長坡薄雪 | REITs時代的招商蛇口資管戰略

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2023-01-28 19:34

  • 招商蛇口需要繼續探索新的發展模式,發展存量持有業務成為了重要的方向,而且還擁有極大的提升空間。

    編者按:每個時代,每個行業,都會有一條正确的坡道。

    2022年,中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰,出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整,尋找重啟與復蘇的道路。

    為了檢視過去及展望未來,觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”,全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業,他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里?

    與此同時,我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家,從他們的角度,解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

    觀點網 在住宅開發業務結束高增長的時代,疊加房住不炒政策,不少房企迎來天花闆,業務毛利率不斷下滑,若仍延續過往高周轉模式,可能會出現水土不服的情況。

    針對大環境的變化,招商蛇口将持有型資産管理提到了戰略層面。

    而且招商蛇口同時擁有境内外兩個上市REITs平台,在這一環節遙遙領先。當然,如果要通過REITs上市來實現持有型資産的滾動開發,就必須保證資産的收益質量,這也倒逼招商蛇口提高資産管理能力,以使資産達到置入REITs平台的條件。

    為此,招商蛇口從2019年開始便進行一繫列的資産管理改革舉措,收購中航善達注入招商物業,更名為招商積余,並以招商積余旗下招商九方為主體,對招商蛇口的零售業态和寫字樓等資産進行資産管理。

    從運營數據看,相關資産被托管後出租率和租金收入水平均有所保持或提升,有力地對抗了疫情帶來的沖擊。

    産業園方面,招商蛇口産品線豐富,能滿足多方需求,且出租率穩定,供給量較大,總體來看比較優質。同時,産業園領域打通了REITs上市退出的渠道,建立了募投建管退整個資管鍊條,解決了資金回收慢,需要長期資金支撐的難題。

    另外,招商蛇口的長租公寓業務在疫情之下抗風險能力較強,出租率保持穩定,特别是年坪效沒有出現大量下滑,總體來看資産質量也比較優質。

    目前國家政策對租賃住房領域的支持力度較大,特别是已經有兩單租賃住房公募REITs上市,所以招商蛇口長租公寓業務的未來也充滿想象空間。

    構建融投建管退全鍊條

    住宅開發的高增長時代已經過去,人口紅利、城市化紅利、經濟高增長紅利和房地産金融化紅利逐漸消失,招商蛇口住宅業務的毛利率也出現下滑,從2018年29.91%下滑至2019年的24.2%,到2022年年中只有14.3%。

    而房地産行業目前還存在合理的需求和一定的利潤空間,像招商蛇口的園區開發與運營業務,毛利率仍然較高,只是近幾年受疫情影響較大。

    因此,招商蛇口需要繼續探索新的發展模式,發展存量持有業務成為了重要的方向,而且還擁有極大的提升空間。

    未來,招商蛇口需要不斷加強持有型資産的運營管理能力。

    值得注意的是,融投建管退全鍊條當中,招商蛇口在“退”這一環節遙遙領先國内其他房企,同時擁有境内外兩個上市REITs平台,分别承擔産業園、購物中心和辦公樓等資産的退出。

    REITs平台較其他退出渠道來說更為穩定,這是ABS退出或者資産交易退出所不能比拟的。另外,境内REITs平台在收購境内資産時,交易效率比較高,但是目前無法收購購物中心和寫字樓,香港上市的REITs平台剛好可以作為補充。

    更為重要的是,将優質資産置入到上市REITs平台中,所獲資金可以投入到更有潛力的項目中,繼續培育再置入上市REITs平台中,以此進行滾動開發。

    另外,這也倒逼招商蛇口提高資産管理能力,以使資産達到置入REITs平台的條件。

    REITs如何支撐持有型資産?

    據觀點指數測算,招商蛇口通過REITs平台退出的總金額約78.03億元,退出比例約65.23%,平均年化收益率約3.29%。

    從資金來源的角度看,招商蛇口資本支出從2019年開始上漲,近三年租金收入規模尚無法覆蓋資本支出。

    所以招商蛇口整體的持有型資産從開發投入到改造升級,均需要其他業務輸血,主要是通過内部擔保銀行貸款和關聯方借款等。

     在房地産融資仍未被大量限制的2019年,招商蛇口籌資性現金流淨額仍為正數,且可單獨支撐投資性現金流淨額的支出。

    從2020年開始,籌資性現金流淨額為負數,投資性現金流淨額靠經營性現金流淨額支撐,而在2021年後者能夠支撐前者的開支。

    雖然2022年融資環境有所好轉,但從前三季度數據來看,經營性現金流淨額和籌資性現金流淨額總額尚無法支撐投資性現金流淨額的開支,這也使得招商蛇口還需要動用存量資金。 

    就REITs退出金額支撐資本性支出來說,2019年以來資本性支出總現金流出為259.93億,而僅REITs退出金額就占30%。所以積極推動旗下資産進行REITs上市,能夠很好地緩解資金來源不足的境況。 

    從融資角度看,2022年招商蛇口發行的CMBS平均利率為3.77%,發行的公募REITs分紅成本略低于CMBS付息成本。同時,公募REITs可以使得資産出表,降低資産負債率的同時擡高ROE。

    另外,已上市平台可以作為獨立主體進行融資,用于資産收購或資本支出,而不必再依靠母公司的信用擔保。

    除此之外,已上市的REITs平台也有背靠央企帶來的好處,如2022年12月20日招商房托完成貸款置換,境外循環貸款融資利息為3.55%,境内物業貸款融資利息為3.2%。在境外利率攀升的情況下,股東背景為招商房托的信用加分,有效降低了融資成本。

    以退促管,零售和寫字樓轉好

    從2015年開始,招商蛇口持有型資産規模開始逐年增長,至2019年呈現井噴趨勢。但若想持續通過REITs進行退出,資産的質量也需跟上市場水平。 

     為了使持有型資産增值保值,同時讓資産能滿足REITs退出要求,招商蛇口開始了對持有型資産的資管布局。

    2019年,招商蛇口收購中航善達,将招商物業注入其中,並更名為招商積余,以招商積余旗下公司招商九方為主體對招商蛇口商業地産項目進行資産管理。目前,招商九方受托管理招商蛇口下屬企業持有的蛇口花園城、大連花園城、珠海招商花園城、招商局廣場、成都大魔方等39個商業項目。

    不僅是組織架構的變革,招商蛇口在人才方面也作出了有效調整。目前擔任招商九方總經理的是凱德老将袁嘉骅,有着豐富的商業運營和管理經驗。 

    2020年,招商九方受托管理招商蛇口下屬企業持有的蛇口花園城、大連花園城、珠海招商花園城、匯港二期等18家購物中心項目。就零售業态來說,2020年累計已出租面積增速遠超其他業态,意味着租戶流動性較高;但出租率只下滑了3.3%,意味着有大量的新簽約面積。

    觀點指數認為,招商積余積累的商戶資源起到了較大作用。另外,零售業态2020年租金年坪效也是所有業态中未出現下滑的,同比增長了8.9%。對應來看,租金收入同比增長了19%,而寫字樓業态租金收入同比下滑了28.22%。 

    就寫字樓來說,近兩年規模有2位數的增幅,2020年可出租面積增速達19.5%,供給規模迅速增加。但是2020年寫字樓租戶需求不足,累計出租面積出現了下滑。供給擴張和需求下滑導致出租率下跌11.84%至67%,租金年坪效和出租收入也都出現了下滑。

    2021年招商九方逐漸将招商蛇口的寫字樓項目納入資産管理中,可出租面積上漲44.17%。在供給量迅速增加的情況下,2021年出租率仍回升至71%,租金收入也有所回升。 

    總體來說,招商蛇口零售業态和寫字樓項目在招商九方管理下經營情況不斷轉好。

    産業園獲REITs加持,長租公寓未來可期 

    産業園方面,涉及網谷、意庫、智慧城、創庫,分别針對科創公司、文創公司、智造企業和創業者,産品線豐富。

    另外,招商蛇口産業園規模仍在持續擴張,2022年上半年廠房可出租面積為138.67萬平方米,同比增長21.06%。豐富的産品線和不斷擴張的供應量,吸引了大量租戶,累計已出租面積持續增長,出租率保持在80%以上。

    整體來說,招商蛇口擁有大量優質的産業園項目,而且産業園REITs成功上市,置入了位于深圳蛇口網谷的萬融和萬海大廈。目前,該産業園REITs亦已發起擴募,準備置入招商局智慧城項目。

    雖然招商蛇口可以利用住宅開發所得資金和銀行貸款對産業園業務進行反哺,但在住宅業務和房地産融資政策有變化的情況下,通過REITs渠道退出獲得滾動開發資金,打通了募投建管退整個資管鍊條,解決了資金回收慢,需要長期資金支撐的難題。

    與産業園業态類似的是,從2019年到2021年,招商蛇口長租公寓業态可出租規模持續增長,累計已出租面積也持續提高。

    長租公寓租金收入在這三年持續正增長,具有較強的抗風險能力。産品線包含人才公寓、精品公寓以及服務式公寓,可滿足多方需求。 

    先前長租公寓沒有很好的退出渠道,主要還是以ABS産品為主,但ABS方面監管比較嚴,從該渠道退出的案例並不多,特别是2022年幾乎處于停滞狀态。

    不過,自從2單保障性租賃住房REITs上市後,華潤有巢也相繼通過REITs上市,這是首單傳統房企設立的保障性租賃住房REIT,為後面的房企提供了樣本。

    當前,從中央到地方政府對租賃住房領域都極為重視,所以該領域的REITs發展也較為迅速在政策大力支持下,招商蛇口長租公寓業務存在大量機會,若打通該渠道,将在辦公樓、零售業态、産業園和長租公寓等業态,構建完全的融投建管退資管鍊條。

    長坡薄雪 | 在冬天,如何找到濕雪和一條很長的坡道?

    撰文:呂澤強    

    審校:劉滿桃



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