長坡薄雪 | 中海雪在化

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2023-01-15 22:53

  • 雪在化,如果漁夫只看到魚,冰面上的裂縫就容易被忽視。

    編者按:每個時代,每個行業,都會有一條正确的坡道。

    2022年,中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰,出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整,尋找重啟與復蘇的道路。

    為了檢視過去及展望未來,觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”,全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業,他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里?

    與此同時,我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家,從他們的角度,解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

    觀點網 在北國冬季,有一種特别的捕魚作業,就是從結冰的湖面鑿開洞口捕撈。

    這是一組關于收益和風險的隐喻:漁獲越重,壓塌腳下冰層的風險也越大。

    2022年中期業績會,中國海外發展董事局主席顔建國對外表示:“我們會繼續捕捉並購機會。未來幾個月,會保持積極姿态,全面撒網,希望有更好項目能夠進來。”

    回顧2022年,中海累計在國内16個城合共新增40宗地塊,新增總樓面面積739萬平方米;按觀點指數研究院口徑,1-11月新增權益土儲位居全國房企之首,拿地權益金額僅次于保利位列次席。

    但在利潤層面,該公司毛利率由2021年30%攤薄至23.54%,為2005年以來最低;淨利率也降至16.6%。

    雪在化,如果漁夫只看到魚,冰面上的裂縫就容易被忽視。

    “全面撒網”論

    抛出“全面撒網”論後,2022全年,中海地産(不包含中海宏洋)累計在國内16個城市合共新增40宗地塊,新增總樓面面積739萬平方米;權益面積609.04萬平方米,同比下滑43.19%;權益金額863.77億元,同比下滑33.43%。

    據觀點指數研究院統計,中海2022年權益銷售2666.4億元,全年權益拿地銷售比為32.39%,比2021年的權益拿地銷售比38.25%減少近6個百分點。

    縱向對比,無論是絕對拿地金額,還是拿地銷售比,都出現了下滑;但橫向對比,新增權益土儲、權益拿地金額都位居前列。

    事實上,中海的“全面撒網”有一定實際行動,但也有所節制。

    數據來源:觀點指數研究院整理

    數據來源:觀點指數研究院整理

    2022年,中海地産權益拿地均價為1.42萬/平方米,較2021年1.21萬/平方米提高了14.79%,“主流城市、主流地段、主流産品”戰略得到執行。

    截止到2022上半年末,中海地産(不含中海宏洋)擁有土地儲備4705萬平方米(權益4095萬平方米),較期初下降7.8%;中海宏洋擁有土地儲備2734萬平方米(權益2354萬平方米),較期初下降8.2%;合計擁有土地儲備達到7439萬平米,較期初下降7.9%。

    從城市能級來看,中海地産上半年一二線新增土儲建面占比為89%,相比年初大幅增加36個百分點。

    從全年來看,北京是中海2022年拿地重點。

    截至第四批次集中供地落幕,北京2022年已出讓55宗住宅用地,總出讓額1615億元,而中海一共拿下8宗地塊,權益總價314.55億元,是2022年在京摘地數量和總價最高的房企。

    招拍挂之外,中海地産2022上半年收並購勢頭也比較強勁,于廣州、上海、成都等地並購投入106.6億元,約占權益拿地總價508億元的21%。

    其中2022年1月24日,雅居樂和世茂集團先後公告,将自身持有的廣州亞運城項目股權轉售給中國海外發展,兩筆交易合計作價約36.89億元。交易完成後,中海将成為廣州亞運城最大股東,持有73.33%股權。

    這也是中海地産與中信、中建地産交易後,鮮有的高調並購動作。

    2022年3月,中海又以62.4億元收購上海楊浦城建的江浦項目,成為該項目最大股東,持股70%。

    中報會上,中海方面表示,目前已經篩選了400-500個項目,基本上一到兩周都會在集團層面推進研判,但目前符合要求的項目相對較少。

    緊鑼密鼓的投拓研判中,中海内部抽空辦了一場慶典。

    召開中報會前的2022年8月19日上午,位于深圳福田區的中海總部聯合全球40余家子公司,啟動上市30年簡約紀念慶祝儀式。

    這棟大廈建于中海1998年2月13日中標的深圳市政府第一塊定向招標用地,已落成二十余年。

    到了2022年12月23日,深圳市後海片區核心位置的中國海外大廈項目主體結構順利封頂,預計半年後交付入駐,将作為中海集團内地新總部大樓。

    上市三十周年,中海繼續尋求擴張,但同樣受到市場環境限制。

    合作與保守

    年初強勢收購合作方雅居樂和世茂的廣州亞運城權益後,到年末,中海對于項目合作的态度反而變得“溫和”。

    僅從前三季度來看,中海權益金額占總地價90.53%,權益建面比例95.47%,仍維持近年來一貫的高權益比例。

    中海歸母利潤占比也一直穩定在90%出頭,可以看出拿地風格傾向于獨立,對合作開發态度保守。

    數據來源:觀點指數研究院整理

    但根據最新數據,中海全年新增權益建面比例降到82.41%。

    尤其12月,中海新增三宗土地權益比例均為20%或30%,分别位于深圳前海、東莞松山湖和廈門湖里,用相對較少的40.8億元撬動了總樓面64萬平方米的核心城市項目。

    數據來源:企業公告

    這些低權益投資項目,可以從當月産權交易中找到蹤迹。

    2022年12月6日,據北京産權交易所官網,“東莞市松潤房地産有限公司增資項目”已成交,中海地産東莞投資有限公司投資250萬元,持股比例為20%。增資後,中海占股20%,華潤置地占股80%,将合作開發松山湖項目-松潤府。

    同一天,“深圳市招航置業有限公司增資項目”成交,深圳市中海啟宏房地産開發有限公司投資607.29萬元,持股比例為30%。

    更早前的2022年7月,中海地産4.18億元入股北京怡璟置業,原股東首開股份持股比例為41%,北京建工地産持股39%,新進投資方持股比例為20%,三方合作開發豐台區端禮著項目。

    上市三十年的“老大哥”中海,似乎開始放下身段,更積極參與其他企業的合作項目。

    據不完全統計,2022年以來中海地産先後為中海匯德里、湖光玖里、杭州翠攬雲境項目、青島中歐國際城、廈門2022P15地塊等項目尋求增資,此外還将投資總額接近600億元的上海建國東路街坊項目一分為二,保留69、70兩地塊98%權益,67、68、71三地塊的98%權益交給合作方永業。

    其中,據北京産權交易所9月13日消息,中海旗下北京中海盈璟房地産開發有限公司拟引入投資方,拟募集資金對應持股比例或股份數為30%,主要負責開發湖光玖里項目。該項目是中海于2022年6月二批次土拍中以54.7億元競得的北京順義新城1985、86地塊,樓面價2.99萬元/平方米。

    此後的11月22日,據北京産權交易所信息,中海盈璟增資項目獲得首開3億元投資,對應持股比例為30%。

    這次合作的時間線有些不尋常。

    首先是9月18日,湖光玖里首日開盤就賣出了40.5億元,中海為何選擇在收獲期主動出讓股權?從更早前8月8日公布的案名或許可以找到答案——“中海首開·湖光玖里。”

    其實在6月份北京集中拍地現場,該地塊就由首開先舉一輪,中海跟上,随即落錘成交,溢價率僅1.48%。在此之前,市場上就傳出中海已和首開進行接觸。

    從提前冠名和土拍現場來看,這樁合作或許鋪墊良久。加上豐台端禮著項目,一年之内,首開與中海“交換”了旗下項目的少數股權,實現互通有無。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    行業市場分析師肖雲祥對觀點新媒體表示,合作開發的好處首先是風險分擔,将投資風險與合作夥伴共同分擔;另外是間接融資,通過開放股權吸引資金進入;此外,與一些本土企業合作,可将本土企業優勢與標的項目進行嫁接,有利于項目順利推進。

    據不完全統計,2022年僅四季度,國央企挂牌項目超30個,中海、華僑城、保利、招商蛇口、華潤置地、中國金茂、大悅城、中交地産等先後挂牌多個項目股權。

    截至2022年上半年末,中海少數股東權益181.14億元,占比4.88%;少數股東損益8.51億元,占比4.84%。

    若中海有意對權益占比進行讓渡,未來的空間肯定比較充足。

    7月10日,惠譽評級确認中國海外發展的長期發行人違約評級、高級無抵押評級以及該公司擔保的高級無抵押票據的評級為'A-',發行人違約評級的展望穩定。

    惠譽指出,中海地産逾80%項目已並表,合資公司淨債權與淨物業資産之比一直低于10%,少數股東淨債權與淨物業資産之比一直低于5%——這兩個指標均居同業最低水平。若拿地競争激烈或項目規模龐大,該公司通常會選擇與其他房企合作。

    肖雲祥亦認為,2023年此類合作拿地、開發的情況還會持續。除了資金要素外,專業性的合作要素也會體現,如代建能力、城市更新能力、運營能力等都可能成為合作方向。

    利潤在化雪

    作為合作者,中海能提供的除了資金,還包括操盤經驗。

    畢竟2020年以前,中海毛利率常年維持在30%以上,有“利潤王”之稱。

    王石早年曾多次表示萬科要向中海學習,2011年時任保利董事長的宋廣菊還表示,“中海的毛利率我都沒有搞清楚,它的毛利率和利潤水平已經超出了中國内地房地産的一般規律”。

    成本管理是中海過去保持高毛利率的關鍵。

    2018年到2021年,中海地産的三費(銷售費用、管理費用、财務費用)費用率分别是4.08%、3.73%、3.66%和3.12%,不僅連年控制在5%的低位區間,還做到進一步壓縮。

    2022年上半年,中海地産三費費用率提升到3.66%。

    以“招保萬金”作對比,這四家頭部房企2018年到2021年的三費費用率均值分别是7.23%、7.45%、6.38%和6.7%。

    數據來源:企業财報、觀點指數研究院

    除了三費,中海融資成本同樣較低。

    2022年上半年,中海有息負債共2698億元,其中銀行及其他貸款和擔保票據及公司債券分别為1722億元和976億元,銀行及其他貸款占63.8%。

    其中,一年内到期有息負債占比為16%;上半年加權平均融資成本僅3.44%,融資成本繼續保持行業最低區間,並持有銀行結余及現金1253.2億元。

    數據來源:企業财報、觀點指數研究院

    據不完全統計,2022年以來,中海在公開市場已發行至少230億元債券,包括110億元中期票據和120億元公司債。

    但到了第三季度末,中海銀行結余及現金降低到1193.5億元,淨負債率則提升到43.7%,比上半年末的38.96%增加了4.7個百分點,超過40%紅線。

    接連“撒網”拿地,還是逐漸加重了中海的财務壓力。

    與此同時,過去的高毛利也逐年下滑,2022上半年毛利率和歸母淨利率分别為23.5%和16.7%。

    數據來源:企業财報、觀點指數研究院

    2022年前三季度,中海錄得收入1213.1億元,比2021年同期1511.2億元下滑19.7%,扣除投資物業公允價值變動收益和匯兌淨損益後的經營溢利258.1億元,相比2021年同期的394億元下滑34.5%。

    近年來中海拿地價格持續走高,從2018年8181元/平方米增長至2022年的1.42萬元/平方米,累計增幅超過42%。

    與此同時,銷售均價沒有與之匹配的上漲,從2018年的1.66萬元/平方米增長至2022年2.12萬元/平方米,增幅只有21.7%。

    銷售價格和拿地價格之間的“剪刀差”,正在逐年侵蝕利潤,如今中海也開始遵循“中國内地房地産的一般規律”。

    比如中海在2021年的直接經營成本為1852億元,同比增長42.5%,與營收增幅相比高出了12.1個百分點。

    2022年上半年,中海直接經營成本為同期營收的76.53%。

    在管理、銷售費用和利息支出等間接成本方面,中海仍然保留優勢,但歸根結底,拿地的直接經營成本對利潤影響更深。

    1月10日,中海召開2023年工作會議,顔建國在會上強調:“堅持以利潤為中心,堅持資源集約投放,确保穩健運營、高質量發展。”

    此前不久的2022年底,顔建國在香港開啟了一輪活動,密集拜會中銀、工銀、農行、國開行、交行、浙行等多家金融機構負責人。

    在現有債務結構、低融資成本和政策背景加持下,中海2023年仍有“撒網”機會,是否“全面”則有待商榷——投資的集約度和針對性或需提升。

    正如2021年度業績會上顔建國所表示:“我們經歷過九七年亞洲金融風暴的洗禮,深刻理解敬畏市場的極端重要性。”

    回溯到1997年10月14日,香港特區政府舉行回歸以來首次土拍,彼時在香港已初具規模的中海頻頻舉牌,高價拿下屯門第407号地塊。

    當時中海並未過多留意幾家港資房企的缺席,更不知金融海嘯的浪尖已迫近維港。

    三天後,香港股市驟然暴跌,樓市随後崩盤,中海市值從最高峰時的374億驟降至60多億港元。

    或許,接下來的道路與選擇,取決于中海如何定義上市三十周年——是亟待突破的里程碑,還是過去深刻記憶的啟示錄?

    撰文:馮嘉炜    

    審校:鐘凱



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