本文為李聞濤先生在2024博鰲資本大會上發表的主旨演講。

李聞濤（香港交易所環球上市服務部副總裁）：

非常榮幸得到主辦方的邀請，今年是第二次來跟各位分享我們對於整個房地產市場的理解。

香港交易所作為全球主要的IPO平臺之一，過去幾年還是發生了一些結構性的改變。傳統來說香港資本市場還是比較重傳統經濟類型的資產，尤其是房地產、金融類的資產。

我們在2018年做了一個上市制度的改革，並且在那年之後把整個市場結構朝着新經濟的方向去發展，用當時官方的說法叫做擁抱新經濟。

從那之後我們也能看到整個香港的IPO市場從行業分佈來看，其實是偏向於新經濟類型的公司。從集資額來看，有65%都已經是來自新經濟類型的企業。統計大家可以看到，2014-2017年這四年的時間中，當時最大的行業板塊是金融，另外還有非常大的一塊是消費品和公共事業。2018-2022年的這幾年當中，IPO最大的板塊是TMT，另外一個非常具有代表性的新經濟的行業就是醫療保健類。

我們開啓了上市制度改革以後，已經吸引了一大批跟大家日常生活息息相關的企業登陸到香港資本市場。

從現在的市場架構來看，我們認為香港市場已經變成一個新經濟和傳統經濟並重的市場。但是房地產基於它的歷史積累，包括它在香港資本市場的重要地位，可以看到現在它排在香港市場行業分佈的第四位。

隨着國內的房地產市場調整，我們也能看到，香港市場在企業融資方面發揮了重要的作用。從2022年的統計數據來看，按融資額的排名，包括IPO和上市以後的再融資金額，可以看到房地產是排在所有行業的第二位。它的融資形式也是非常多樣的，除了首發IPO以外，還可以非常靈活地做一些配售等等。

香港因為得天獨厚的國際金融中心的地位，也天然能給到發行人更多元化的投資人組合。在香港市場上，通過我們公司的環球客戶發展部的統計來看，還是一箇中外投資人並重的市場，基本上有一半的投資人是來自於泛亞洲區，另外一半則是來自世界其他地方的投資者，並且這個市場是以長線投資人為最基礎的結構，散戶的參與度比較低。從左邊這個圖可以看到，零售的投資人或者個人投資人的佔比基本上就是在15%到20%。

剛剛也跟大家簡單提到了香港的再融資邏輯，相對來說還是比較靈活的，尤其是跟境內資本市場比較。在香港如果是用REITs的形式去做資本市場的運作，它的再融資邏輯都是參照香港上市公司的規則走的。

比如說一般的香港上市公司有一套一般性授權，簡單來說就是公司董事會在年度股東大會長取得了股東給他的一般性授權，公司董事會可以自由決定在公司已發行股本20%的比例內做增發，當然前提是這個公司是紅籌架構，不需要拿到任何監管機構的批准，包括香港交易所、香港證監會的批准。

以前如果是一個H股的架構，需要在中國證監會的國際合作司去拿一個批文。現在國內的監管環境，尤其是對境外上市這一塊產生了一定的變化，現在無論你是H股架構還是紅籌架構，都要做事後備案的安排。

在再融資這一塊也有類似的安排，我們通過在市場上的觀察發現，這確實是可以做到事後備案的，也就是說現在無論是紅籌還是H股的架構，你去做一個再融資仍然是相當便利，而且是做完了再融資之後再向中國證監會國際司做備案。

香港房地產信託的守則是由香港證監會發布的，這個守則對於再融資有很大一部分也都是對標香港普通上市公司的處理。

講到香港市場就不得不提一下互聯互通。縱觀全球資本市場當中，跨市場的交易裏面，香港市場的互聯互通是做得最好的。目前很多在香港上市以及擬在香港上市的公司非常關心這個問題，從我們推出互聯互通的機制開始，它對於香港日均成交額的貢獻率可以說是逐步在提升，到2023年全年是在15%的水平。

在2014年和上交所達成了滬港通，2016年達成了深港通，目前大家統稱的滬深港通就是基於這兩個時間點確定下來的機制。隨着互聯互通的打開，後續也做了很多的努力，把當中的資產標的逐漸擴容，包括債券通、ETF通、互換通等等基於互聯互通機制下的擴容。

從股票端，我們是在2023年把在香港上市的主要業務並非在大中華區的外國公司納入到互聯互通的機制中。去年也推出了人民幣櫃檯這樣的安排，也就是有24只已經在香港上市的驚個股，它可以發行用人民幣計價的股票。

另外還有一些市場機制上的提升，包括滬深港通交易日的延長。大家知道過往只要一邊的市場沒有開市的情況，滬深港通是沒有辦法進行交易和結算的。另外就是大宗交易納入滬深港通，也是按部就班在推進的過程當中，另外也是剛剛完成了一些惡劣天氣下維持交易的市場諮詢。

從香港交易所的角度，我們作為一個市場的搭建者，或者也可以叫做一個市場的基建，在過去幾年我們也是不斷地復盤在市場上的競爭力，並且從上市規則、市場基建的角度來看。

這裏列舉了幾個時間點，2014年我們打開了滬港通這樣一個安排，2018年我們從上市制度方面做了一些改革，擁抱新經濟類型的公司，2022年則是分別推出了特殊目的收購公司的上市制度以及在特專科技18C這樣一個章節當中，開啓了一個公眾諮詢。當然目的也是歡迎以研發類型為主的科技公司登陸香港資本市場。

今年4月份中國證監會再次提出了5項對港金融合作的措施，其中有4項是跟香港交易所非常相關的，並且有3項都是跟滬深港通有非常高度的關聯。大家非常關注的就是將REITs納入到滬深港通這樣一個事項當中來，這也是自2023年開始，中國證監會多次在公開場合提到，研究將REITs納入到滬深港通的範圍之後，算是有一個進一步的公告，我們也希望把REITs納入滬深港通這樣一個事項可以儘早實現。

對於房企來說，在香港這樣一個市場，相對來說是比較成熟的，在香港上市的房企是比較多的，並且已經有了REIT的平臺。通常來說房地產企業的上市架構採用的是企業平臺的融資，也包括的是用房地產信託基金（REIT）的方式。

當然，也有部分公司可能會使用商業信託（BT）的模式。BT確實是比較少的，並且目前還是個案，所以暫且不提，主要的模式是企業上市和REIT的上市，其實它們有比較大的區別，如果是上市公司，主要的監管方在香港交易所，如果是REIT，它的主要監管方是香港證監會。

當然香港證監會對REIT的監管都是參照着香港的上市公司做監管的，當然它有一些額外的叫做，比如說對股息分派的要求，也包括對核心資產比例的要求以及認定。

香港證監會也是非常積極地在房托守則進行更新，最近的一次更新是加大了香港REIT的運作上的靈活性，包括在資產收購方面，現在可以講少數持有或者共同持有的資產作為香港REIT的核心資產，納入到它的75%的比例範疇內，也包括在房地產開發業務、槓桿率方面，都會有適當的鬆動。

去年下半年我們研究部的同事發佈了一個研究報告，裏面還有非常不錯的觀察，我覺得也適合在今天這個場合跟大家做一些分享。

REIT這個產品大家知道，它是帶有一些股性也帶有一些債性的資產。左邊這張圖是用美國市場來給大家做一個闡述，深藍色的這條線是REIT的表現，淺藍色的這條代表的是股，黃色的這條代表的是美國10年期國債的情況。

大家可以看到，REIT的股息收益率在很長一段時間，尤其是在美國進入到低息環境（2012年到2022年）這段時間，它的收益是更高的。隨着美國在2022年進入到加息週期，我們能夠看到REIT的收益率在那個時間點上，跟國債的收益率是非常接近的。

因為REIT的特性，它的高分紅的要求，某種程度上來說會影響到REIT長期的資本增值方面的潛力，因為它的積累、計算盈利的能力或者機會相對來說是比較低的，因為大部分收回來的盈利都是要分派出去的。

以香港為例，它是有90%的分派要求。所以投資人對REIT的股息率要求相對來說是比較高的，顯著高於國債的收益率。所以我們也能看到，基於它的市場調節的作用，從2023年開始，REIT又再次比美國的國債有了一個正收益。

未來來看，REIT的發行，也包括它的存續階段的股息的分派率的預期，確實會受到美國貨幣政策的影響。

來看一些跨市場的數據，包括美國、新加坡和香港的REIT的表現，可以看到右邊這張圖是同樣一個時間點，分別是股指的表現，以及股息分派率中位數的表現，三者還是有一個比較大的區分。

最主要的核心原因還是在於美國的市場，它的REIT是非常多元化的。新加坡相對來說是以商業地產為核心，過去幾年也發展得非常不錯，逐漸把自己的資產類別多元化，尤其是擴展到很多偏新經濟類型的資產上。

香港的REIT毫無疑問在當下的階段，最核心的還是商業地產，包括零售、寫字樓。所以我們可以看到它在過去的一段時間，尤其是從2020年疫情暴發以後，三者的表現出現了比較大的差異。

從它們的股息回報率來看，香港的收益水平不斷地在提升，當然這個提升很大的原因是因為這些REIT的市值下降。回過頭來說，對投資人來講，在當下的階段，香港的REIT有非常高的投資價值。

剛剛也提到了互聯互通的安排，我們認為在國內的C-REIT市場，隨着這幾年相對比較蓬勃或者穩定發展的背景下，能夠看到兩邊合作的機遇是越來越多的。這邊統計了從2021年上半年一直到今年上半年，香港跟內地REIT日均成交額的趨勢圖，到2024年6月30日有30只C-REIT，它的日均成交額超過了香港REIT的水平。

雖然目前還沒有正式把REIT納入到互聯互通的安排當中，但是我們可以參照當時把ETF納入到滬深港通的情況，可以看到在ETF這個產品類別納入到互聯互通之後，在相對比較短的時間內，它的日均成交額的貢獻度也是有比較大的提升，所以我們也希望未來在REIT正式納入到互聯互通之後，能夠對香港和內地的REIT流動性做一個補充。

香港的REIT對資產的所在地沒有非常嚴格的要求，所以對於廣大的內地投資人來說，日後有互聯互通的情況下可以南向投資香港的REIT，也是有一個很大的機會，通過香港的REIT進一步持有在全球非常優質的地產資產。

以上就是我今天想要跟各位分享的內容，非常感謝大家。