REITs紅了丨紅土深圳安居REIT：魚和熊掌兼得的收益機會

編者按：公募REITs試點繼續擴容，随着消費基礎設施REITs正式落地，房地産行業迎來了前所未有的機遇。

這場變革，與經濟復蘇、行業調整的大環境完美匹配，将成為相關企業完成轉型的重要契機。或許，這也是房地産行業走向轉型升級、高質量發展的一條合适新路徑。

随着公募REITs試點逐漸走向更大天地，觀點新媒體策劃和推出繫列深度報道——“REITs紅了”，選擇一批正在或即将在REITs領域大展拳腳的標的，通過采訪、研究和分析，探尋REITs背後的資産故事與企業邏輯。

觀點網 經過一年時間的市場驗證顯示，保租房REITs的推出落地，不僅打通了公共屬性的保租房資産“投融管退”管理閉環，其穩定的派息率及超出預期的“可分配金額完成率”，更是實現保障、保租與收益的兼顧，魚與熊掌亦可兼得。

去年8月，紅土深圳安居REIT完成上市，成為發行保障性租賃住房公募REITs的典型案例。回顧該基金上市一年多的表現，整體運營穩健的同時，還做到了領先于其他保租房基金的EBITDA利潤率。

從全國首單人才租賃類REITs，到全國首批保租房REITs，深圳人才安居集團起底深圳這片紅土地上，為探索政策性住房資産退出做了不少有效的嘗試。

随着擴募資産後續完成“裝包”，紅土深圳安居REIT的營收及可分配金額質量将得到進一步改善。

從追捧到回歸理性

2022年8月31日，全國首批三只保租房公募REITs試點項目正式上市。紅土深圳安居REIT作為其中之一，其認購熱度在彼時創下了多宗紀錄。

觀點新媒體了解到，該基金曾創下網下詢價倍數全國最高（133.03倍）、公衆認購倍數全國最高（254倍）、淨現金流分派率全國最低（3.95%）三項行業新紀錄。此外，還在上市首日錄得的近三成的漲幅，至29.99%。

數據來源：觀點指數整理

回看紅土深圳安居REIT一年的表現，從股價走勢上看，自上市初期價格快速拉升至3元每份，最高達到3.60元。

随後，保租房REITs集體走出“爆款”光環，進入下跌周期中。上述基金雖然在2月錄得修復，但後續估值不斷消化，震蕩持續調整。到今年6月9日時，基金的最低價格來到了2.38元每份，首次跌破首發價。

觀點新媒體的觀察表明，目前上市的四只保租房REITs股價走勢相似，都呈現出持續的陰跌趨勢，並逐漸接近其發行價。這與它們在上市初期備受市場追捧的景象形成了鮮明的對比。

紅土深圳安居REIT作為其中之一，其持有包括安居百泉閣項目、安居錦園項目、保利香槟苑項目和鳳凰公館項目在内的底層資産。這些項目位于深圳市福田區、羅湖區、大鵬新區以及坪山區，共計提供1830套保障性租賃住房。

盡管擁有這些具有穩定現金流的底層資産，但紅土深圳安居REIT也面臨着市場整體下滑的壓力。投資者對保租房REITs的興趣似乎在“高台跳水”後逐漸消退，股價連續下降的趨勢也反映了市場對于該領域的擔憂。

根據2023年三季度報告數據顯示，紅土深圳安居REIT在前三個季度實現了1349萬元的營業收入，其中保租房租金收入為1283萬元，配套商業租金收入為41.76萬元，配套停車場租金收入為23.86萬元。

從數據中可以看出，租賃住房租金收入是該基金的核心收入來源，收入規模受到房源規模、租金水平和出租率的共同影響。

觀察新媒體發現，相比其他保租房REITs而言，紅土深圳安居REIT在今年前三個季度的收入相對較低。這是由保障性住房的特性決定的，其定價標準通常按照政府要求進行，並且深圳市對于保障性住房的租金定價大致為同地段市場商品住房租金的60%左右。

财報數據顯示，該基金的底層資産的四個公寓項目平均租金單價分别為59.74元每平方米·月、44.38元每平方米·月、14.52元每平方米·月、17.23元每平方米·月，不僅達到了深圳政策要求的60%左右的水平，甚至項目平均單價僅有市場價格的50%左右。

此外，一方面，與北上廣租金定價“低于市場價90%”的水平相比，深圳60%左右的比例确定項目的租金水平繫衆城市的低位；另一方面，項目低于市面近半成的租金水平，共同造就了紅土深圳安居REIT收入最低的情況。

相關評估人士向觀點新媒體透露，深圳人才安居為了廣東首宗保租房REIT能夠成功發出，彼時篩選出的資産均為核心地段的熱點項目，不僅不用擔心出租率的問題，部分項目還需要排租，甚至搶租的情況。

“因此，紅土深圳安居REIT的底層資産突破了REITs資産關于‘運營時間滿3年’這個要求。”該人士續指。

觀點新媒體查閱到，從出租率看，安居百泉閣項目、安居錦園項目、保利香槟苑項目和鳳凰公館項目均已達到較高的出租率，截至2023 年 9 月末，其保障性租賃住房的出租率分别為 98.16%、98.25%、99.60%和 98.69%。

保持較高的出租率的同時，租金支付能力較市場化項目更強，人才公寓的屬性使得入住群體素質和收入水平較高，欠租等違約事項的風險較低。報告期内，4宗項目租金收繳率均在99%以上，其中保利香槟苑項目和鳳凰公館項目更是達到100%。

從項目營運時間上看，在基金發行之時，4宗資産平均運營時間15個月，最短的僅為7個月，最長的則是23個月，項目間的運營時間跨度較大。

對于紅土深圳安居REIT底層資産突破REITs申報要求，戴德梁行估價部董事、華南區資産證券化業務負責人屈漢解釋道，對于具備成熟穩定的運營模式、運營收入有較好增長潛力、總體出租率較高、租金收繳情況良好等條件的資産，可靈活确定運營年限要求。

她以安居百泉閣項目為例，該項目位于深圳住宅核心香蜜湖片區，主要配租給華為荣耀員工及教師群體。項目出租率約為98%，租金性價比高，客群穩定。由于保障性住房基本為配租，運營支出較少且穩定，因此項目運營穩定且有較好的增長潛力。

而作為深圳保障性住房籌集建設主力軍，深圳人才安居集團持有大量的與首次發行一致的資産，這部分資産未來均有可能通過擴募購入，實現資産的退出。

紅土深圳安居REIT于發行公告中，明确了未來深圳市人才安居集團或将以絕對控股方式持有的可擴募資産包括但不限于位于深圳市的4個在建的保障性租賃住房項目，這部分項目的投資規模已是首發資産估值的4.6倍。

解密擴募資産

去年末，證監會副主席李超講話提及進一步擴大REITs試點範圍，加快打造REITs市場的保障性租賃住房闆塊，研究推動試點範圍擴展到市場化的長租房及商業不動産等領域。

10月26日，首批4單消費基礎設施REITs迎來實質進展，陸續獲得交易所受理。反觀REITs在市場化的長租房方面落地，仍然杳無音信。

這其中，最重要的原因便是發改委“958号文”中對REITs底層資産的要求。能否實現穩定盈利，是長租公寓項目通過REITs退出的最大“攔路虎”。

盈利問題不僅僅是市場長租産品進入REITs市場的巨大阻力，而像保租房、公租房這類作為公共屬性的資産，能夠符合REITs上市基本條件，特别是租金要求的更是少之又少。

盡管REITs發行對資産有嚴格要求，但作為深圳保障性住房的主要建設運營單位，深圳人才安居擁有大量位于核心闆塊和核心區域的保租房存量。因此，紅土深圳安居REIT在招股書中便已披露了擴募儲備資産的計劃。如今看來，這部分擴募資産規模更大、租金均價更高，将有效改善基金的收入。

據觀點新媒體了解，擴募資産位于深圳南山、光明和鹽田三區，投資規模達53.6億元，是底層資産估值的4.6倍，遠超要求的“規模大于發行資産2倍”。這些資産仍屬于保障性租賃住房行業，規模從3.35萬平方米到30.88萬平方米不等，相差近10倍。

預計這些資産将在2023年陸續入市，不過由于疫情對工程項目的影響，部分項目的實際進度可能會滞後。

從資産所屬行業上，與首批資産保持一致，同樣為保障性租賃住房。擴募資産規模最小僅為3.35萬平方米，最大的則是來到了30.88萬平方米，相差近10倍；資産入市的預計節點集中在2023年，但受到疫情對工程項目的影響，部分項目的實際進度滞後于預計節點。

數據來源：觀點指數整理

4宗拟擴募資産中，位于鹽田區的安居海鴻居項目以及光明區的薯田埔花園實際工程節點晚于招股書中的預計節點，整體進度推遲6個月以上；而南山區項目則是按照預計節點進行。

據悉，目前除了薯田埔花園項目尚未啟動配租外，剩余的3宗項目均啟動首批配租。安居海鴻居項目已開啟第二期配租，且第一批租戶入夥已于今年8月完成。

觀點新媒體統計顯示，擴募資産在租金單價均值44.76/平方米·月，平均租金較首期上漲10.8元/平方米·月；可配租房源規模上更是翻了2.84倍，達5214間。

4個拟擴募項目中，超過55元每平方米·月租金均價的項目就有兩個，均位于南山區的核心地段。加之該區域的房源總量超過其他區域，因此迅速提高了這批資産的租金水平。

數據來源：觀點指數整理、基金公告

有接近保租房REITs發行人士向觀點新媒體指出，去年為了REITs能夠成功發行，各基金原始權益人選擇的底層資産都是盈利最穩定、出租率浮動較小、租金水平較高的資産。對于擴募資産的選擇也是一樣，同樣是“最優秀”的一批。

“表面上擴募資産的單價水平有了明顯提升，但實際情況是這部分資産屬于人才安居集團很優質的資産。從企業的經營面上看，該司租賃業務營業毛利率持續多年均為負值，盈利水平一直較弱。”該人士續指。

近三年及一期，深圳人才安居租賃業務收入從9.14億增長至38.48億，實現了超4倍的快速增長。但從盈利情況來看，租賃業務營業毛利率持續多年為負值，雖然在2021 年虧損幅度有所收窄，但2022年繼續保持擴大态勢。

上半年數據顯示，該司租賃收入毛利率仍處在下探周期。1-6月，實現租賃收入6.42億元，毛利率同比下滑9.49個百分點，收入整體毛利率也較去年同期下滑1.69%。

數據來源：觀點指數整理、基金公告

觀點新媒體了解到，深圳人才安居集團目前在租房源獲取渠道以規模化租賃和購買為主，其中規模化租賃模式下可獲得一定的政府補貼，但由于人才安居房租賃業務的政策性和功能性，盈利空間仍受較大制約。

值得一提的是，收入端的翻倍增長的背後，是來自該司開發規模的持續增長，特别是在保障房的建設上。截至今年7月末，深圳人才集團累計開工94個項目（已竣工24個），總建築面積1433.3萬平方米，涉及房源11.6萬套；累計籌建保障性住房23.3萬套，供應8.4萬套，約占全市1/3。

不僅是已披露的4宗擴募資産，今年累計籌建的超20萬套保租房，已供應的8.4萬套房源都有可能成為紅土深圳安居REIT未來潛在的擴募對象。

保租REITs擂台

整體來看，目前首批保障性租賃住房REITs已上市一周年，得益于底層資産均位于人口淨流入量大，人口活力旺盛的強一二線城市，常态化運營表現穩定，出租率平穩。

這其中，紅土深圳安居REIT不僅保持了整體出租率的高位，其EBITDA利潤率更是遠超剩余三支基金。

先從資本市場的表現上看，保租房REITs整體歷經上市首日高漲幅後，便進入緩慢回落階段。四單REIT均曾跌破發行價，與發行價格相比，除有巢外當前價格仍有少量漲幅。

截至11月16日，保租房REITs平均漲幅5.75%，其中紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT、華夏基金華潤有巢REIT分别上漲1.21%、1.92%、5.18%、-1.24%。

數據來源：觀點指數整理

中銀證券研究報告指出，截至目前，保租房REITs的最大回撤率為21.5%，均發生在去年末。與其他闆塊基礎設施REITs相比，最大回撤率相對較低，僅高于交通基礎設施類。

底層資産表現上，今年前三季度保租房REITs資産均保持着較高水平的出租率。其中，華潤有巢出租率波動較大，廈門安居REIT則是最為優秀。

報告期内，紅土深圳安居、中金廈門安居、華夏北京保障房、華夏華潤有巢整體出租率分别為99.22%、99.55%、97.00%、92.88%。

數據來源：觀點指數整理

據悉，公租房的特殊性在于，租賃工作是由所在行政區域的住房保障部門統一組織開展配租及趸租，並按照公示後的配租名單進行選房和簽約。這種方式導致出租率會随着配租時間的不同而階段性變化。

華潤有巢REIT是三支保租房REITs中，采用了完全市場化的運作方式運作的，其底層資産雖然在招商配租的工作上相對靈活，但出租率受租客的換租行為影響大，市場供應變化與租客波動均加劇了資産運營的不穩定性，最直接表現就是出租率的波動。

據觀點新媒體觀察，今年1-9月，華潤有巢REIT在營收端和可供分配金額上，均領先于其他的保租房REIT；而紅土深圳安居REIT在這兩項數據中，錄得同類基金最低的表現。

可供分配金額中。前三季度從高到低的排序是華夏有巢REIT的0.46億元、中金廈門安居REIT的0.44億元、華夏京保REIT的0.42億元、紅土深圳安居REIT的0.4億元。

從收入結構上看，四支保租房基金均以租賃收入為主的大背景下，項目所處地段和當地政策直接決定了 “收成”情況。因此，房源規模較小以及對租金水平有着更低于市場價格政策的深圳，是導致紅土深圳安居REIT收入較低的主要原因。

數據來源：觀點指數整理

相較于收入端的“高光”，華潤有巢REIT在EBITDA的表現上，則是處于4支基金“墊底”的狀态。而EBITDA指數，一直是衡量企業經營效率和盈利水平的重要參考，數據持續增長意味着盈利的提升，反之則是盈利能力的下滑。

今年第三季度4單保租房REITs由高到低依次為紅土深圳安居REIT的95.69%、中金廈門安居REIT的86.98%、華夏京保REIT的80.56%以及華夏華潤有巢REIT的69.20%。

按時間對比來看，今年第2季度四支基金的EBITDA數值，均較一季度有所下滑。其中，紅土深圳安居REIT在第三季度進一步下滑至95.69%；而第3季度中金廈門安居REIT的EBITDA則是比第2季度略微上升，至86.98%。

今年的三個季度，華夏有巢REIT的EBITDA則是錄得持續下滑的态勢，Q1、Q2分别是70.87%、70.56%，第3季度進一步下滑，至69.2%。相比其他三只均超80%的利潤率，處于墊底狀态。

屈漢對觀點新媒體透露道，華潤有巢REIT為首個市場化運營的長租公寓公募項目。由于是市場化的運營，項目的推廣費用、運營費用、客戶維護費用均高于政策性租賃用房。

“此外，市場化長租公寓既享受不到優惠稅收政策的減免，相較于保障性住房擁有更完善的産品硬件，也進一步導致資本性支出等維護費用較高，從而拉低了EBITDA利潤率。”

總的來看，前三季度的EBITDA利潤率表現上，深圳人才安居表現最為穩定，報告期内的均位數為96.38%，高于其他同類基金水平。

這背後的原因，一方面來自該基金的底層資産繫近年交付的産品，相關折舊費率較低；另一方面，則是配租制度的模式所帶來的低運營管理費率的優勢，使得基金實現不錯的EBITDA利潤率水平。

數據來源：觀點指數整理

觀點新媒體研究發現，四只保租房REITs在第三季度的派息比率均超過1.07%，平均為1.14%。華潤有巢REIT在一季度和二季度連續兩個季度派息比率超過1.3%，而在第三季度略有回落，為1.19%。

保租房基金今年累計平均派息率約為3.43%，與其他不動産公募REITs持平。根據目前的派息走勢來看，這四只REITs在本财年有望實現大于4%的派息率目標。

展望保租房REITs未來的發展，戴德梁行估價部董事屈漢坦言，雖然公募确實為保障性住房提供了有力的退出渠道，但是現階段仍面臨一些操作中的實際問題，其中最為突出的問題是地價成本分攤。

據其介紹，現階段除了上海推出R4類租賃住房用地，其他城市的保障性住房多為商品房出讓用地中的配建部分。此類用地在地價分攤中未單獨計價，一般企業均以與商品房地價同標準入賬，導致該類項目賬面值較高。

而在項目以收益法測算的公允價值，一般較以市場地價入賬之成本價低，造成出表融資即出現賬面虧損的情況，此因素為大部分保障性住房在現階段發行公募的主要障礙。

屈漢續指道，“另外，公募要求保租房的首發資産規模為8億，擴募資産規模至少16億，目前能達到此規模資産儲備的主體有限。”