李聞濤：港交所助力不動産資産證券化 | 博鰲資本大會演講

本文為李聞濤在2023博鰲房地産論壇繫列活動“博鰲資本大會”上發表的演講。

李聞濤（香港交易所環球上市服務部副總裁）：非常感謝主辦方邀請，給我一個機會在這里和大家分享香港資本市場對于房地産資産證券化的助力。對于中國的房地産業來說，香港這個資本市場确實在過往的10到20年里面确實發揮了非常重要的作用。

香港資本市場經過了過去十幾年的發展，已經從一個比較偏區域化的交易所發展成全球最主要的交易所集團之一，我們的IPO集資額在過去14年里面有一半的時間都是排在全球第一位的。這個過程中我們也觀察到一個現象，這個市場是在發生變化的。

以往香港市場可能更多的是一些傳統企業，比如說金融企業。随着2018年我們做了一些上市制度的改革，香港市場從IPO的角度來看，它的結構已經發展成為一個新經濟作為主導的市場。從2018年我們做完這個上市制度改革之後，有65%的IPO集資額來自新經濟類型的公司。

當然我們這里提到的新經濟可能跟房地産領域的新經濟是有點不同的，但是背後也有很大的關聯。大家知道，随着電商業的興起以及生物醫藥這些行業闆塊的飛速發展，背後都是需要依托非常強大的基礎設施。

昨天的論壇上也有很多的老師分享，比如說倉儲園區，這就是電商非常好的基礎，除此之外還有生物醫藥的園區，實際上也是為生物醫藥公司的研發提供了很好的條件。

這兩天很多的專家都會提到一個比較靈魂的拷問，就是現在外資到底怎麼樣看中國？昨天洪老師（洪灏）在他的書友會上也提出了自己的見解。

我們覺得數字是不會騙人的，這是我們做的一個調研，我們可以看到香港因為國際金融中心的特點，所以它天然有非常多元化的投資人結構。

香港市場是由機構投資者主導的市場，這和A股的投資者結構有非常大的區别，我們是更接近美國市場的結構。從投資人的地域構成來看，亞洲和海外投資人（主要是西方投資人）的占比是各占50%的水平。

基于我們的觀察，我們覺得香港市場主要的定價權還是來自于海外，尤其是歐美的投資人。

另外還有一個非常重要的數字，我今天沒有放在PPT里面，其實最主要的原因是因為REITs這個産品目前還沒有放在互聯互通里面，所以我今天的數據沒有給大家展示互聯互通的數據。

但如果大家有關注，我們可以看到，在過去的一段時間内，北向通的這一端，海外投資人通過香港交易所去投資中國境内上市的A股這樣一條通道下面，在比較長的時間都是一些淨流入的狀态，這也是一個非常好的風向標。

海外的投資人到底對中國的資本市場，對中國的經濟有沒有信心，如果是有信心的話，我們可以在這段時間内看到它是淨流入的現象。

所以從這個角度來看，我們覺得從投資人的角度，不管是中國背景的投資人，還是海外背景的投資人，他們目前對中國的資本市場還是謹慎看好的，對香港市場也是一樣。

現在國内的投資人推動滬深港通南向的通道去投資香港市場上市的股票，大概每天的成交比例是13%到15%。北向通這邊在3月份做了一個擴容，把更多在内地上市的公司股票納入到滬深港通的標的里面。

我們可以看到這些新加入的標的有1000多家A股上市公司，現在在北向通交易的數據里面，它有10%到12%的占比，而且這部分占比是一個增量。

所以從這個層面來看，就像我剛剛說的，投資人其實對于香港或者國内A股市場還是有一個比較謹慎樂觀的态度。

雖然我剛剛提到了香港資本市場在過往幾年的結構發生了比較大的變化，現在我們是一個以新經濟，尤其是互聯網、生物醫藥為主導的市場，但是從2022年開始，募資額第二大的闆塊是房地産。

我們列出了從那個時間點開始比較大的再融資和首發的行為，大家看到最大的是香港一個非常具有代表性的REITs領展在今年做的供股，碧桂園從2022年開始完成了3個公開配售，總的集資額排第二位，越秀地産也有供股，萬物雲也完成了IPO。

所以我們看到，香港市場在過往這幾年對中國的房地産業從融資的角度還是提供了一個非常重要的平台。

在今年我們參加的活動上聽到更多的關鍵詞是“改變”和“挑戰”，我想對于香港市場來說，我們也希望能夠在這個過程中貢獻出自己的一份力量。

香港資本市場是一個非常市場化運作的模式，所以不管是REITs或者是公司架構，實際上再融資模式以及邏輯都相對來說是比較簡單透明的。像剛剛提到領展的供股、越秀的供股，以及一些再發行。

香港上市公司有一個規則，上市公司在周年的股東大會上取得了股東的授權之後，公司的董事會可以自由決定在已發行股本20%的範圍内做一個增發，這個增發是不需要拿到香港證監會、香港交易所的批準。

碧桂園在過去幾年完成了幾次這樣的再融資的方式，這是隔夜配售的，所以這個市場能夠支持非常大、非常靈活的再融資。我們的再融資數據，可以看到在很多年份，再融資的集資額都是要超過首發集資額的。

我這次過來也會給大家帶來一些相對比較新一點的東西，就是港币、人民币的雙櫃台。大家知道過往在香港上市的股票，包括REITs在内，絕大多數都是用港币去計價的。有少部分的股票，包括REITs里面的匯賢是用人民币計價的。

我們在今年6月19号正式推出了人民币、港币雙櫃台的操作，跟過往最大的區别是，這中間是有一個做市商機制的，這也是莊家機制第一次引入到香港的資本市場，也就是在人民币和港币之間有一個雙櫃台莊家，這個莊家的作用是為了維持港币和人民币櫃台之間不會有太大的價差，而産生套利的機會。

為了推出這樣的機制，香港特區政府以及香港立法會，還有香港交易所、證監會，在制度上的改進，它的運作都是非常迅速的，包括我們在這個過程中減免了做市商在兩個櫃台之間從事做市行為的印花稅。

大家知道香港這邊的股票交易成本最大的一塊就是印花稅，剛剛也提到6月19号我們推出了這樣一個雙櫃台的業務，未來我們希望能夠把這個雙櫃台的模式拓展到所有在香港上市的股票，包括REITs，香港證監會的主席也在不同的公開場合提到，這個雙櫃台試點完成之後，香港REITs也是可以申請人民币、港币雙櫃台模式。

人民币、港币雙櫃台解鎖了數以千億計的離岸人民币的資金池，從目前的觀察來看，有些個股，比如說中國銀行（香港）這樣一些國企背景的金融股，現在在人民币櫃台的交易情況是占到它每日整個市場交易額的大概10%左右。

未來我們也希望在人民币櫃台的這些股票，它的人民币交易的證券是可以納入到滬深港通的，當然我們也期望像REITs這樣的一些産品可以納入到滬深港通的標的範圍當中。

香港的REITs市場情況，其實我們的發展是已經有一些年頭了，2003年開始我們就已經有香港這邊的一個REITs，到了2005年的時候，領展作為香港的第一個REITs在香港市場完成了上市。

除了少部分的地産基金，它們除了投一些不動産之外，也會把一些已經證券化的不動産當成一個資産類别去一起看，對于絕大多數在市場上的投資人來看，他們不會把REITs當成一個非常獨立的産品，在這樣的情況下，他們更多的是會跟整個香港市場的Equity比較，不是跟騰訊、美團比較，有可能是跟香港一些已經上市的老牌地産股比較。

如果我們把一些上市的香港地産股拿出來看，它們的股息分派率是非常高的，所以REITs在香港要脫穎而出，必須要有一些跟這些老牌地産股有不一樣的地方，比如說領展就有非常強的資産管理的能力，以及它對于資産置換相對來說是比較主動。

從時間長軸來看，我們可以看到在香港上市的REITs的表現，我們這個時間表是從2008年1月開始的，它是高于同期恒指表現的。

對于房地産企業來說，通常我們在香港看到的上市架構有三種，第一類是企業平台上市，現在放在了最右邊，另外一個是REITs的上市，它的主要的監管機構是香港證監會，它是在符合香港證監會房托守則下設立的信托結構，這和國内的基金的結構還是有一個非常基礎的差異。

香港的房托守則也是經歷了2到3次的改革，我們也是作為市場反饋的吸收者，希望能夠跟不同的潛在發行人或者資産擁有方的接觸，給我們非常好的建議，然後可以從香港資本市場的角度推動一些制度上的改革。2020年的時候，我們跟香港證監會就做過這樣一些改革，稍後也會跟大家簡單介紹一下。

另外夾在中間的是有一個商業信托的結構。在香港目前都是通過一個核定證券的方式去完成上市。這個核定證券簡單來說就是它是把它的公司收益權放到了信托里面，也就是說可分配的利潤是通過這里面去分配的。

目前香港這邊有一家電訊公司，還有一家電廠，另外還有一家酒店集團，它們是用這種BT的形式在香港完成上市的。簡單理解可能跟國内公募REITs里面的經營權的項目會相對類似，香港的BT並不像REITs一樣有一個90%的分派的要求，所以這個地方是會有一些比較基本的差異。通常來說BT的結構，信托合約里面會把未來的分派率做出一些規定。

發REITs對資産擁有方的意義，各位都是專家，我也就不班門弄斧了。但是我覺得最近聽到很多都是關于轉變、改變，怎麼迎合未來趨勢的讨論，聽到更多的也是從重資産慢慢變成輕重資産結合，再到未來完全是輕資産的運行模式，我覺得REITs确實是可以在這個過程中扮演重要角色的。

這里有一個案例，這個REITs是一個非常具有代表性的内房背景的REITs，剛剛上市的時候也是一個非常小的REITs，但是在過往的十幾二十年的發展中，不斷地積極在做一些資産的配置，而且曾經是做了一些非常具有代表性，或者甚至說是非常有魄力的資産購入的計劃。

下面我也寫了一些它作為REITs的結構，在香港怎麼樣利用市場去幫助它做一些融資，包括一些股權類的融資、債權類的融資，也包括REITs的發起人，可以通過跟REITs的協同作用，完成一些再融資的安排。

這是一個運用REITs非常好的典型案例，可以看到在我們截取出的時間點，從2009年1月開始，到2019年12月，它的表現是遠超恒指在同期的表現。

剛剛也有簡單跟大家提到過我們當時對房托守則做的一些制度上的改進。我們認為最核心的三點都是基于我們在2019、2020年跟很多房地産企業那里調研得到的反饋。

一方面是關于共同持有物業的，當時一些資産擁有方最大的擔憂是，如果要到香港發REITs，它的重組成本很高。大家知道如果是equity，我們有一個H股的架構，我的公司結構還是内地的結構，只是在香港發行一個外資股，這個不算在原來的内資股里面，這是一個額外的增幅。

我們當時也就考慮了這種可能性，是不是能夠復制到REITs上面去，所以在REITs的守則上面，我們給到的建議是，是否允許香港的REITs去持有一些少數股權的物業，也就是說這個資産在裝到REITs的過程中，不需要百分之百甚至不需要50%、70%裝進去，我只需要把我的少數股權部分裝進去，這就可以通過REITs平台實現部分的退出。

另外一方面是開發業務，這個更多的是為了迎合一些城市綜合體放到REITs里面的安排，我們知道城市綜合體可能是按期開發，或者是當中有一部分還在翻新的過程，在這種背景下有這麼一條房地産開發業務從以前的10%的限制放寬到25%，也是能夠給這些城市綜合體擁有者提供一些便利性。

最後一個是杠杆性，因為香港的息率是比較低的，所以它的債務融資成本也是比較低的，所以我們當時也是給到在香港的REITs從債務融資上的便利性。

這一頁就更細節了，我們當時做了制度的改革，最後整個框架是更為簡化的，我們認為跟新加坡的REITs相比，從制度上來說我們也是完全可以去跟他們比較的。

最後就是我們做完這個制度上的改革之後，大家可以看到香港的REITs都還是比較主動、積極地去做一些資産的收購，尤其是做一些全球化的布局，比如說領展就收購了境外的資産，在新加坡、細膩都有一些布局，通過這樣就可以在國外做一些投資，從多元化投資的角度來說，直接投資香港的REITs，實際上也都是能夠把一部分的風險轉移到這些海外的資産上。

這就是我今天想跟大家分享的内容，後面是一些架構，如果有興趣的話，我們可以會後讨論，我也可以分享給大家。

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