吳卓殷：REITs如何引導資本緩解當下經濟難題 | 2024博鰲資本大會

本文為吳卓殷先生在2024博鰲資本大會上發表的主旨演講。

吳卓殷（法國外貿銀行亞太區高級經濟學家）：首先感謝觀點機構邀請我來這個論壇，也很荣幸在2024博鰲房地産論壇上分享我對中國房地産市場跟REITs的一些看法。

今天有很多房地産行業和REITs的前輩，也有很多後起之秀，我也不敢太班門弄斧，因為我也是來學習的。

我想從我的研究領域，談一個宏觀的觀點，也分享和總結一下為什麼我會覺得REITs是未來一個很重要的政策工具。從這個角度來說，目前的監管還有很多可以放寬的空間，各種宏觀因素會一直推着政府往改革的方向前進。

首先點一下題。我們今天的主題是“恒心謀遠”，我第一次看到這個題的時候，我在想到底什麼是心？遠又有多遠呢？從資本的角度來說，心是房地産比較核心的需求，基本上有人、有企業的地方就會有土地的需求，也會有價值，所以某種程度上有剛性和投資的需求。

另外一方面，從資金的角度來說，我們也可以從中國和美國家庭資産的構成來做一個比較，從中國的角度來說，居民的儲蓄率很高，可是大部分資産都是在房地産上。我們經常聽說美國人不存錢，他們的确不存錢，可是他們還是有一定程度的存款，占比為6%左右。

當然中國8%左右的存款占比是2019年的數據，可能目前略高一點，可是中美之間資産比例差别比較大的不在于存款，而是其他的方面。

從這個角度來說，無論是房地産還是非房地産，中國的金融市場需要更多的産品，讓家庭可以有更多比較穩定或者另類的收入來源，這當然也跟我們今天要談的REITs有比較強的關繫。我們經常談到股票或者債券，其實REITs就是介乎兩者之間的，從監管來說，這是一個非常好的可以發展的方向。

我今天的分享大概分為三個部分，當然有可能在座各位也比我更了解中國的經濟狀況，可是如果不簡單講幾個不同的因素，也比較難說明為什麼在這一刻C-REITs對經濟來說是一個好的政策工具。

第二部分會講一下我對C-REITs的一些看法，為什麼在這個時間點會比較重要。第三部分是國際REITs市場的經驗，我也希望從這個方向總結一下其他各個市場的經驗。

現在中國經濟有很多挑戰，其中有4個最大的挑戰，第一是貨币政策的瓶頸，大家如果留意前幾天信貸的數據也會發現，現在繼續是往下走的情況，我們的貸款增長一直是減速的狀态。這代表的是家庭不太希望繼續買房，當然也不會有借貸的需求，企業層面也有去杠杆的趨勢，對未來的投資比較謹慎，如果需要流動性的企業，也不太能借得到錢。整體來說，需求真的不是太強。

另一方面看看貨币的供應，當然很多分析會看M2，可是我這邊想提供另外一個角度，其中一個比較大的差别是，我們看到居民的存款在最近兩到三年，跟貸款有一個非常大的差距，這是以往我們很少看到的情況。

從2021年開始有400億的增長，這些錢基本上是待在銀行體繫里面，銀行也沒有什麼事情可以做，因為貸款需求也不強，就只能去買政府的債券。這其實也跟人行最近對于債券市場的幹預和擔憂有比較大的關繫。整體來說，代表中國經濟里面有一堆資金處于停擺的狀态。

當然這個挑戰也不能不說一下家庭的因素，在昨天觀點發布的白皮書里面也有相關的數據，我這邊只是沒有把數據列出來，是以圖表的方式展示的。居民相比以往來說是非常想要增加儲蓄，大額消費和投資的動力不是很強。

對房地産來說，也看到購房的計劃、房價下跌的預期，還是往一個比較有挑戰的方向去走。收入方面也是結構性的減速，可支配收入沒有以前增長的那麼快。

除了收入以外，财富效應又怎麼樣呢？股票是一個很明顯的例子，剛剛也有很多分析講過，保衛3000點、保衛2900點。可是整體來說大部分的财富也來自債券的投資或者是房價，這里的房價沒有算入租金回報，不然會更高。可是也不能改變最近大部分的資産都有一個下行的趨勢，對未來居民的預期會有一個比較明顯的影響。

房地産市場目前的表現對房企和地方政府還是帶來了一個比較大的壓力，房屋銷售還是一個比較大的問題，今天10點剛出的數據說明最近的政策好像有一點點幫助，就是房屋銷售有一點收窄，按年來說還是有一個比較明顯的下滑。

這當然也使很多地方政府賣地的收入有比較大的影響，最近也看到有一些地方政府利用它的政府融資平台來購地，有點左手倒右手的動作，至少穩住土地收入，不然下跌的情況應該會更嚴重。

房價目前還是沒有看到有一個非常大的增長，當然一線城市在政策放寬以後是有一個好轉的情況，可是也不好說到底這個情況可以維持多久。

反而二三線城市還是比較令人擔心的，我們看藍色和橘色這兩條線，目前的情況跟2019、2021年監管變化之前的情況比較，我們看到無論政策如何改變，基本上房屋銷售還是維持在以前的大約5成左右，所以這一塊還是比較讓人擔心的。

從庫存的情況來說，目前也看到庫存的吸收期還是有一個比較明顯上升的情況。當然一線城市跟二三線城市的理由不一樣，因為一線城市大部分是因為一些新的供應，可是在上海這個吸收期還是不錯的，反而像深圳等等城市的供應來得更多一點。

當然這樣會不會帶來一些保障房的機會？可是目前來說政策的力度好像也不能夠完全把庫存吸收掉。最後也會帶來明顯的流動性的問題，現在看到除了民企以外，國企也有一定程度的收入壓力，這也對土地出讓的情況有一個很明顯的變化，基本上民企沒有錢投在土地上，國企在土地投資的情況也是減速的。

另外是一些基礎設施、新興産業方面，無論是5G，或者是電動車，可以提供一個穩定的現金流的行業，基本上也會吸引到不同的資金，比如說險資，或者是從家庭的角度，也會提供比債券風險略高一點，同時回報也高一點的選項。

總結一下目前貨币政策的瓶頸，需要更多的投資的産品，或者是一些融資的渠道，家庭信心還不強，主要是信心、收入、财富效應還是有待改進。房地産企業主要還是流動性的問題，當時其他的行業也需要一些新的資金和退出的機制。

講完宏觀的情況，為什麼REITs在中國會是一個合适的政策工具呢？當然REITs有很多的優點和缺點，很多嘉賓也已經很了解。這邊我想提的一點是，我非常同意中國内地目前還沒有為REITs提供一個太大的稅務優惠的觀點，否則會使它的回報率，尤其是投資人的回報率，會有一個比較高的支持。這在低利率的環境來說，是一件非常重要的事情。

當然另外一點就是C-REITs的架構是非常復雜的，我今天也不想在這邊很詳細地講，可是這有可能跟後續講的其他一個地方的比較有明顯的差别。為什麼宏觀因素會推動REITs的發展，會幫助我們應對剛才提到的挑戰呢？

首先是低利率的環境，其實是對收益率會有一個比較高的要求，因為畢竟我們看到整體利率下滑的情況，很多情況我跟歐洲的險資談的時候，他們也會很擔心如果投資中國，利率繼續下行怎麼辦？我覺得這種情況下REITs是有它的角色存在的。

第二是财政赤字的角度來說，大部分保障房的支出來自中國政府地方的專項債，當然我們也知道中國政府的赤字也沒有表面上那麼低，這方面就可以幫助我們拿到社會的資金，減輕政府的資金壓力。

第三是從人口老齡化的角度來說，基本上也是可以幫助提供資金，推出養老相關的服務。另外一個挑戰就是退休金等等方面的情況，也可以幫助居民提供一個産品，不用過度的依賴政府。

第四是我們看到過去幾年的政策很多都是控制杠杆，可是本來政策就是天然控制杠杆的方法，如果幾年前我們有可能是以比較快的方式去發展這個領域，有可能房地産市場的挑戰不會像現在這麼大。

如果往這個方向走，跟其他的地區相比，本身中國市場的杠杆率比較低，就算是跟新加坡或者香港市場比較，也會看到有一個比較明顯的限制。所以簡單來說，對政府的好處在每一邊都有，對家庭和企業也有不同的好處。

最後我也想簡單從國際的角度講一下。以前日本也是想利用REITs的方式減輕它的壓力，不能說解決了全部問題，可是至少幫助解決了部分房地産的問題。

從很多其他國家的歷史背景來看，美國、加拿大也是想要利用REITs在房價下跌比較嚴重的時候提供幫助，日本也是一樣。發展REITs可以為商業地産市場提供了比較多的資金，對于政府在需要的時候提供幹預，REITs也是一個比較簡單的機制，讓日本政府可以買進，在适當的時候賣出REITs的資産，相比目前保交樓或者其他的形式提供流動性有更直接的傳導效應。當然我們也不一定要完全跟随日本的方式去做，可是從他們的經驗我們至少看到有部分的方式可以借鑒。

這邊可以看到日本的模式，比中國的模式簡單很多，當然也有美國或者是新加坡的模式，跟我們目前面臨的制度上的復雜性也是有一個明顯的差别。

從低利率的環境來說，以前日本央行一直把利率維持在比較低水平的情況，J-REITs的回報還是不太差的。

未來因為一些結構性的因素，人口老化等等，中國也會有一個比較低的利率環境，參考J-REITs可以為投資人（無論是家庭或者是企業）提供一個穩定的、适合風險的回報。

這里總結了不同市場上REITs制度的差别。跟其他的市場相比，中國内地還是有對外資産的限制，稅務方面還有一些不同，資産的要求也不太一樣，未來如果中國想要推行REITs，還是有可能采用亞洲其他地區的模式，這是一個比較好的選項。

我今天的分享就到這里，希望今後也有機會跟大家多交流，今天也從各位那里學到很多，希望大家也從我的分享里面能夠獲得一些宏觀方面的資訊。謝謝大家。