編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正確的坡道。
2022年，中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰，出口、消費、房地產在時局變化中不斷調整，尋找重啓與復甦的道路。
為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產及關聯產業鏈的標杆企業，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪裏？
與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。
觀點網 “2022年過去了，我很懷念它”。
面對週期的波動起伏、房地產行業模式的轉變，這些挑戰都迫使碧桂園有所改變，以求在房地產行業有長線的發展。
告別7000億元量級，面對盈利能力減少的“薄雪”模式，碧桂園在銷售、投拓、融資、管治等多方面都進行了調整。
對於碧桂園和與它相關的人來說，2022年是值得懷念的。
積極的信號
三年疫情下，房地產市場經受了不少衝擊；與此同時，面對着去槓桿的調整、週期下行的影響，房地產企業在風暴中前行。
2023年1月初，央行、銀保監再次強調，要落實好16條金融支持房地產市場平穩健康發展的政策措施，用好民營企業債券融資支持工具，保持房企信貸、債券等融資渠道穩定，滿足行業合理融資需求。
新年伊始，碧桂園在融資端也傳遞出更多積極的信號。
據觀點新媒體瞭解，1月31日，碧桂園發佈稱，擬由碧桂園地產集團有限公司發行總額200億元中期票據經已獲准註冊。該筆註冊額度自通知書日期起計兩年內有效，可在註冊有效期內分期發行中期票據。
有業內人士認為，碧桂園為2023年春節後獲批儲架式註冊發行的首家房企，展現了監管層對其的支持；同時，儲架式發行模式利於企業、投資人把握髮行窗口、投資時機，提升市場投融資效率。
而碧桂園地產最近更新的20億元中票信息顯示，募集資金擬用於項目建設、償還債務融資工具、償還碧桂園控股有限公司境外美元債券。
透過該筆票據，不難猜測到碧桂園融資額度將用於償還在岸債務以及離岸美元債，此次高達200億元中票儲架更將修補融資方面的信心。
不少專家表示，信心比黃金還重要。除上述境內融資進展外，碧桂園內保外貸方面也再邁出一大步。
1月26日，碧桂園與民生銀行香港分行訂立融資協議，據此獲得最高達5000萬美元等值的人民幣定期貸款融資，自貸款首次提取日起計為期36個月。
市場消息認為，民生銀行是通過內保外貸業務向碧桂園提供了5000萬美元等值人民幣定期貸款融資。
雖然融資金額並不大，但目前作為唯二獲得內保外貸的企業，高盛預計碧桂園市值恢復正在路上，同時也傳遞出政策對於房企融資支持，有助於購房與投資情緒回暖。
再追溯到2022年12月27日晚間，碧桂園發佈公告稱，聯席主席、執行董事兼控股股東楊惠妍全資擁有的必勝公司借出本金額為50.55億港元的貸款，以支持碧桂園經營發展。該貸款為免息及無抵押，初始期限為三年一個月。
此次楊惠妍通過出售碧桂園服務股份獲得市場資金借予碧桂園，體現出提前積極應對2023年美元債到期兌付。
或許房地產艱難時刻已經熬過去，或許信心已經漸漸被重拾，陰霾正在慢慢退散。
調整的成效
但在2022年，外部環境緊張與內部疫情反覆下，伴隨不少房企爆雷、住房消費信心減弱，全國樓市並未如預期穿越週期。
碧桂園也因應形勢不斷調整着自己的航向。
數據來源：企業公告，觀點指數整理
可以窺見，2018年後，碧桂園銷售增幅相較此前巔峯時期已經有了明顯減速，2022全年，錄得權益銷售額3574.6億元，同比減少35.94%。
據觀點指數公佈的數據顯示，2022全年前100房企實現權益總銷售金額5.02萬億元，同比減少45.1%，觀察碧桂園的銷售情況，好於市場走勢。
面對房地產行業的加速調整，碧桂園2022年持續加大促銷力度，全年單月銷售均價同比下跌，年末時更是在眾多城市採用最大75折優惠刺激銷售。
一年坎坷走過，雖然告別7000億元量級，但碧桂園仍保持住了榜首位置。
據觀點指數2022年1-12月的房企銷售數據統計披露，碧桂園錄得全口徑銷售4643億元，領先第二名保利約70億元，領先第三名萬科440.8億元；權益銷售方面，碧桂園則領先保利407億元。
不過，2023年碧桂園的銷冠位置仍然將接受市場的挑戰。
按合同銷售地區分佈，碧桂園2020-2021年在廣東省以外地區的權益合同銷售佔總體的81%和83%，而2022上半年廣東省銷售佔比略微上漲至18%。
如硬幣的另一面，地域多元化方面的努力導致碧桂園項目區域分散，同時城市能級下沉，在預售資金嚴監管下可能加大資金迴流的難度。
數據來源：企業公告，觀點指數整理
從權益口徑合同銷售城市類型觀察，2022上半年碧桂園有31%來自一二線城市、69%來自三四線城市，而2020-2021年分別有61%和68%的銷售收入來自三四線城市，2022上半年呈現輕微上漲的情況。
但2022年以來，部分三四線城市房地產市場供過於求的情況較為明顯，房價受壓，面臨去庫存的問題。
其實，市場對三四線城市的需求一直有所擔心。而自2014年前後開始，碧桂園不斷下沉至三四五線拿地，成為了許多三四五線城市第一家進駐的品牌房企，擁有非常豐富的土地儲備。
但三四五線城市土地升值收益空間不大，建安成本管控是房企能否實現盈利乃至搶佔市場份額的關鍵。碧桂園對三四五線的管控還是較為精細的，並將投拓重點傾斜在了更有發展前景的長三角、珠三角等優勢三線城市。
此前抓住城鎮化快速發展機會的碧桂園，現在如同站在繁忙的十字路口，同樣需要選擇。
數據來源：企業公告，觀點指數整理
2021年，碧桂園權益拿地金額較2020年已出現收縮，對於銷售表現一般的城市放緩了拿地節奏，減少近600億元拿地支出。
2022年，碧桂園在投拓擴張方面更是一改以往態勢，據觀點指數發佈的1-11月房地產企業新增土地儲備報告顯示，該公司全口徑新增土地儲備76.26萬平方米，排在第38位。
2022上半年，碧桂園分別在佛山、張家口、蘭州等地獲取低溢價率地塊，共計9個項目，拿地權益金額60.9億元。
從拿地結構來看，截至2022年前六個月，碧桂園二線城市權益金額佔比71%，三四線城市佔比29%；從已獲權益可售資源城市類型來看，目標為一線城市佔比20%，目標為二線城市佔比30%，目標為三線城市佔比50%。
對應發生變化的是位於三四五線的權益拿地金額佔比，從過往60%以上收縮至30%以內，碧桂園對三四線城市的投資顯著縮減。
截至2022上半年，碧桂園權益可售資源共計約12161億元，另有潛在權益可售資源約2917億元，合計約1.51萬億元，可支撐未來一段時間的銷售需求；權益可售資源中，77%位於人口流入區域，75%位於長三角、珠三角、環渤海、長江中游、成渝等五大都市圈。
當下，房地產市場信任鏈在逐步修復中，每一家房企都承擔着保交樓的責任。據統計，2022年碧桂園集團已累計交付近70萬套房。
另外，良好的銷售回款才能加強自身的造血能力。即使2021年按揭貸款收緊使房企回款率受到影響，不少房企回款率跌至80%以下，但碧桂園仍保持較好的90%回款率，2022上半年回款率微漲至91%。
但鑑於預售資金的管控，於碧桂園而言，高週轉邏輯就需要有所改變，現金流、安全性可能比利潤更重要。碧桂園近年來通過一些措施"降本增效"，進行費用把控、改善盈利能力，已初顯成效。
數據來源：企業公告，觀點指數整理
2022上半年，碧桂園銷管費用率再進一步下探到5.5%的水平，相比前幾年已有不小回落。
此外，經過4年投入，截至2022年底，碧桂園旗下博智林已有33款建築機器人投入商業化應用，服務覆蓋30個省份（直轄市、自治區）超600個項目；累計交付超1700臺，累計應用施工面積超千萬平米。
融資變奏曲
高槓杆的模式漸漸降下帷幕，規模不再是房企追逐的第一目標。
經過上一週期規模追求、槓桿加大導致融資成本上升之後，碧桂園於2019年意識到，好的信用評級對公司尋求長遠發展的重要性，當年便開始爭取更多國際評級機構的投資級評級。
得益於信用評級的提升，碧桂園隨後打開了境外融資通道，對於降低融資成本也有較大幫助。
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從圖表中可以窺見，2019年後碧桂園加權平均融資成本呈現逐年下降趨勢，於2021年加權融資成本降至近十年最低水平，2022上半年加權平均融資微漲至5.31%，對比2021年底上升11個基點，主要由於美國加息導致部分以浮動利率計價的外幣借款利率上升。
但2022年三大評級機構不斷下調評級，碧桂園亦主動申請撤銷標普和惠譽的評級，此前得以依賴的境外融資通道受阻。
穆迪提到，由於進入在岸和離岸資本市場的渠道收窄，碧桂園很可能需要在未來12至18個月內利用內部資源償還到期債務。
碧桂園進而轉向可轉債、配售、出售碧桂園服務股份等方式，圍繞上市平臺股權操作獲取境外融資，合計所得款項達203.2億港元。
翻查2021年融資情況，碧桂園股權融資金額為零，發行優先票據（美元債）122.4億元。2022年利用股權融資填補發行美元債的空缺亦不失為一種應急之舉。
2022下半年，信貸、債券、股權、“內保外貸”四箭齊出，房地產行業融資端開始放鬆，碧桂園是受到監管部門認可的示範民營房企之一，也是行業中資本市場樂於向其敞開大門的企業之一。
數據來源：企業公告，觀點指數整理
另外，從2022年至今，碧桂園採取回購債券、增持等實際舉措提振投資人信心。
境內方面，自2022年7月14日至10月14日，碧桂園控股股東累計購買公司債券超3.25億元，體現了核心管理層對未來持續經營能力和償債能力的信心。
境外方面，2022年前5月，碧桂園累計購回本金總額5570萬美元的優先票據，同年6月再以自有資金提早完成總額約4.11億美元優先票據的贖回；2023年1月11日，碧桂園公告稱，進一步回購2.18億美元2023年1月到期優先票據。
有消息稱，面對1月到期6.17億美元債券，碧桂園已提前備好兌付資金。
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短期債券的到期，對於碧桂園現金流是一個挑戰。
正如總裁莫斌在8月18日碧桂園業績電話會中所說道：“現金流方面，公司已經將未來可能遇到的各個風險點都納入了現金流鋪排的考量，做到極致版本的壓力測試。”
截至2022年6月30日，碧桂園集團可動用現金餘額約人民1479.8億元，其中受限貨幣資金244.93億元，雖較2021年底有所減少，但可動用現金儲備充足。
數據來源：企業公告，觀點指數整理
另觀點新媒體整理數據發現，碧桂園從2021年開始就針對一年內短期有息負債進行置換，在債務期限上以中長債置換了部分短債，使得債務整體結構更加合理。
這也使得碧桂園短期有息負債規模逐漸減少，從2021年底的790億元降至近年低位的728.5億元，減少了近62億元；短期負債在有息負債中的佔比下降至24.81%，處於較為安全的範圍。
與此同時，碧桂園長期有息負債從2021年底的2389.04億元降至2022上半年的2208.24億元；總借貸餘額從2021年底的3179.2億元進一步降至2936.8億元，較2021年底下降7.6%。
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財務指標的變化，亦能反饋在“三道紅線”上。
截至2022年中期，碧桂園仍處在黃檔，唯一不達標的剔除預售賬款的資產負債率，已從2021年底約76%下降至74%；淨負債48.1%，相比2021年底上升了2.63個百分點。
總體而言，碧桂園財務指標有了一定優化，但淨負債率和現金短債比情況有所回升。
對此，莫斌曾表示，為確保能夠穿越週期，碧桂園把重心放在保證資產負債及利潤的平衡上，並確保核心資產的不受損。碧桂園主要通過銷售回款、可動用現金的管理、審慎投資，來維持收支相對平衡的狀態，並通過經營性現金流償還高成本短週期的一些融資，進一步優化債務結構。
結合2022全年情況，確如莫斌所言，碧桂園一步一步地償還高成本及到期融資，使得整體經營狀況並未受到過多影響。
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