原報告 | 新大正：第三方物企典型性

觀點指數 上市已兩年有余的新大正，今年上半年走出重慶戰略已卓有成效，規模方面也錄得了較大增長，但規模的成長和新區位的進入也顯著拉低了毛利率水平。

新大正作為一家典型的第三方物企，沒有地産開發關聯方作為“靠山”，項目輸送缺乏，也令其不得不選擇非商住的業态作為主攻方向。

同時，關聯方的缺乏也給開展增值服務帶來了一定困難。

不過，與地産開發的弱關聯也意味着業績和股價不會受到母公司拖拽。從上半年财報來看，新大正營收和應收款結構健康，即使在資本市場泥沙俱下時，也維繫了股價上的穩定。

走出重慶與增長

新大正上半年業績數據顯示，營收達12.5億元，同比增長39.49%，歸母淨利潤9315萬元，增長25%，若剔除股份支付1295萬元的影響，則歸母淨利潤增幅為38.6%。

新大正今年上半年增長主要來自去年拓展項目的翹尾效應，雖然與去年同期58%收入增幅相比略有下降，但仍維持平穩高速水平。

項目拓展方面，新大正2022H1新增拓展項目金額11.8 億元，新簽約合同年金額約5.4 億元，同比增長41%。其中重慶以外區域市場拓展量占比約76%，特别是中標了中國銀保監會、中移在線、南京新媒體大廈等多個標志性公建辦公與校區類型項目，進一步強化了物業企業中的差異化能力。

新大正發家于重慶，早年管理項目都以重慶及川渝區域為主。去年上半年，正式由重慶新大正更名為新大正，反映了走出重慶並進行全國化布局的戰略目標。

從收入占比上看，2022上半年重慶區域營業收入較上年同期增加約12.37個百分點，重慶以外區域占公司營業收入的比重達57.81%，首次超過了重慶區域，同時較上年同期增加約69.08%。

可以認為，新大正走出重慶的戰略已卓有成效，目前在上海、北京、廣州、、南京、武漢等城市的布局都在加深，正向全國化公司方向成長。

整體來看，今年上半年新大正實現了較高速成長，自身在公建業态方面的禀賦進一步強化，區位方面則逐步降低了對重慶的依賴。

擴張下的隐憂

盡管如此，新大正在規模和區位方面的大力擴張也並非沒有代價。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

首先，近年來毛利率承壓明顯，2022上半年毛利率為17.18%，創下了新低，也顯著低于上市物企29%左右的平均水準。

這或許和新大正主營公建等業态有關，除此之外，要特别關注的是毛利率近兩年下跌已超4個百分點，而原因不僅是上文所述。

首先是疫情的影響，額外防疫物資和人員拉高了成本，增值服務的開展也受到幹擾。不過，除了該部分非經常性影響外，更主要的是近年規模大幅擴張導致新進項目的占比逐漸提高。

一般而言，新進項目存在前期成本和一段時間的發育成熟期，毛利率無法與存量項目相比。

此外，新大正走出重慶的戰略也給毛利率水平帶來沖擊。

2022年上半年，新大正重慶外項目收入占比首次超出重慶本地項目。重慶是新大正的發源地，區域密度高，當地各類資源較為充裕，存在一定規模效應，可以顯著降低成本。但若新進其他非深耕區域，成本難免有一定上升，新進區域競争力缺乏，也會影響議價水平。

具體而言，2022年上半年，新大正重慶區域之外毛利率要低于重慶區域5個百分點，随着全國化深入與規模進一步擴張，毛利率有繼續下探的風險。

2020年10月，新大正調整IPO募集所得的用途，即原本用于停車場改造及投資用途的資金中有9700萬元轉成收並購用途，收購了民興物業100%股權。不過，一直到2021年4月，新大正才基本完成對民興物業的收購及並表。

這是新大正上市以來最主要的一筆收購，民興物業專注于政府和企業辦公樓的管理，和新大正契合度較高，這筆收購為新大正新增了100余個項目。但從近期年報來看，新大正明顯遇到了消化難題。

自並入新大正後，民興物業收入和利潤不增反減，2019年、2020年、2021年三年營業收入分别為2.62億元、3.17億元、3.23億元；淨利潤分别為3112.95萬元、3571.54萬元、2847.46萬元。

民興物業于2021年並表入新大正，2021年全年利潤已有一定程度下滑，到了2022上半年，收入已銳減至僅1.51億元，淨利潤僅1153萬元。

不過，由于新大正並未在半年報中透露關于民興物業的其他細節，具體情況還有待探究。

無關聯房企的影響

早年，國内的物業服務多由地産開發商代為進行，到後期物業公司才逐漸獨立化與專業化，但無論股權、管理層、人員還是業務上，仍有地産開發商的影子。

新大正存在一定特殊性，並非起源于地産開發行業，背後也沒有任何地産開發商背景，這讓其與主流物業公司有所不同。

首先，沒有關聯方意味着新大正作為物業公司沒有穩定的項目交付來源，拓展主要依靠市場化手段進行。

雖然當前物業公司減少關聯方依賴是趨勢，但關聯地産方為物業公司提供了最重要的早期進入優勢，相關合作開發項目資源的提供也仍是物企目前規模增長的重要支撐。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

新大正沒有關聯方進行項目輸送，這也導致了在住宅和商業等傳統業态上缺少優勢，而不得不采取差異化戰略，目前商住闆塊營收貢獻不到15%，公建辦公等非商住業态才是主攻方向。

今年6月，新大正将房産經紀剔出了經營範圍，這也是第三方物業公司增值服務開展困難的一個縮影。地産公司多為上下遊産業鍊兼顧的大型集團，有利于輔助物業公司進行其他增值業務的開展，沒有開發商的渠道和資源，第三方物業公司很難進行相關探索。

以目前數據來看，非業主增值服務是主流物企的重要營收構成，甚至占據半壁江山，而新大正基本不存在此類業務。

整體而言，新大正的營收結構天生缺少了增值服務這一重要組成部分。實際數據來看，目前物業企業增值服務的營收多集中在50%左右，而新大正93%收入都只能依靠基礎物業服務，創新業務占比僅為2.2%。

成本方面，物業公司和關聯地産開發商特别是在關聯開發商樓盤下，通常可以實現多方面的成本共享，顯著降低物業公司管理成本。除布局業态不同外，這或許也是新大正毛利率大幅低于行業平均水平的原因之一，也給新大正毛利率帶來長期壓力。

雖然沒有關聯方作“靠山”給新大正帶來了多方發展上的阻礙和運營壓力，但並非全無益處。

今年以來，地産行業危機不斷，房企旗下物業公司也不能獨善其身，市場上直接或間接侵占物業公司資金，或物業公司代地産承擔風險的案例層出不窮。新大正不存在關聯房企的同時，也意味着業績或股價不會受到母公司拖拽。

業務上，由于與開發商關聯交易的存在，主流物業公司營收及利潤普遍存在較大水分，而新大正營收質量較好，應收賬款結構健康，壞賬較少，2022H1應收款占總收入的42.8%，且97.8%的應收款賬齡為1年以内。

數據來源：Wind，觀點指數整理

近1年來，受地産行業的沖擊，資本市場上物業公司泥沙俱下，市值普遍大幅縮水，少有幸免，而新大正作為一家純第三方物業公司，在同行平均跌幅逾1/3的情況下，上半年僅有1%的跌幅，股價方面也維繫了穩定。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。