長坡薄雪 | 沒有陸正耀的瑞幸咖啡

編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正确的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰，出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業，他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網 靡不有初，鮮克有終。

在陸正耀手中誕生並發展壯大的瑞幸咖啡，最終因财務造假問題，與昔日創始人分道揚镳。

沒有陸正耀的瑞幸咖啡，卻走出了一條意想不到的路。

11月18日，瑞幸咖啡首次發布公司治理報告，回顧瑞幸咖啡在重塑價值體繫、主動解決問題、優化治理體繫、強化内控合規建設等方面的工作進展。

瑞幸咖啡現任董事長、CEO郭謹一指出，經過兩年多時間，瑞幸咖啡完成海外債務重組、結束破産程序，並且在2022年一季度首次實現單季盈利，在二季度保持業績高速增長，完成了與歷史問題的徹底切割，使公司重回正軌。

陸正耀模式

故事開始于2017年，察覺到咖啡文化在中國的接受度和滲透度逐步提升，該年10月，陸正耀在北京銀河SOHO開設瑞幸咖啡首家門店。

秉持着閃電式擴張戰略，瑞幸咖啡開店速度迅猛。

2018年9月，瑞幸咖啡門店達到1000家，随後不到四個月，第2000家門店上海新世界大丸百貨店正式營業。2019年7月，瑞幸咖啡第3000家門店落地于杭州。

瑞幸咖啡采用以快取店（小門店+打包）為重心的門店模式，既為消費者喝咖啡帶來更多便利，也降低了部分拓店成本。

 數據來源：企業公告、平安證券、觀點指數整理

至2019年底，瑞幸咖啡在國内經營4507家門店，超越星巴克在中國的4100多家門店，成為中國連鎖咖啡門店第一品牌。

彼時，互聯網租車企業神州租車出身的陸正耀深谙流量打法，瑞幸咖啡請過衆多明星代言人，從湯唯、楊震再到劉昊然、肖戰等，呈現影視明星到流量明星，以及受衆逐漸年輕化的趨勢。

同時，陸正耀也為瑞幸咖啡打下數字化基礎，在建立之初就提出“數字化高于一切”。

第一家門店還沒開出時，陸正耀就從神州團隊拉來近40個開發人員完成了瑞幸App的建設，将其視作商業模式和用戶體驗的數字化主陣地。

再以産品研發為例，瑞幸咖啡将産品研發數字化，更快更精準的上新品。研發人員會将甜度、香氣等指標數據化，把對于咖啡的理解變成量化的算法，並結合門店海量訂單數據，評估新品搭配的可行性。

除了這些，過去瑞幸咖啡燒錢補貼的打法同樣不可忽視。

針對中國人消費咖啡價格貴的痛點，瑞幸咖啡通過商品優惠方式拉新。有早期用戶稱，一開始注冊瑞幸甚至可以免費喝第一杯咖啡，邀請其他人注冊還能繼續免費。

由此，瑞幸咖啡很快打響知名度，在不到一年時間里，消費用戶達到1200萬，售出總杯量超過8500萬。

陸正耀的“閃電戰”也體現在資本市場的推進。

2019年5月，創立18個月的瑞幸咖啡成功在納斯達克證券交易所上市，成為史上最快速在美國上市的中概股企業，當天市值達到50億美元。

不過，高額的投入也給瑞幸帶來較大虧損，2018年、2019年及2020年分别錄得虧損16.19億元、31.61億元及56.03億元。

對于虧損問題，瑞幸咖啡曾在2018年表示，通過補貼迅速占領市場是既定戰略，虧損符合公司預期。

然而表面的一帆風順往往藏着隐患，或許正是高速發展引起的結果，2020年2月，美國知名做空機構渾水公開發布了一篇關于瑞幸咖啡虛增收入、虛增費用的長達89頁财務舞弊做空報告，並同時指出其商業模式存在巨大問題。

4月2日，瑞幸咖啡向SEC（美國證券交易委員會）自曝财務造假，指出2019年3季度至4季度虛增營業收入數額達到21.8億元。消息一經公布，瑞幸咖啡當日下跌75.6%，市值一夜之間縮水354億元。

其後，僅上市12個月瑞幸咖啡收到來自納斯達克交易所的書面通知，表示交易所對該公司做出摘牌決定。

6月29日，瑞幸咖啡在納斯達克交易所正式停牌，轉入粉單市場，但仍稱針對國内的消費市場，4000余家門店将繼續運營。

斷舍離

遭渾水做空時，瑞幸咖啡内部經歷怎樣的風浪外人已無可探究。但在危機公關5S原則中，承擔責任永遠位于首位。

近兩個月混亂後，瑞幸咖啡對外公告成立獨立特别調查委員會，主動向SEC報告和向公衆披露虛假交易。

歷時三個半月，特别委員會在外部律師和法證會計協助下審查約55萬份文件，約談60多名相關人員，基本完成内部調查，並對公衆公布調查結果和處理情況。

此時，瑞幸咖啡的管理層已完成大清洗，原掌舵人陸正耀被解職，郭謹一出任董事長兼CEO。

瑞幸之路在這里劃開分界線。

2020年底，瑞幸咖啡與SEC達成和解，同意支付1.8億美元罰款。翌年2月，瑞幸咖啡與SEC和解獲得了法院的必要批準，並在美國申請破産保護，推進債務重組。3月，針對2025年到期的4.6億美元可轉債，瑞幸咖啡與主要債權人達成重組支持協議。

接着，瑞幸咖啡的債務重組迎來重要一步：或許是積極的态度，或許是原本打下的良好基礎，瑞幸咖啡迎來了資本的入局。

2021年4月，瑞幸咖啡宣布與大钲資本和愉悅資本簽訂投資協議，後者分别增資2.4億美元和1000萬美元認購可轉換優先股，利用募資額推動離岸重組並履行SEC和解協議下的義務。

該年9月下旬，瑞幸咖啡與美國集體訴訟的原告代表簽署了1.875億美元的和解意向書。10月20日，瑞幸咖啡就股東集體訴訟達成1.75億美元的和解協議。

眼看着瑞幸咖啡逐漸邁出泥沼，陸正耀似乎心有不甘。在此期間，其關聯方物美創始人張文中與光實國際試圖從巴克萊等債權方手中收購質押股份。瑞幸咖啡則實施股權攤薄反收購措施，保護了公司股東權益。

到2021年底，瑞幸咖啡2025年到期的4.6億債務重組計劃獲批，改為3.2億美元現金及新債券。

2022年1月末，大钲資本、IDG和AresSSG完成對KPMG托管的瑞幸咖啡3.83億股股份收購。交易完成後，大钲資本成為控股股東，持有瑞幸超過50%投票權，陸正耀等已脫離公司。

其後，瑞幸咖啡付清1.8億美元罰款，清盤程序被注銷；4月11日，瑞幸咖啡宣布完成金融債務重組，走完《破産法》第15章的程序，在任何司法管轄區不再受到破産或破産程序的約束。

至此，瑞幸咖啡走出破産困境，該公司瑞幸咖啡原董事長陸正耀、董事兼首席執行官錢治亞、董事兼首席運營官劉劍等人員等出局，目前股權主要由大钲資本、愉悅資本、郭謹一等管理層、IDG和AresSSG等所有。

相比以往陸正耀、錢亞治、黎輝以及劉二海同屬“神州繫”並為一致行動人，上市前合計持有瑞幸咖啡68.86%股權這一過度集中的股權結構，經過一繫列債務重組等過程後，瑞幸咖啡優化了公司股權結構。

根據2021年年報，大钲資本持有瑞幸咖啡19.4%A類普通股股票，100%B類普通股股票和96%的可轉債優先股，合計持有57%投票權，成為該公司的實際控制人。

同時，為避免公司董事會成員和高管核心成員大量交叉任職，難以實現公司内部監督，自2020年9月至2022年5月，瑞幸咖啡董事會由七名成員組成，包含四名獨立董事和三名執行董事，權責分配更合理。

除此之外，瑞幸咖啡還增加專業會計和财務報告人員，彌補人力資源政策缺陷。並加強關鍵業務的控制活動，規範内部管理流程。

在此前發布的治理報告中，大钲資本董事總經理、瑞幸咖啡董事、可持續發展委員會聯席主席陳偉豪表示，瑞幸咖啡在短時間内實現了由“傳統民營企業到現代企業治理模式”的轉型，得以從根本上改變過去戰略分散、過度擴張的問題。

滾雪球

目前看來，這場危機對于瑞幸咖啡而言，反而是利大于弊。

2020年期間，瑞幸咖啡戰略重點從快速擴展轉為有針對性地擴張，由之前一年開店兩千多家到數量有所縮減，更注重效益。

瑞幸咖啡對外表示，受疫情等相關因素影響，在開新門店的同時，将對個别效益不好或客戶覆蓋重合的門店進行“關停並轉”。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2021年，還處在自救中的瑞幸咖啡並未放棄發展，全年開店1248家。截至2022年第三季度末，瑞幸咖啡已開店7846家，其中自營門店5373家，聯營門店2473家，遠超競争對手星巴克的6021家。

從布局策略看，繼承了陸正耀的基礎，瑞幸咖啡以數字化方式進行選址，一線及新一線門店占比超50%，超50%門店集中在華東、華南區域。

财務表現上，2021年，瑞幸咖啡實現首次扭虧為盈，淨利潤為6.86億元，而2020年為虧損56.03億元。

2022年一季度，瑞幸咖啡表示，首次實現經營利潤為正。2022年前三季度，實現營收95.93億元，高于2021年全年水平，共實現淨利潤4.34億元。

負債方面，截止三季度末瑞幸咖啡無有息負債，現金狀況良好，具有接近40億人民币的現金和現金等價物。

瑞幸咖啡表示，淨收入增長的主要原因是售出産品數量增加、營業店鋪增加以及每月交易客戶數量增加。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

業内人士認為，瑞幸咖啡經營基本面再上新台階，規模化優勢進一步擴大。

深究細處，瑞幸咖啡的單店效益已實現漸進式優化，持續推出爆款新品，補貼悄然縮減，實現量價齊升。

2022年前三季度，瑞幸咖啡平均每月交易客戶人數2520萬，同比增長70.5%。

數據來源：企業公告、浙商證券、觀點指數整理

根據窄門餐眼數據，瑞幸咖啡截至2023年1月3日商品均價為19.22元（顧客口徑），競品Manner咖啡為22.85元，高端咖啡品牌星巴克則為39.3元。

由此來看，瑞幸咖啡利潤仍有進一步提升空間。

同時，中國咖啡市場仍處于高增長階段。根據弗若斯特沙利文數據，中國咖啡市場2013-18年CAGR達29.54%，並預計以25.99%的復合增長率繼續增長，2023年達1806億元。

德勤數據則顯示，2020年我國大陸地區人均年咖啡消費量為9杯，僅為日本的3.21%，美國的2.74%及韓國的2.45%，遠低于同為亞洲國家的日本及韓國，仍存提升空間。

也要看到，中國咖啡市場高速發展帶給瑞幸咖啡更多成長空間的同時，也帶來了更多競争者。

除老牌對手星巴克、Manner咖啡等，瑞幸咖啡昔日大掌櫃陸正耀、聯合創始人錢治亞亦東山再起，再次創立新咖啡品牌--庫迪咖啡，注冊資金為2億美元。

10月22日，庫迪咖啡在福州開出了全國首店，之後更是放出豪言，計劃三年開出萬店。

據悉，庫迪宣稱模式将與瑞幸一致，内部更是開出了高于瑞幸雙倍的薪資從老團隊挖人。同時還以誘人政策招攬加盟，如2023年3月31日前簽約門店，将限時每家門店減免10萬元服務費。

業内人士甚至認為，陸正耀的終極目標就是為了打擊瑞幸，然後再進行吞並。

咖啡企業之外，茶飲品牌也試圖入局分一杯羹。

雪湖資本2022年11月發布的《瑞幸咖啡投資研究報告》中分析瑞幸面臨的市場風險因素時指出，在各類競品中，加盟模式的連鎖茶飲品牌旗下獨立咖啡品牌，是瑞幸的最大潛在威脅。

數據來源：雪湖資本、觀點指數整理

目前，全國整個餐飲行業中門店數超過萬家的只有6個品牌，而飲品類僅有蜜雪冰城1個品牌。從城市覆蓋率看，蜜雪冰城門店在一線至四線城市的覆蓋率100%，五線城市覆蓋率96%，可見範圍之廣。

背靠蜜雪冰城的幸運咖一脈相承了平價風格，産品均價僅為8元，在對價格敏感的下沉市場或許更有競争力。

應對這一情況，于8月暫停加盟消化前期加盟店的瑞幸咖啡，在12月5日開啟新一輪新零售合作夥伴招募計劃，面向安徽、河南、黑龍江、吉林、遼甯、内蒙古、山東、山西、陝西9個省，共41個城市開放。

可以看出，瑞幸咖啡之後開店策略将是繼續擴展在全國的布局，並進一步深耕下沉市場。

值得一提的是，咖啡豆烘焙完成後最佳的品鑒時間在7-30天内，為保障産品口味，瑞幸咖啡正持續強化供應鍊。

2021年，瑞幸咖啡首個烘焙工廠正式投産，簽署埃塞俄比亞耶加雪菲精品咖啡豆采購戰略合作框架協議。2022年，瑞幸咖啡與昆山經濟技術開發區簽約，計劃總投資1.2億美元建設集咖啡研發、烘焙生産、銷售和物流分撥為一體的全自動化生産基地。

“人生就像滾雪球，最重要之事是發現濕雪和長長的山坡。”股神巴菲特的這句名言，被無數人奉為圭臬。

對瑞幸咖啡而言，中國現制咖啡賽道無疑是廣闊的長坡，但這條雪道上已有不少競争對手，如何繼續取得自己的一份薄雪，乃至滾成雪球，将會是瑞幸在變化市場中不變的考題。

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