趙陽：靜待花開，多層次REITs市場建設 | 2025觀點資本圓桌演講

本文為趙陽女士在2025觀點資本圓桌發表的演講。

趙陽（國泰海通證券投行REITs業務部執行董事）：非常感謝詩濤總每次都邀請我來參加咱們觀點的活動，今天也是看到好多熟人，而且還有很多也都是REITs方面的專家。

我看前面兩位嘉賓分享的都是跟投資相關的，而且可能比較多是二級市場投資。所以我想先互動一下，大家可以舉手示意一下，在座的是做投資的嘉賓請舉手我看一下？在座的屬于産業方、不動産闆塊的企業嘉賓請舉手示意下？好，謝謝大家！

今天我想站在産業方的視角跟大家聊一聊，相信不動産企業的從業者現在對行業的感受應該非常深刻，一邊是海水，一邊是火焰。

所謂海水，就是說整個不動産市場，從大宗交易和投資的角度看，市場氛圍比較偏悲觀，大家對新增投資都比較審慎。

我這里借用了戴德梁行的一些報告數據，我看今天盧總，戴德梁行的專家也在現場，日常我們也經常跟盧總交流。最近幾年整個國内的不動産大宗交易的成交額确實在逐年下滑。

兩個圖（PPT），一個是大宗交易的總額。其實以往國内主要靠北上廣深這四個一線城市，二線城市基本上很難看到成交。而一線城市，主要看上海，上海持續第一，可能有個别時間會位居第二。

然後第二就是右邊這張圖是從資金來源角度分析，那麼我們看到從疫情之後，外資一直在下降，呈現出來的結果現在下降到了15%左右的水平，目前主要還是内資在投。

呈現出來的特點，從市場上能自主交易的資産類型看，基本上就是以商務園區、寫字樓，購物中心等零售商業為主，就這幾類資産交易相對占的比例大一點，最近可能新興的長租公寓也在異軍突起。

從寫字樓和零售商業大宗成交的角度來看，之所以成交少，背後是什麼邏輯呢？就是買賣雙方對資産的預判，中間有比較大的分歧。

我們之前也會接到很多客戶的委托，幫助他們出售一些資産，比較好的情況是買賣雙方對資本化率能達成一致，還有些可能連資本化率都不能達成一致。

最近慢慢地我們觀察到，大家是對資本化率逐漸能達成一致，或者說分歧在縮小，但更重要的是大家對資本化率背後的NOI的分歧，即使資本化率能達成一致，但NOI還有比較大的分歧。

賣方對于NOI是過往數據的視角，而買方是未來數據的視角，買方關注未來換租之後，新的租約可能支撐不到你過往的數據，這種分歧常導致難以達成成交。

然後細分來看，我們看到，辦公成交比較多的是自用型買家，而且是小額化特征比較明顯；對于零售商業，因為零售商業需有比較復雜的運營，那麼一般的機構沒有這樣的運營團隊和經驗，所以零售的還是以投資型買家和做零售商業經營的企業在買。

以上海為例，因為上海是全國多年來成交最大的城市。上海從2024年成交量是連續在下滑的，而且降幅也不低。單宗的成交都是小額化的，基本上百分之六七十是在三、五個億的區間。

典型的一些成交案例我們也羅列了一下，可以看出來一個是對于這種辦公來講，可能自用型的買家，有可能是一些企業，他辦公需要在上海或者北京這種一線城市有點兒，所以他會買；還有一些家族傳承，可能有些山西的煤老闆，他需要在核心地段有資産傳承的需求，他可能不會關注資産的回報率。

但零售商業因為需要專業的運管，所以零售商業的投資，對自用型的買家，其實就不匹配了。

能夠看到從24年到25年一季度的零售的成交，有代表性的只有一單，而且它的面積很小，只有1萬多方；然後剩余這兩個也是面積小，是通過法拍成交的。

大家看七寶萬科這個案例，從領展最近的這筆交易來看的話，領展要求的回報率是比2021年提出的交易價格是要更保守的。雖然物業本身的經營提升了，但是從最後的成交價看，反而對應的資本化率提高了。

剛剛講了一些具體的案例，後面兩個PPT講的就是，其實未來的趨勢還是會延續的，投資人的信心在減弱，資本化率在上升。

還是以上海為例，不管是甲寫還是商務園區，幾類資産的資本化率都是在提高的。商務園區和寫字樓的區别是商務園區的地的屬性是工業用地。而零售商業從資本化率的角度來看，基本上比三年前提高了約100個基點。它背後反映的是大家對未來預期的不一致。

再去看全國的話，購物中心的資本化率也在過去兩三年間上升了接近一個點。

所以一邊是大宗交易如海水般冷淡，大家有沒有感到一個矛盾？就是同樣的底層資産放在大宗，大家就很不看好，放在REITs市場上，大家會很看好，一遍是REITs搶破頭拿不到份額，二級漲幅很高；另一邊是無人問津，價格一直在跌。一邊是火焰，一邊是海水！

那麼海水和火焰中間是缺乏一個連接橋梁和載體的。下面我就給大家介紹這個載體是什麼。

這張PPT是公募REITs的總容量，前面幾位嘉賓都講過了，我就不多贅述了。其中標紅的是我們國泰君安做的REITs，現在一共有8單，市場排名前三。

我們把上市以來的所有的REITs羅列了一下，因為太多了，看上去字比較小。但是大家可以感受一下，就是說視覺沖擊，應該是89%的REITs比它的上市發行價是溢價的，有的漲幅是很可觀的。

上面所說的這個橋梁，就是今年交易所在大力動員産業方、資金方和金融機構去接受或者是說了解的産品——私募REITs。如果我們按資産的成熟度和合規完整度來劃一個四象限的話，就是說最好的資産，合規也最合規，運營也最成熟，那肯定是公募REITs這個小圈兒（PPT）。把它擴大一點就是持有型ABS，因為國内我們現在這個私募REITs用的是ABS的載體，交易所把它起了一個名字叫持有型ABS，就是為了跟以往市場上做的類REITs、CMBS這種偏債屬性的REITs相區别開來。

然後類REITs也不是說他不能做成股性的，只是因為過往這麼多年的發展，市場上的類REITs大部分是有主體增信的，也是有債性的，所以咱們為了區别其間，就是把類REITs和持有型ABS區别一下。現在持有型ABS交易所要求是權益型的，以往的類REITs大部分是債性，當然也有個别類REITs是權益屬性的。

然後再把圈兒（PPT）擴大一點的就是Pre-REITs，Pre-REITs跟上面幾類的區别就是Pre-REITs可以做一些在建的資産。因為不管是類REITs，持有型ABS還是公募，都要求成熟資産，只是成熟度不一樣，都要有現金流，但是Pre基金可能甚至可以投一些拿地的項目。

回到前面講的大宗這邊是海水，公募REITs這邊是火焰。那麼就有一種需求出來，就是既不能發公募REITs，同時在大宗市場上又找不到合适的價格出售，那麼持有型ABS就是适合這類客戶和企業的。

簡單介紹一下交易所對這個産品的定位，就是純權益型。如果不是因為公募基金的上限和ABS這兩個載體，一個是可以突破200人對公衆募集；一個是不可以，以及不能像股票一樣在交易所場内集中競價。如果不是這兩個因素的話，這兩個産品的底層邏輯是完全一致的，而且交易所也希望把公募REITs底層邏輯的全盤設計思路搬到持有型ABS里面去。

由于不是公募屬性，不能公開募集，不能突破超過200人上限，也不能在交易所集中競價，它流動性會差一些。

因為這兩個原因，相對來說私募REITs還是沒有那麼有優勢，所以持有型ABS的資産定價會比公募REITs略高一點點。定價高倒過來就是分派率低。

現在有些保租房公募REITs的分派率已經掉到3以下了，然後甚至有一些消費公募REITs的分派率都掉到三點幾。那麼持有型ABS因為它的流動性不如這個公募，所以他會要求一點流動性的補償，所以基本上如果不是靠主體信用的話，它純股性、以資産為最終回報，大概會比公募REITs回報率多50~100個基點，但是這個依然會比大宗交易要好很多。

這個背後邏輯是什麼？你穿透去看它背後的資金來源是誰，不同的資金屬性來源，他會要求不同的回報率。比如說大宗交易，大家去參與大宗交易的無非兩種，一種就是我本身去做這個行業經營的，比如說印力、華潤。一種就是說我本身是做升級改造，然後我要去做套利的，比如說像咱們市場比較知名的高和，包括弘毅應該也是這樣，就是收購一個資産，通過我的運營能力的提升，低買高賣，所以這兩種機構它的投資回報率訴求天然地會比保險這種資本市場的财務投資人要高。

比如說印力、華潤，包括我們做的百聯，這些企業不能像保險一樣，投一個資産，僅要求3~4%的年回報率。專業的人做專業的事，各家的理念不同，主業不同。

穿透來看，如果投持有型ABS的還是投公募的這些投資人，還是财務投資人，還是保險，那麼他要求的回報率一定比大宗要低。他可能會要求相比公募的流動性有一點補償，但是它畢竟不是要做升級改造的錢，不是要賺運營提升增值的錢，所以他一定給的估值是要優于大宗交易的。

私募REITs結構圖（PPT），就是把公募REITs中公募基金載體去掉了，下面結構一模一樣，而且有了一些公募REITs不具備的優勢，比如說公募REITs現在要求銀行杠杆較低，外部金融杠杆（不包含經營性負債），僅有最高16%的杠杆額度。

對持有型ABS的話，它是可以在底層項目公司層面，可以做40、50%甚至60%的並購貸，實際上是減輕了底層資産經營壓力。

現在行情下，很多國有企業跟我們講，實際上去找到一個IRR在5%以上的項目都很難很難了，目前國内CPI接近0，GDP争取5%增長的情況下，新增投資做不到以往那麼高的回報。

在利率下行時期，如果能放比較高的杠杆，實際上給到投資人的收益回報和底層資産運營回報之間，是可以用正杠杆去彌合一下的，彌合的結果是什麼？就是投資人可以給更高的資産估值報價。

第二持有型ABS的資金使用是不受限的，現在确實有很多客戶，他不願意擴募，就是因為他确實也找不到高于公募REITs回報的投資，因為他那邊公募REITs要求達到4以上的分攤率，而募集資金的新增投可能只能做到4，企業就沒有動力去投。如果募集資金能用來還債，或者是做一些其他在基礎設施範圍以外的投資，很多企業是有動力的。

這兩個是相對比公募REITs其實更加靈活，然後缺點就是私募REITs沒有辦法場内交易，其實交易所也想了很多辦法去提高它的流動性。

這里補充一下私募REITs交易所要求，第一是權益屬性；第二産品期限跟資産年限是相匹配的，比如說資産是29年，整個産品就發29年，中間可以設置開放期，也可以不設置開放期，不設置開放期的邏輯就是說最後資金方要麼拿滿到29年，要麼在産品存續期間，10年或者7年的時候把它賣掉，提前結束這個産品；第三是平層結構，平層跟公募REITs一樣，是同股同權，沒有優先劣後的分層機制。

然後剛剛講到就交易所也用了很多方式提高流動性。那麼提高流動性，比如說我要求券商進來做市，這個跟公募REITs是一樣的。

比如說我中間設置開放期，然後券商進來做轉售，中間如果有投資人要退出的話，我讓承銷商進來再做轉售，或者加一定比例的發行人流動性支持。

監管也想了很多辦法去提高ABS流動性，目的就是吸引市場上更多的産業方和投資人進來，我覺得這個大方向是非常正确的。交易所對這個産品的重視程度，是我券商從業這麼多年以來沒有見過的，前所未有。

它的邏輯背後是什麼？監管想傳遞的一個導向，是要讓市場投資人接受從債性向股權投資，從看主體到看資産的思維的轉變，所以這個肯定是任重道遠，需要培育很長時間。

如果不是因為公募REITs已經發了三年，做了三年的投資人培育之後，推這個産品肯定是很困難的。但恰恰在公募REITs已經培育了市場投資人三年，培育了企業三年，這樣的情況下，做了鋪墊，然後再來推私募REITs，那麼大家就更能接受了。

所以大方向就是說讓這個投資人從理念上從原來的做債轉向做股，從産業方的角度也釋放信号，以後我可以靠我的管理能力來讓資産形成退出。我不需要用主體來增信，我們可以從債務這個杠杆的發展模式轉向用股的發展模式去帶動我的新增投資。

然後其他的像信披、激勵機制，還有擴募第，擴募也是私募REITs有的，擴募和以前的分期投放有個本質的差異。以前我們也看到一些PE基金一期二期三期，但是一期二期三期它是分期，不能混同計算回報率。

但是擴募，當持有型ABS平台後面再裝資産的時候，可以跟前面的收益統算，是一個産品代碼。如果說以前首期确實投高了，後一期投資人可以壓低價格，把前面的收益彌合一下，它是打包算的，其實跟公募REITs一樣。然後其他的運營機制各方面，基底結構都是跟公募一樣的。

問題就來了，就是說如果說大宗交易這麼冷，然後公募這麼火，然後中間我們想用私募REITs來做一個紐帶和彌補的話，錢從哪兒來？這個問題就是我前面講的，就是因為公募REITs做了這麼長時間的投資人鋪墊，吸引了這麼多的以前不怎麼看股，或者說是更加重主體的資本市場的投資人進來。

比如說前兩位嘉賓也都講了，現在公募REITs投資人群體。其實現在投私募REITs的還是這波投公募REITs的人。問題就是公募REITs的體量實在太小了，對保險來講，比如說國壽資産6萬億的盤子，就一個人專職看公募，然後每次參與個3000萬、5000萬，已經是拿到的不錯的一個額度了，沒有辦法滿足他們投資配置的需要，所以他會用投公募REITs同樣的投資邏輯，轉向投私募REITs。

同樣是看底層這次，無非就是要一個50到100個基點的流動性溢價，但私募REITs的容量相對比公募REITs，就可能要大很多，因為很多公募REITs的資産，七篩八篩地要滿足合規性、成熟度等要求之後就不剩多少了。

所以這些投資人嘗到了公募REITs甜頭，也慢慢培養了看底層資産的能力，也接受了權益投資的邏輯，他就會一步一步地邁向投私募REITs的這個賽道來，已然看到了很多投資人現在對産品非常感興趣。

因為我正好上個月分别去給國壽、人保、太保、平安、泰康這些頭部的比較活躍的投不動産的保險部門領導們做了私募REITs的分享。他們也是很關注這個賽道的投資，

下一步，除了剛剛我說的這幾家（歷史上是投不動産比較活躍的保險，他們會更先一步地去觸達到私募REITs），會有更多保險，如PPT里面列的，這些保險以前並非像國壽這樣（有專業團隊，且投了很多年不動産），他也在進入公募REITs賽道，進入以後延伸路線是一樣的，會發現公募REITs滿足不了投資需求，在接受了公募REITs這套投資邏輯後，他們會作為私募REITs投資人的補充，也會逐步進入私募REITs投資。

最後一個部分，投資人理念的轉變

第一個問題是說大家覺得産權類REITs中現在投資人最看好什麼闆塊？

我就直接公布答案，就是消費。是不是跟大宗市場是正好反的？公募REITs大家很看好消費，大宗市場不看好。

然後第二個問題。現在就是消費REITs里面漲幅最高的是哪只？有人說是奧萊，有人說大悅城，

因為時間不是很多了，我直接公布答案。你絕想不到，是物美REIT，漲幅81%。那麼多國央企做消費REITs，物美做超市做到了漲幅第一，說明什麼？投資人在看這個産品的時候，已經脫離了看主體信用的這個階段。

我再補充一下消費REITs里的漲幅前三名，第一是物美，第二是首創奧萊，第三是華威農貿市場。華威這個企業我查過，從來沒有發過債。所以一個連債都沒有發過的企業，發公募REITs居然這麼火爆，漲幅超過了華潤、金茂、百聯等一衆國企。

第三個問題是倉儲物流REITs漲幅最高是哪只？

大家猜一下？這個也絕想不到，我也沒想到，是九州通。是不是沒有想到？所以我覺得這個給大家很強的信心。為什麼叫靜待花開呢？就是說趨勢是好的，但是這個生态圈不管是投資人也好，還是産業方也好，是需要大家都來為這個市場貢獻力量，都來積極地參與。所以後面是靜待花開，多層次市場建設，我覺得會建設的越來越好。

現在我們國泰君安和海通合並之後，各項業務排名都比較不錯。然後之前我們也長期服務了很多客戶，很多都是服務十年的，也歡迎大家有REITs和持有型ABS或者商業地産相關的話題跟我來交流。

已經超時了，謝謝大家。

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