GDIRI觀察 | 透視中海樣本：REITs時代的商業資管解法

觀點指數（GDIRI） 6月26日，中海地産公告稱，拟将旗下的佛山映月湖環宇城以公募REITs的形式在深交所獨立上市，計劃募資13.55億元，並将認購約20%的基金份額。

按照公告，項目将由華夏基金發起設立封閉式基礎設施證券投資基金，並擔任公募基金管理人，負責基金日常運營，項目公司佛山海映商業管理有限公司将由該基礎設施REIT全資持有並負責日常運營與管理。

随着消費基礎設施REITs步入常态化發行，越來越多的商業企業将旗下資産打包上市。據觀點指數統計，目前國内領先的商業資管平台基本悉數入局。

其中包括了華潤、中海、百聯、印力、首創、大悅城、凱德、金茂等頭部企業，資産類别涵蓋購物中心、社區商業、奧特萊斯、農貿市場等，消費REITs多層次的市場格局已初步顯現。

中海REIT樣本透視

區别于其他申報發行的消費基礎設施REITs，中海商業REITs的底層資産映月湖環宇城是中海地産首個以存量資産收購方式獲得的購物中心。

該項目前身是豐樹集團投資開發並于2014年投入運營的南海怡豐城，2020年3月中海地産完成收購並更名為映月湖環宇城，並改造運營至今。

如果該REIT能夠順利發行，将成為現有消費基礎設施REITs隊伍中最快實現“買入-改造運營-退出”閉環的項目，也能給當前企業發行商業REITs帶來一定參考。

不過，将收購改造的項目發行REITs，同樣需要滿足諸多條件。如滿足REITs 對持續穩定現金流的要求，一般情況下項目需穩定運營2-3 年，且租金收入、出租率等數據可追溯。

此外還需證明改造對現金流的提升作用，如改造後租金漲幅與投入匹配，這些可以從中海REIT的基金招募說明書一窺究竟。

官方資料顯示，佛山南海映月湖環宇城位于佛山城市級核心商圈禅桂商圈映月湖片區，自收購以來，2020-2024 年項目營業收入年均復合增長率 24.75%，近三年及最近一期，其營業收入、淨利潤、EBITDA 的表現均在體繫内位居前列，屬于中海較為優質的商業項目。

數據來源：基金招募說明書，觀點指數整理

具體來看，映月湖環宇城2022年、2023年、2024年及2025年一季度營業收入分别為1.01億元、1.12億元、1.37億元、3245.56萬元，淨利潤分别為3460.06萬元、4503.78萬元、4448.52萬元及919.50萬元，說明該項目近三年的租金和淨利潤已進入穩定期。

至于銷售額，映月湖環宇城2021-2024年的該指標分别為6.6 億元、7.0億元、8.6 億元及 9.6 億元，2021年-2024年銷售額年均復合增長率約11%，呈逐年增長的狀态，與收入增長同步。

租戶層面上，截至2025年一季度，映月湖環宇城租戶共計221個，其中有主力店及次主力店11家，出租面積22999.44平方米，占總已出租面積的36.77%，2025年一季度租金收入占總租金收入的13.80%；專門店共計210家，出租面積39549.70平方米，占可出租面積的63.23%，2025年一季度租金收入占總租金收入的86.20%。

從面積和租金的配比來看，主力店租金單價相對較低，對租金貢獻有限，主要發揮引流作用；而專門店數量多，且出租面積和租金收入占比高，是租金的主要貢獻者。

數據來源：基金招募說明書，觀點指數整理

如按業态類型劃分，2025年一季度零售類租戶的收入占比維持在45%以上，是最大的收入來源；餐飲類的收入占比由 25.01%逐漸上升至29.08%，在收入中發揮愈加重要的作用；體驗、服務和展銷類租戶占比保持相對穩定，收入占比都在10%以下。

就現有數據而言，該項目體驗服務類占比偏低，略低于當前強調沉浸式體驗的行業趨勢，未來可考慮适度增加優質體驗業态。

租戶穩定性方面，截至2025年一季度，映月湖環宇城項目租期在5年以内（含）的租賃面積占比為79.32%，租約收入占比約為69.54%；租期在5（不含）至 10（含）年的租賃面積占比為20.68%，租約收入占比約為30.46%。

一方面，項目短期租約較多，雖然靈活性較高，便于根據市場變化及時調整租戶機構，但同時也存在一定風險，如租約到期後的續約風險和租金調整難度較大等。

如近三年及最近一期，映月湖環宇城項目的整體續約率為37.74%，租戶調整變動較大，可能是項目在持續調整品牌結構，主動與部分租戶不再續約，亦或是部分租戶因經營等原因未選擇續約。

考慮到當前佛山商業市場呈高度競争态勢，部分商場正面臨租金下滑、客流增長瓶頸等挑戰，未來該項目需在資産質量、租金穩定性和運營表現方面有進一步的作為。

REITs破局之道

放眼當前的REITs市場，截至7月2日，共有9只成功上市的消費基礎設施REITs産品，基金規模約230億元，分别為嘉實物美消費REIT、華夏金茂商業REIT、華夏華潤商業REIT、中金印力消費REIT、華安百聯消費REIT、華夏首創奧萊REIT、華夏大悅城商業REIT、易方達華威農貿市場REIT、中金中國綠發商業REIT。

數據來源：公開資料，觀點指數整理

此外，華夏凱德商業資産REIT、中金唯品會奧特萊斯REIT以及前述的華夏中海商業資産REIT正處于申報階段，若成功發行，隊伍将進一步擴大。

市場表現方面，今年上半年，消費基礎設施REITs多只産品在二級市場漲幅顯著，華夏首創奧特萊斯REIT、華安百聯消費REIT等年内漲幅超過40%。

但挑戰依然存在，相關數據顯示，消費基礎設施REITs平均淨資産收益率（ROE）達18%，顯著高于商業地産均值，但機構投資者占比不足40%。

說明當前機構對該類産品的高收益能否持續、收益背後的風險是否可控等存在顧慮。未來，如何擴大投資者基礎、完善估值體繫等，将成為市場可持續發展的發力點。

對于企業而言，具有資管能力的平台，並不局限于自持開發，也可通過收購市場低效自持，改造煥新並運營盤活，最終通過金融平台實現退出，上述中海拟發行的商業REIT可視為案例之一。

無論如何，持續轉化為租金增長的資産改造與業态優化能力，依然是當下消費基礎設施REITs創造長期價值和赢得市場認可的核心驅動力。

其中，調改提升的重要性不言而喻，從已上市的消費 REITs表現來看，底層資産積極調改提升是共性特征之一，而想在市場競争中脫穎而出，也需要不斷進行業态升級和資産改造。

上述拟發行的中海商業REIT，展現出一定的升級改造能力。收購後，中海團隊對其中4萬平方米進行大規模改造，涉及公區、車庫、天花以及交通動線和鋪位分割等多項内容，新增租賃面積逾1萬平方米，並完成超130家商鋪的調整，調整率接近87%，對業績的拉動作用明顯。

基金招募書也提到，映月湖環宇城可适時推動低效空間提前主動調整，争取中短期内釋放租賃收入的提升空間。

數據來源：公開資料，觀點指數整理

至于未來的擴募可能，中海商業REIT的可擴募資産依然有較充足的選擇。目前有多個位于潛力商業城市且處于運營期的項目，其中包括了與映月湖環宇城同處佛山的千燈湖環宇城。未來，該REIT成功上市後，擴募階段是否會優先考慮同城的項目有待持續關注。

8月12-15日，觀點機構将在海南舉辦2025博鰲房地産論壇繫列活動。其中，會議中将涉及REITs等金融工具如何賦能優質資産，打通“投融管退”閉環等内容。

值得注意的是，2025博鰲房地産論壇繫列活動期間将發布《觀點指數 · 2025中國房地産全産業鍊發展白皮書》，其中亦會對REITs進行深度解讀，並且對標杆企業項目、産品模式進行綜合探析，以給企業發展提供參考。

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