中信證券-金地集團：年末銷售完美收官，存量資源持續優化

我們認為，公司的歷史拿地問題在得到逐步解決，動态看資源在完成重塑。到2014年下半年，公司的管理改善和盈利能力回升應該可以在報表中有所反映。

投資要點

公司12月銷售超越市場預期：公司公告2013年12月完成銷售簽約49.1萬平，簽約金額達到60.4億元，單月簽約金額創歷史新高；2013年全年累計完成銷售簽約359.8萬平，累計簽約金額450.4億元，同比增長32%。公司單月銷售超越市場預期。我們認為，公司銷售超預期的主要原因在于12月份推盤中純新盤占比較高，區域結構上位于一二線核心城市，且定價理性。

全年拿地可圈可點，存量資源持續優化：我們測算公司全年拿地權益面積553萬平，權益拿地金額212億元，平均拿地樓面地價約3839元/平。我們預計全年新增土地儲備将給公司未來貢獻超過600億元的權益銷售金額，按照目前的房價測算，公司2013年拿地的平均毛利率約為33.1%，高于2012年和2013年前三季度結算毛利率。拿地區域方面，公司在2013年2月之前迅速補充了一線城市如北京、杭州的土地儲備，在一線土地市場轉熱之後，又加大了在二三線城市的儲備。公司2013年並未盲目擴大管理半徑，而是在自己擅長、有品牌優勢的區域，如西安、沈陽、杭州等地選擇性增加土地儲備。我們認為公司2013年在土地市場收獲頗多，公司存量資源得到持續優化。

靜态看預計2013年結算毛利率成為低點，2014年起逐步向上回歸：受制于2009年之後取得的一些高價地集中結算，以及2011年下半年降價促銷的影響，公司2013年的毛利率水平預期将成為低點。但動态看，随着2012年下半年拿地項目逐漸進入結算期，公司如此低的毛利水平有望向上回歸，動态看我們認為公司利潤表觸底改善的概率較大。2013年三季報公司預收款項364.1億元，達到最近一段時間以來的新高，且這部分預收款含金量較高，未來業績存在向上彈性。

實業資本青睐，絕對價值低估：資本市場公司股價的表現與實體經濟背道而馳，其主要原因在于缺乏有效套利的工具。而公司相對分散的股權結構，使得實業資本進入後的話語權有所提升，流通股東的利益更利于實現，市值管理也更加積極。但本質上，還是公司價值被絕對低估，以及治理相對優秀透明的管理體制吸引了諸如生命人壽、安邦資産等投資者。

風險提示。公司2013-2014年可結算資源盈利水平較低的風險。

盈利預測及估值。我們認為，公司的歷史拿地問題在得到逐步解決，動态看資源在完成重塑。到2014年下半年，公司的管理改善和盈利能力回升應該可以在報表中有所反映。此時産業資本的進入也提升了公司市值管理的積極性。我們維持公司2013/2014/2015年EPS預測0.91/0.95/1.49元/股，NAV8.19元/股。我們仍然維持公司7.73元/股的目標價（對應2013年經常性EPS10倍）和“買入”的投資評級。

中信證券-金地集團：年末銷售完美收官，存量資源持續優化

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