谷底一年 | 萬達拯救流動性

編者按：2023年，是中國經濟在三年疫情後的第一年，身處諸多外部環境和内部發展的壓力，但經歷艱難，我們更應堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續策劃和推出年度繫列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優秀企業群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀中國經濟與行業未來發展。

觀點網 2024年的鐘聲即将敲響，回首往昔，去年立下的Flag，你完成了嗎？

顯然，王健林並沒有。

按照原本計劃，珠海萬達商管将于2023年12月31日前實現香港上市。然而歷經四次遞交招股書，王健林仍未敲開港交所的大門。

據觀點新媒體了解，12月28日，港交所顯示珠海萬達商管第四份招股書失效，這也意味着2023年上市的目標已經不能達成。

市場消息稱王健林有意推遲珠海萬達商管的上市時間，仍在與投資者竭力商讨。

除了上市不及預期，萬達還面臨着流動性壓力增加等影響，不得不采取出售資産、讓渡股權等一繫列動作。

在拯救流動性的路上，王健林舍去了什麼？珠海萬達商管上市又還有哪些路未走通？

上市難成行

六個月期滿，珠海萬達商管的招股書又失效了。

這是過去三年以來提交的第四份招股書，但王健林有意将上市日期延後三年。

早在2023年11月27日，有市場消息稱，珠海萬達商管有意将香港上市時間最長推遲至2026年，正在和投資方進行商讨。

有熟悉萬達的投資者告訴觀點新媒體：“大部分投資方表示不接受這個方案。”

其一，延期三年時間太長，如若至2024年，或許能争取到大部分投資人的認同；其二，市場環境存在較大不确定性，珠海萬達商管最終能否如約上市仍舊不确定。

一家持有萬達美元債的私募機構也表示不同意上述方案，因為延期時間太久，資金成本過高。

畢竟從2021年入股至今已過去三年時間，再延期三年，意味着戰投資金短期内難以解套。

王健林沖擊港股IPO的夙願遲遲未能達成，根本原因或許是珠海萬達商管始終未獲得證監會“大路條”以及監管層面的備案審批。

據了解，早在2021年8月20日，中國證監會國際部便接收到珠海萬達商管的審批材料。兩個月後，該公司取得了證監會“小路條”，且迅速向港交所遞交了第一份上市招股書。

按要求，上市申請材料遞交之後，證監會将同時進行意見反饋，如果各方反饋工作均無異議，證監會出具“H股發行批復”，俗稱“大路條”。有了“大路條”，港交所才會安排公司進行上市聆訊，通過後再進一步啟動發行、路演和上市工作。

一般來說，從取得“小路條”到“大路條”需3到6個月時間，但是珠海萬達商管宣布港股上市以來，“大路條”遲遲未有進展。

2023年2月，證監會發布上市新規，最新要求顯示，自3月31日起，境内企業直接和間接境外發行上市均被納入備案監管。

也就是說，根據最新的要求，珠海萬達商管要在港股上市，不僅要拿到證監會的“大路條”，還要在證監會備案並獲得審批。

新規發布以後，萬達反應同樣非常迅速，于2023年4月13日遞交了備案材料，但直至目前仍無法查詢到萬達的上市“通行證”。

遲遲為見的“大路條”、懸而未決的監管審批，市場輿論洶涌下，珠海萬達商管的上市歷程可謂是“好事多磨”。

新解決方案

上市計劃不及預期，最令王健林困擾的應該是380億元股權回購款。

根據招股書數據，在2021年重啟港股IPO之時，王健林在騰訊、蘇甯、京東和融創“四大巨頭”基礎上，拉來了鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、PAG太盟投資集團等22家機構投資人。

初步測算可知，彼時珠海萬達商管的前融資金達到380億元人民币，折合約60億美元。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

拉來戰投之時，王健林亦與投資者們設立了對賭協議。

一方面，珠海萬達商管2021年至2023年實際淨利潤将分别不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元，如未達成，萬達方将以零對價轉讓有關數量的股份或向投資者支付現金，以補償投資者。

從萬達披露的數據來看，珠海萬達商管2021年稅後利潤為53億元，2022年為75億元，2023年（預估）為95億元，順利過關。

另一方面，珠海萬達商管承諾，假設投資者持有股份未在2023年12月31日前轉換為H股，該公司股東将回購全部股份。

彼時各方約定，每股撤資股份的撤資價格等于自交割日期起至全額支付撤資價格之日止每股投資對價每年（以365天為基礎）預提所得稅稅後（如有）年内部收益率8%産生的回報，加每股股份已宣派但未派付的股息之和。

随着期限臨近，珠海萬達商管仍未能成功上市，相關對賭條款将觸發，帶來的後果是萬達需要掏出超過380億元回購投資者手中的股權。

為此，王健林提出了新的解決方案。

2023年10月26日，有市場消息傳出，珠海萬達商管正與投資者商讨若相關解決方案，計劃通過向投資者提供補償的方式，避免償還股權回購款。

随後11月中旬，又有傳聞稱，萬達提出在4年内分期償還股權回購款，並提供珠海萬達商管20%股權作為抵押的方案，未獲通過。

直至12月12日，距離上市對賭期限不到20天時間，太盟投資集團與大連萬達商管集團共同宣布簽署新投資協議。

據此，太盟将聯合其他投資者，在2021年的投資贖回期滿時，經大連萬達商管集團贖回後，對珠海萬達商管進行再投資。

緊接着，碧桂園、永輝超市等部分投資者，接連以30.69億元、45.3億元的價格，出讓所持萬達股份。

熟悉萬達的相關人士表示，本次簽署新協議，有個别現有投資人選擇退出投資，但絕大多數投資人保留了對萬達的投資，更重要的是有新投資人進入，包括一些境外投資人。

不過，上述人士亦強調：“目前投資人名單並未完全确定。”

無論離場又進場的投資者有哪些，能夠明确的是，新舊戰投更替之間，萬達完成了股權置換，壓在王健林肩上的380億元重擔正式卸下。

不過，新協議的簽署也為萬達帶來了新的問題。

公告明确，協議之後，大連萬達商管于珠海萬達商管的持股比例降至40%，而單偉健控股的太盟投資集團以及現有及新進入的投資人股東，将共計持股60%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2021年引入戰投後，22家機構投資人以及6位高管作為基石投資者，總計持有珠海萬達商管21.17%股權。

而大連萬達商管直接持股約69.99%，並通過珠海萬赢、銀川萬達間接持股約8.84%。按此計算，大連萬達商管及其一致行動人中持股78.83%。

也就是說，王健林用将近40%的股份換來了暫時安甯，但随着持股比例進一步下降，珠海萬達商管或将面臨控制權易手的隐憂。

當下與未來

但對王健林而言，與其擔心未來還沒有發生的事情，不如集中精力應對當下問題。

除去380億元股權回購款之外，受上市不及預期影響，萬達還面臨提前還貸、債券中止、評級下調等壓力，公司流動性進一步承壓。

據查閱，2023年上半年，大連萬達集團共13億美元三筆銀行貸款首次觸發提前還貸風險。

彼時，萬達與銀團參貸行的原合同條款約定，若珠海萬達商管未能在2023年5月8日前完成赴港上市，萬達作為借款人需要盡快通知各參貸行，如果大多數貸款行要求還款，則萬達需要歸還貸款存量本金及對應的利息。

随後，經與貸款機構協商，上述貸款合同約定上市日期調整為2023年11月30日。如今，上述13億美元資金面臨二次觸發提前還貸。

另據觀點新媒體了解，早在2023年6月中旬，大連萬達商管一筆60億元的債券注冊程序被證監會中止。

針對債券的中止，萬達方面回應稱：非終止，是暫停。此次中止發行的小公募債，是因為市況未達公司預期而主動放棄發行，不排除未來在具備條件的情況下重新提交發債申請。

9月14日，萬達一筆5.95億元的ABS同樣被終止；一個月後，一筆33.01億元的ABS狀态亦更新為終止。

一邊是提前還貸，一邊是發債遇阻，顯然，萬達的流動性壓力正在進一步提升。

觀點新媒體查閱，截至目前，萬達商管境内信用債余額僅剩69億元。而在即将到來的2024年，萬達商管到期的境内債券共有五筆，債券余額為18.78億元，而行權到期的境内債兩筆，共計30億元。

數據來源：DM查債通、觀點指數整理

除此之外，該公司于2024年到期的境外債券僅一筆，共計6億美元，目前已對上述債券進行了展期，但同樣需要在2024年内分期兌付。

也就是說，接下來一年，萬達到期、行權到期的境内外債券金額仍有91.87億元。

截至2023年上半年，大連萬達商管短期借款約64.91億元，一年内到期的非流動負債681.76億元，期末現金及現金等價余額約為146.92億元，顯然難以覆蓋短期債務。

為拯救公司流動性，王健林選擇了與2017年同樣的方式。

2023年5月31日，萬達集團計劃以約10億元人民币（約合1.4億美元）出售旗下快錢公司第三方支付牌照，潛在買家包括字節跳動等企業。

6月以來，萬達商管接連出售了旗下五家萬達廣場，包括上海、江門、廣西等地區的重點項目；6月9日，萬達地産将旗下武漢萬達東湖置業有限公司90%股權擺上交易桌；9月1日，有市場消息稱，萬達正尋求向德意志銀行出售旗下的體育營銷部門盈方體育傳媒公司；12月18日，萬達地産完成轉讓武漢楚河漢街文旅10%股份。

數據來源：公開報道、觀點指數整理

除此之外，萬達還通過接連減持、出售萬達電影股權的方式，套現資金近百億。

據不完統計，從2023年3月至7月，王健林接連減持萬達電影股權超過1億股，套現金額超過12億元。

7月10日，萬達投資又向東方财富“老闆娘”陸麗麗轉讓萬達電影1.8億股；一周之後，萬達投資向一致行動人莘縣融智轉讓1.77億股，共計套現資金超45億元。

7月下旬，王健林又以22.62億元的代價向上海儒意轉讓萬達投資49%股權；12月6日，萬達電影發布公告稱，北京萬達投資51%股權拟轉讓予上海儒意投資。

接連轉讓之下，王健林依托萬達電影這一平台回籠資金超百億，萬達電影控制權也正式易主。

谷底之後

上市與流動性之間，王健林正在尋找新的平衡。

無法如期上市，加劇了企業的資金困局，但萬達自身的财務狀況，才是導致資金壓力的原因。

從招股書數據來看，過去許多年時間里，珠海萬達商管與控股股東大連萬達集團之間存量大量的資金往來。

據可查閱的數據發現，2018年，珠海萬達商管向大連萬達集團提供的劃撥款共計1.71億元，随後的2019年、2020年，這一數值呈現指數級增長态勢，分别達到55.26元、91.98億元，而同期結算向大連萬達提供的劃撥款僅有0.16億元、22.91元及3.61億元。

通常來說，劃撥款是指一種資金調配的方式，通過将某筆資金從一個賬戶劃撥到另一個賬戶，實現成本分攤或者協同。

2021年，珠海萬達商管向大連萬達集團提供的劃撥款為21.91億元，而結算的款項共計144.21億元。

也就是說，從2018年至2021年的劃撥款項，基本于2021年結算完成。

不過劃撥款通常是不設利率的，也就是說，上述資金雖于2021年完成結算，但珠海萬達商管在四年時間里向大連萬達商管提供了超170億元無成本的資金支持。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

除了劃撥款，2020年、2021年，珠海萬達商管接連向大連萬達集團提供貸款27億元、63.82億元，上述資金也在2021年期末已退還及兌付。

相比劃撥款，貸款往往存在一定的利息，珠海萬達商管于招股書提到，2020年、2021年及2022年期間，該公司向關聯方發放貸款錄得的利息收入分别為1.03億元及1.83億元、0元。

粗略計算發現，2020年及2021年兩年，珠海萬達商管向關聯方提供貸款的利率分别為3.8%、2.8%，並不算高。

除了直接資金支持外，在提供服務後的回收款項方面，珠海萬達商管亦給予了大連萬達商管極大便利。

數據顯示，過去三年珠海萬達商管應收賬款當中，來自關聯方的占比均超過85%。其中，2021年末，該公司貿易應收款項為17.45億元，關聯方占比為92.44%，約16.13億元。

截至2022年底，萬達商管來自關聯方的應收款為25.56億元，占比微降至88.66%，但到了2023年5月31日，來自關聯方的應收款項占比再度提升至94.17%，達到25.05億元。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

不僅關聯方占比很高，而且對應款項的周轉也遠遠慢于第三方。其中，2022年，關聯方應收款的周轉天數是119天，第三方款項的周轉天數僅為4天。

應收賬款通常是指企業在正常經營過程中，因銷售商品、産品、提供勞務等，向購買單位收取的款項。而在珠海萬達商管，更多是向關聯方提供商管服務等所需收取的運營費用、服務費用等，屬于債權的一種。

通過分析珠海萬達商管的應收款項情況發現，關聯方大連萬達商管存在拖欠款項的可能，這也容易導致壞賬風險的發生。換個角度看，也算變相的資金輸血。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

除直接資金支持與應收賬款以外，作為大股東的大連萬達商管，每年亦能從珠海萬達商管獲得大筆的分紅。

數據顯示，2020年至2022年，珠海萬達商管分别分派股息51.8億元、11億元和70億元，累計132.8億元；2023年，珠海萬達商管進行了兩次派息分紅，總金額超過50億元。

對比發現，同期珠海萬達商管毛利分别為63.44億元、105.22億元、129.84億元，淨利潤分别為11.12億元、35.12億元、75.34億元。

可見，王健林並沒有虧待股東們。

而從持股比例來看，本次與太盟投資集團簽約之前，大連萬達商管于珠海萬達商管的持股比例達到78.83%。也就是說，大連萬達獲得的資金占據大部分。而上市不及預期之下，流動性壓力增加，萬達本身的财務與資金結構才是原因。

身處谷底的2023年，萬達不斷進行自救，但要再邁出的每一步是否都是上坡路？

用股權換取空間與時間，萬達迎來了新一批戰投、380億元重擔得以緩解、6億美元債務亦實現展期……短期壓力驟降，長期仍需從行業大環境與企業自身策略觀察。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。

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