大家可以看到，我們真正所面臨的問題不是收多少儲，去解決庫存的問題，實際上我們應該解決中間這個大頭的問題，只有在這個過程中間把這個問題解決了，中國的房地産市場才有可能真正見底，才有可能出清的希望。

當然這個中間還有非常關鍵的環節，前面大家都談到了，就是改革，這一點非常重要，我們應該讓中國的土地配置、轉移支付、人口流入、戶籍上升聯繫在一起。

中國房地産行業不存在絕對的過剩，未來随着人口的流動，随着每年1000萬大學生畢業，走向就業市場，我們在很多地方對房地産還有需求。

只不過房地産到最後就是最關鍵的三個詞：Location、Location、Location。在這個過程中，我們的政策怎麼樣能夠順應市場的供需，順應人口的流動，順應就業的布局，在改革的過程中解決這個問題，一方面市場的出清，另外一方面我們會看到有新的供應和需求。