長坡薄雪 | 順豐房托，先行者的冷風

編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正确的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰，出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業，他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網 作為港交所首只以物流地産資産為主的REITs，順豐房托自申請上市就獲得了支持，不僅實現快速過會，還引入東方資管及加拿大背景的投資基金作為戰投。

從2021年5月17日挂牌破發開始，順豐房托便基本處于估值走低的狀态。

截至2023年1月4日，該基金報收3.01港元，IPO以來跌幅錄得39.56%。受估值拖累，順豐房托年化分派收益率達到8%，是目前收益率最高的倉儲物流類REITs之一。

另一邊廂，是方興未艾的内地基礎設施公募REITs市場。

就在順豐房托上市後不足半個月，首批9只REITs正式啟動發行工作。在政策支持下，越來越多企業參與這場資産證券化熱潮，嘉實京東倉儲基礎設施REIT獲批後，滬深兩地交易所将累計有25只REITs。

相比于順豐房托，内地發行的基礎設施公募REITs更受投資者追捧，比如下半年華夏基金華潤有巢REIT網下認購倍數高達213.24倍。同時截至1月4日，已上市的24只REITs經歷回調後仍錄得IPO以來平均14%的漲幅。

于不同的節點做出的不同抉擇，最終會醞釀出不同的結果。

盡管二級市場情緒暫未對順豐房托實質經營産生影響，該基金亦在積極尋求物流地産風潮下進一步擴大内地新經濟資産組合，但估值問題仍形成了一道枷鎖，限制了發起大型收購的空間。

股價與資産

順豐房托自2021年2月10日首次向港交所遞交招股書，4月23日便迅速獲得批準。同年5月5日起招股，計劃發售5.2個基金單位，10%用作公開發售，共計集資約25.896億港元。

至2021年5月14日招股結束，順豐房托最終定價4.98港元，香港公開發售認購倍數約5倍，國際配售認購倍數約3倍。投資者參與熱情不高也預示了登陸資本市場的走勢，3天後該基金上市破發，低開4.49港元，較發售價跌約9.84%，而收盤報于4.17港元，較發售價跌16.27%。

為此，順豐控股董事長兼順豐房托主席王衛曾在2021年年報表态：“雖然上市後出現的股票市場調整對順豐房托的基金單位價格表現造成影響，但我們堅信順豐房托可取得長期可持續增長。”

從經營情況看，順豐房托基本達到了主席所提的可持續增長目標。2018-2020年旗下香港、佛山、蕪湖三個物業錄得收益年復合增長4.4%；2021年上市後錄得收益2.44億港元，主要由于記賬時間為4月29日至12月31日，若以2022年月平均收益測算，完整年度收益或有望突破3.6億港元。

2022年上半年，得益于現有租戶持續擴大租用面積，加上順豐控股占用整個投資組合可出租面積的78.8%，順豐房托的經營表現有所改善。

期内，該基金錄得收益1.98億港元，受公允值增加2.10億港元的影響，淨溢利（分派2021年收益前）約達2.75億港元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理（2021年經營業績統計時間為4月29日至12月31日）

淨營業收入角度觀察，順豐房托上半年淨收入1.616億港元，高于2021年下半年的淨收入1.526億港元；同時經營利潤率（NOI Margin）從2018年不足76%逐步提高至2022年上半年的81.82%，反映企業經過努力克服了疫情所帶來的影響。

對于房托基金而言，物業淨收入持續增長是保障分紅穩定甚至提高的重要指標。2022年上半年，順豐房托每股分紅為13.67港仙，上年同期為3.34港仙，上年全年則為17.24港仙。

順豐房托也提及，公司資産管理策略是将重點放在穩定出租率與租金上。上半年該基金總體出租率較2021年有進一步提高，達到98.1%；其中收益貢獻占比達79.4%的香港青衣物業，出租率從92.60%升至97.30%，主要因為采取積極的租賃策略，了解並促成租戶的業務拓展計劃以迎合不斷變化的趨勢。

順豐房托行政總裁兼執行董事翟廸強接受觀點新媒體采訪時曾解釋，香港物流物業租金大約120-160港元/平方米/月，内地大約20-60元/平方米/月。香港土地供應很少，物流倉供應也很少，因此出租率相當高，空置率只有1%-2%左右。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

據觀點新媒體對比，上半年順豐房托錄得租金收入約1.65億港元，物業管理費收入1979.4萬港元，2021年（從4月29日至12月30日）則分别為2.04億港元、2388.3萬港元。按月均水平對比，租金、物管費兩項指標均有所提升。

租金收入及出租率快速提高，導致青衣物業的資本化率下調0.15個點至4.25%，從而使項目估值上升3.5個點。以人民币估值的佛山物業估值同樣提高2.1個點，主要由于市場租金上升所致，該項目近乎全部已由順豐控股租用。

相比之下，以人民币計值的蕪湖物業估值下跌了4.1個百分點，這也是順豐房托唯一估值縮水的物流項目。這一定程度上也是長三角地區疫情造成的影響，該基金解釋，蕪湖物業估值下跌主要歸因于當地政策改變導致與公用服務費用有關的其他收入減少。

若不計入新收購的長沙物業，以港元計值的投資組合增加2.5個點，因受到香港青衣物業的估值上升所支持，但被佛山物業及蕪湖下跌所抵消，該等估值因人民币兌港元匯率下跌而受到負面影響。

計入長沙物業後，順豐房托投資組合的估值達到73.568億港元，較年初增加12.5%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

擴募的桎梏

對于房托基金而言，保持出租率及租金平穩增長是基本的發展策略。若要實現迅速增長，則需要擴大規模，通過增加物業組合以謀求更大的發展。

以2022年6月24日完成從順豐控股手中收購的長沙項目為例，由于收購時間接近半年報入賬截止時間，收益方面僅錄得約110萬港元貢獻。但觀點指數對此進行過測算，預估長沙項目對順豐房托财報所帶來的影響--

數據顯示，2022年1-5月長沙項目錄得營收2171萬港元，假設按順豐房托中期物業經營利潤率（NOI Margin）81.82%計算，預估産生的淨收入約1775.55萬港元，加權後半年淨收入則為2041.64萬港元。

在不考慮長沙項目完整半年度收入前，2022年上半年順豐房托的經營收益率（NOI Yield）約為2.20%，低于2021年下半年的2.33%，主要由于物業總估值包含長沙物業導致基數變化；若考慮長沙項目收入影響，則預計2022年上半年基金淨收入将為1.82億港元，對應經營收益率提高至2.47%，下半年維持租金水平不變，年化經營收益率将達4.94%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

王衛也曾在順豐房托半年報中提及，關鍵增長動力主要來自“根據一項優先購買權向順豐控股收購可增加收益的現代物流物業”。

從物業所處區域看，根據世界銀行發布的物流績效指數報告，香港物流行業在2012年至2018年年度總排名中位居前十，尤其是國際運輸作為香港最大的優勢，期間平均排名僅次于比利時、瑞典；内地則排名27。

香港物流業同樣成為近兩年各方資本紮堆的領域，包括2022年5月華潤以總價46.2億港元收購嘉里建設旗下柴灣、沙田倉庫；7月，ESR以52.57億港元投得葵涌物流地塊。

不過，翟廸強接受觀點新媒體專訪時透露，順豐在香港已沒有其他大的投資物業，收購比較大型、有規模、現代化物流倉的機會也比較少。

因此，順豐房托主要投資将集中在内地。該基金表示，2022年下半年房托管理人将聚焦于分布内地不同城市且以順豐控股股份為主要租戶並帶來穩定收入來源的物業，借此擴大投資組合。

内地物流業由于供應較多，租金層面相比香港有相當大差距。順豐房托布局的城市中，2021年底佛山現代物流物業平均租金約為每天每平方米人民币1.20元，蕪湖整體租金約為每天每平方米人民币0.80元。

租金回報情況則截然不同，香港物流倉租金回報3-4%，内地物流項目特别是高標倉達到5-6%屬于常見現象。順豐房托傾向于購買内地物業，特别是二三線城市物業，租金回報可能達到6-7%。

按照順豐房托2022年上半年的說法，順豐于内地的物流倉開發，已落成或在短期内會落成的總土地儲備差不多900萬平方米，已落成的有500萬平方米，當中比較成熟的物業有十幾個。收購集團資産主要考慮已落成並營運的物業，出租率要達7成或以上的穩定水平，並希望集團為主要租客。

順豐房托亦多次提及，希望上市兩年内将資産包由60億變成120億元。從可行度分析，該計劃可能面臨不小的挑戰。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

一方面是資産負債結構限制。港交所相關規則優化後，将REITs負債率上限提高到50%，順豐房托2022年6月底負債率由年初到30.6%升至34.5%，以此計算該基金僅有約12.14億港元加杠杆空間；計入期末現金及現金等價物3.60億港元，該基金約可再收購3個等同長沙物業（收購價4.93億港元）的項目。

更何況，順豐房托管理層曾表示短期只想維持40%負債率，中期不希望達到45%，主要由于一旦太進取，物業價值出現調整可能導致負債率達到50%。

在此情況下，要做大型收購繼續需要依靠股本融資，由于該融資方式籌集的資金屬于權益資本，可以提高資本率、降低負債率，反過來也進一步放大債權融資的空間。而股本融資同樣有門檻，若配股價格低于賬面資産淨值，會攤薄每股淨資産，並影響股價表現。

2021年5月上市破發以來，順豐房托股價近一年持續走低，11月以來有所回升，但也只有不到3港元的水平。截至2023年1月4日收盤，該基金報收3.01港元，相當于中期每股應占資産淨值5.13港元的58.67%，總市值也僅有24.08億港元。

這本身形成一個循環，REITs要擴大規模就一定要做股權、債權方面的融資，若股市發展不好，做不到股本融資就發展不了。

至今，順豐房托仍未正式推出股本融資方面的計劃。

AH冷暖

順豐房托的投資組合中，香港青衣物業無論在估值還是業績貢獻上都占了絕對比重，這在某種程度上促使順豐選擇了在港交所分拆REITs。

從市場交易情況看，近年來H-REITs總體走勢較弱，内地赴港REITs存在難以跑赢恒生REIT指數的情況。

截至1月4日，順豐房托股價較IPO下跌39.56%，這期間越秀房托基金下跌49.36%，相比之下恒生REIT指數下跌28.67%，均跑輸恒生指數（跌幅28.12%）。

實際上，除了領展，港交所其他REITs流動性都比較差，換手率處于低位。

C-REITs卻是另一番蓬勃發展的景象。

在順豐房托2021年初遞交招股書前，内地基礎設施公募REITs已蓄勢待發，物流亦是當時監管層鼓勵的七大底層資産之一。

距離順豐房托上市挂牌僅不到半個月，2021年5月31日，内地首批共計9只REITs也正式啟動發行，其中包括底層資産為倉儲物流類的中金普洛斯REIT、紅土鹽田港REIT。

2022年12月27日，首只生物醫藥産業園REITs“華夏和達高科REIT”正式上市，至此内地上市REITs累計已有24只，對應發行規模高達783.61億元；其中僅2022年上市的REITs就有13只。此外，嘉實京東倉儲基礎設施REIT已獲批發行，也将在近期登陸資本市場。

從認購角度觀察不難發現，内地首批上市REITs平均網下認購倍數約為8倍，至2022年8月保租房REITs上市時達到新高，其中華夏基金華潤有巢REIT網下認購倍數高達213.24倍。

即便是最新上市的華夏和達高科REIT，也錄得認購倍數151倍，反映市場追捧程度逐漸提高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從股價走勢觀察，2022年中期内地REITs經歷一波暴漲，一度導致基金管理人發布風險預警。此後股價有所回落，但截至12月23日，已上市23只REITs經歷回調後仍錄得IPO以來平均17%的漲幅，與H-REITs形成鮮明對比。

實際上，REITs尤其是産權類REITs的成功取決于底層資産的質量、物業的管理、向潛在租戶提供的租金水平等。抛開二級市場的情緒，基金自身的資産管理情況才更值得關注。

以順豐房托及中金普洛斯REIT、紅土鹽田港REIT為例，3只倉儲物流REITs上市時底層資産均位于京津冀、長三角及粵港澳大灣區等核心商圈，占據了核心物流樞紐，其中部分地區近年來鮮有出讓倉儲用地，潛在價值均較大。

數據來源：募集說明書，觀點指數整理（1人民币=0.8452港元）

2022年中期，上述3只倉儲物流REITs中，順豐房托、紅土鹽田港REIT出租率穩步上升，主要得益于關聯方作為主要租戶的策略，有助于保持滿租狀态，但客觀上存在集中度和依賴度過高的問題。

中金普洛斯REIT租戶結構較為多樣化，市場化程度高，後續增長方面更具有想象空間。2022年中期該基金平均租金從上市時約40元/平方米/月提高至43元/平方米/月，增幅高于同期其它2只REITs。

優質的底層資産加上積極的資産管理，使得3只倉儲物流REITs均保持了80%以上的經營利潤率，年化收益率也均在4.4%以上。其中，順豐房托受到新收購的長沙物業攤薄影響，收益率有所降低，下半年計入該物業收入後，收益率有望回升。

但從分派率角度觀察，順豐房托2022年中期收益分派率（年化）達到8.00%，其它兩只REITs在股價走高後，收益率則降至4%，已深刻反映出不同市場間的巨大差距。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

盡管短期内估值仍無法修復，對于順豐房托而言，該基金最重要的仍是向市場證明自身獲取到更多資産的能力，通過收購管理層口中6%-7%回報水平的項目，進一步提高市場地位。

2022年11月30日，翟廸強在參加活動時指，新經濟讓我們更多的使用、管理數據、儲存數據，這個商業模式不管是需要服務器的數據空間還是物流的倉儲空間，都帶來了REITs投資的機會。

“我們必須要持續成長，不斷的提高資産的數量，增加分布的地點，這些都是多樣化的措施。”

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