趙陽：重塑信心，C-REITs從試點步入常态化 | 2024博鰲商業大會

本文為趙陽女士在2024年博鰲商業大會發表的演講。

趙陽（國泰君安投行REITs業務部執行董事）：感謝大家，感謝主辦方的邀請！我是來自國泰君安投行REITs業務部的趙陽。跟剛剛耀光總在角色上的區别是，他們是REITs基金管理人，我們是REITs财務顧問，類似于IPO承銷、保薦角色。耀光總也是REITs圈里很有影響力的專家。

之前看到主辦方給我的排序，排在耀光總後面講REITs還是很有壓力的。我之所以選擇REITs賽道，也是因為受到耀光總的影響。很多年前他和我說，你這個時候才轉到REITs來，已經比較晚了。但是這麼多年過去了，回頭看我覺得當時並不晚，哪怕是現在開始，也不晚。本次商業大會是圍繞不動産的，希望我的分享能讓更多業内朋友了解關注REITs。

我在這里想先跟大家做一個互動，因為這兩天的會議不管是經濟學家，還是一些地産圈的大佬們或是機構，大部分提到的當下行業的現實狀況及對未來的預判都是不太好的。我想問大家，現在對于自己所處的行業現狀及未來，還比較有信心的請舉一下手。我看全場就只有三個人，其中還包括一個我們金融行業的耀光總。也是因為當下信心不足，我才選了這個主題，希望能幫大家重塑信心。最近我們金融行業跟地産行業是感同身受，前幾波在調控地産行業，現在政策及監管對金融行業在也是嚴抓嚴管。

昨天中午吃飯的時候聽到有一個嘉賓朋友說前幾年出去都不敢說自己是開發商，今年終于敢說自己是開發商了。最近我們金融行業有點類似，前段時間有一個段子是，一個年輕人經人介紹相親，前面都聊的挺好的，最後準備約見面時，對方問你從事什麼行業？他說是從事金融行業，對方回復那就不考慮了。目前現狀是這樣的，所以我對地産朋友們特别感同身受，因此今天選了這個主題。下面進入演講部分：REITs是資産的“IPO”，主要的資産類别在PPT的右邊，基本上C-REITs現在跟海外REITs在資産品類上的不同，就是還沒有将單獨的酒店及商業辦公，指的是商業用地上的寫字樓，納入REITs範圍。工業用地上的研發辦公是納入REITs範圍的。但是商業辦公和酒店可作為配套，如果占比不超過30%的話，是可以跟消費或文旅資産放在一起打包的，除了這兩個外，基本上囊括了海外REITs的資産類别，有些資産類别還是海外沒有的，主要是基礎設施品類。

前面講了金融現在的情況，由于降薪、裁員及媒體一些負面報道，網上流傳現在金融從業人員甚至有職業羞恥感，原來金融從業人員是很荣耀的，現在突然間變成了羞恥感。但我之所以沒有考慮轉行，最主要的原因是，堅定的看好我所從事的REITs賽道，出于對REITs的真愛。我後面的PPT有舉一些例子跟大家分享，就是為什麼大家應該對以後商業、不動産懷有信心，希望的分享能給大家一些正面的鼓勵。這一頁是跟股票的對比，REITs在海外屬于另類資産，現在很多人對REITs的認識還不太準确，主要是兩類：一類是認為它和股票一樣，風險大，買了很可能虧。另一類認為REITs和債一樣，融資利率比發債高那麽多，現在發債2點幾的利率，為什麼要發REITs？其實REITs既有股的特征，也有債的特征。

這里重點說一下REITs的中風險、中收益。因為REITs在全球範圍内規則都有一個共性，就是低杠杆、高分紅和成熟穩定。如果跟股票相比的話，按照國内REITs要求，金融負債的杠杆比例只能放16%，可能海外允許到40%、50%的比例，但是總體來講，都還是要求低杠杆。而如果一個公司杠杆比例限制的很低，且要求每年賺的錢90%要分掉，然後又只能投成熟穩定現金流的資産，那它怎麼可能有大波動性呢？以上是介紹REITs和股、債的區别。

另外雖然國内REITs現在用的是基金載體，基金是有期限的。但是這個期限，實際上可以通過擴募資産的方式不斷延續。假設在沒有擴募的情況下，REITs期限也是和資産的剩余年限匹配的，比如說保障性租賃住房是70年産權，那麽REITs的期限也是70年。實際上跟美國公司制REITs或中國上市公司的永續性是一樣的。

現在講一下REITs跟債的區别，比如說像前幾年首批REITs發行的時候，早幾年做的預測對未來經濟增長是比較樂觀的，這幾年有些确實沒有達到當時的預測。沒有達到預測體現出來的就是股價下跌，實際實現多少就分多少，沒實現就不分紅。現在一共上了40單發行上市，還有4單還沒有上市，但是已經批了。現在已上市REITs覆蓋的資産品類是這樣，PPT上紅色的部分是國泰君安（任基金管理人或财務顧問）體繫内參與的項目，除了能源還沒有成功案例，其他幾類基本上都有了。

現在REITs從試點階段進入常态化。REITs從推出到現在，被政府層面文件提到的非常頻繁，國家從中央經濟會議提出來“五篇大文章”之後，各種銀行、保險、國企都在朝“五篇大文章”努力。中紀委官方定調，REITs是服務實體經濟、創新性普惠性的金融産品的典型代表。我覺得這個評價非常高，中紀委過去幾個月駐場檢查證監會，檢查結束作了總結刊文在網站上。

其中對保險、銀行、券商三個闆塊分别做了總結，其中對證監闆塊提的是要發展REITs。可以看到在證監闆塊，就只有REITs現在是監管層面特别支持、特别鼓勵的。信心之一，以往固定收益的投資人比較關注主體，前段時間看公開統計的發債規模，民企每個月都是負增長。特别是最近幾年房地産等民企違約出現以後，民營企業基本發不了債了。

而REITs開始引導固定收益投資人開始關注資産，淡化主體。比如大家都在說行業下降，确實我們看到REITs在資本市場上的申購還是比較火爆的。比如說像首創奧特萊斯，今年、去年奧萊業态因為消費降級的原因業績比較好，增幅比較大。首創奧萊REIT在公衆投資人和網下認購倍數都比較高，網下是六倍，公衆投資人認購是23倍，當時吸引了70億資金，這是特别超預期的事情。

昨天晚上看了最近在發行的天津産業園REIT，網下認購倍數是6倍多。首創REIT比照之前已經上市的幾單消費REITs的話，像華潤和金茂，如果按照主體來講，前兩家是大型央企，首創是地方國企。但是從發行的高度來看，前兩單都是一倍多的認購，而首創資産是幾倍或十倍、二十倍的認購，充分說明REITs引導固收投資人更看重資産，而不是主體。

信心二，因為有了REITs，逐漸讓國内不管是監管機構、投資人，還是企業自身，大家都慢慢的能夠看到資産經營的價值，並且認可。這里面最重要的是認可和接受。我們之前跟很多國有企業溝通，其實大部分的國企領導對自己原來資産的預期估值都是比較高的。可能前期在銀行融資估值做的都比較激進，放的貸款額度比較高。有一個例子是當時給上海九六廣場估值，集團領導說以往金融機構給他們估的是4萬/平，我們給的是2萬/平，就很難接受。

而因為有了REITs之後，企業領導的預期跟投資人的預期之間的GAP在縮小，大家慢慢能夠在一個水平線上對話。前兩年的時候是大家沒在一個水平上，投資人認為你這個應該砍一半是我認為合理的定價，企業認為這個估值翻一倍是我認為的定價。民企還稍微好一點，比較關注資産的回報。很多國企以前前端投建和後端運營是脫節的，我在後面闆塊會講到。現在上了REITs的資産，經營好壞直接影響股價和估值，這個時候企業的一把手或民企的老闆就非常能夠直觀地感受到做運營闆塊團隊的價值所在。這是現在C-REITs各個闆塊的分派率，分派率對應的就是闆塊的估值。

現在我們看到國内C-REITs市場的分派率，是這幾年通過交易形成的市場自發的估值中樞，不是監管給定的一些線或者是指導價，我覺得這是比較有意義的。這里具體項目的分派率沒有列出來，在同一類别下，比如說保租房闆塊内部還會有差異，上海的保租房政策是市價九折，而深圳、廈門都是市價的六折、七折。因為九折和六七折未來承受波動不一樣，供給越來越大的情況下，九折可能很快沒有空間了，租戶的穩定性就會受影響。如果是六七折的話，安全墊足夠高。這種差異在REITs二級市場上的分派率都會體現出來。我前面看到的像上海的保租房比其他幾個保租房二級分派率差50BP左右。季報公布出來出租率有下滑或租金有降，股價馬上就反應出來。因此有了REITs之後，大家更加關注實際運營怎麼樣，而不是關注以往比較虛的東西。我覺得這個應該也是能比較體現信心的點。

還有一個點，大家原來說股市是經濟晴雨表，我覺得REITs是更直觀反應經濟的晴雨表。之前有研報統計關于高速公路，每個月有車流量數據公告出來。上半年已經上市的REITs，因為都是選的各個省份最優的高速公路做REITs，他們的車流量和收費下降是比較大，現在所有高速公路REITs中只有兩三支是車流量比預期持平或小有增幅，大部分都是車流量和通行費下降百分之十幾、二十，所以直觀反應了真實的情況。因為直接挂鈎，對估值的影響也使得企業和市場越來越接受，就是我管得好，我的價格就漲，管得差，價格就跌，不是只接受估值的增長，而不接受下降。

不管是從監管還是企業來講，這是比較大的進步。首批REITs三年前做的預測，當時估值比較高，在存續期間REITs發年報的時候，有幾個國有企業主動調減了REITs的估值，我覺得這個是相當不容易的。對于國企來講，這真的是很難邁出的一步，比如中交的高速公路調減了大概4個億，中關村産業園調減了也大概三四個億。我們做的河北高速在申報時候評估值，REIT從企業買過來資産時，企業就計了三四個億的資産減值。這個是慢慢把水分擠掉了，體現了市場接受的價值，而不是企業報表上的價值。我覺得對整個市場後面的發展中長期是向好的！

信心三，就是會讓企業決策變得更加科學。我們之前接觸很多國有企業的前端開發、投資和後端的運營是完全割裂的，原來上投決會的時候，投資部門給了IRR預測也沒有經過後端運營的大家共同協商，就出現了兩邊斷層。這是我舉了一個例子，當時一個客戶實際的案例，最後發現都達不到，領導突然間感覺到以往的決策模式不行，要調整，要把兩邊打通。因為現在很多都在講國有企業的投資決策效率，就是資産經營水平要提質增效，過往比較低效，有了REITs之後真的能提到幫助企業提升經營效能的作用。

信心四，讓企業上市的選擇更加多樣化。今年的券商IPO整體全市場下了80%。原有一些企業所處行業是比較重資産、比較傳統，現在在鼓勵新質生産力上市的環境下，比較難IPO了。可以選擇通過REITs資産上市來替代，REITs也可以選擇在不同市場上市，比如新加坡、香港或國内上市。C-REITs估值的方法就是現金流折現法，完全看運營的好壞，跟大宗市場周邊成交價或前面投建的成本關繫都不大。對于在基礎設施行業的企業來講，比如說原來IPO走不通的，可以通過REITs方式繼續實現上市，補充一些權益資本金。 右邊是比照國内REITs現在的PB，市值和淨資産的比例。

因為REITs畢竟不像股票，它沒有特别多的成長性，所以在全球範圍内如果市值能夠比淨資産高，其實就是很好的情況。另外REITs的P除以FFO，相當于股票里的PE。像新能源，包括商業地産，REITs的P/FFO跟其IPO上市的PE是差不多的。

不過REITs還有一個節稅效應，因為股票是市值除以每股收益，這個收益是淨利潤，REITs息稅折舊攤銷前利潤，所以有25%節稅的效應。比如本來底層資産回報是25%，裝在上市公司里面的話，扣稅之後到股東手里只有3.7%左右，我們5%是因為基金層面分紅是免稅的，可拿到5%的分派率。實際EBDITA比淨利潤高，按照PE邏輯也是比重資産IPO的PE要高。跟新加坡、香港比，他們的REITs市場大部分情況是低于1的PB。 其實我們還是應該有信心，雖然一扇門打開小了，但另一扇門打開了，就還是有機會的。

信心五，讓超大型投資退出更便利。現在這兩年即便如華潤、國電投、保利這樣的大央企可能面臨市場巨變的時候也多多少少有現金回籠的壓力。這里列出了一些首發規模大的REITs，華潤70億，中交94億，杭紹台鐵路還沒有做，這個項目是超大的400億。像民企來牽頭鐵路項目，如果沒有REITs項目怎麼退出？其實非常難。現在有了REITs，不管是社會資本或國有企業，在投資的時候在IRR算的過來的情況下，更加有主觀能動性願意去投資。只要三年按照REITs的回報率能做到就可以退出。

最近也有一個好消息，就是因為以往沒有REITs退出的時候，很多保險投資産的話就是長期持有。但是現在有了REITs之後，越來越多的資金會考慮投一些早期的項目或孵化期的項目，然後通過REITs退出。

最近看到的是太保和中化宣布成立基金，跟深創投合作，收購金地的幾個産業園。泰康最近剛組建了一個基金準備投消費資産。外資比如說像黑石、凱德也在出手，黑石最近買了福建東百的倉儲，凱德也有新設的20億資金在投産業園。這一繫列能夠給大家帶來信心的。