原報告 | 珠海萬達商管：規模之外

觀點指數 最近一段時間，商管賽道迎來了又一家計劃上市的企業，萬達集團旗下商業運營平台珠海萬達商業管理集團股份有限公司向香港聯交所遞交了招股說明書。

招股書顯示，珠海萬達商管管理380個商業廣場，在管商業面積5420萬平方米，是純粹的輕資産模式商管企業。

規模優勢加多年的商業地産發展經驗，使資本市場對其青睐有加。據悉，上市前珠海萬達商管已獲多輪融資，如若成功上市，估值或會超過2000億元。

成功的商業模式，以及相伴而生的盈利能力才是核心所在。規模之外，珠海萬達商管還有哪些獨特的競争力？這将決定未來其在資本路上能否走得更遠。

雙管齊下收益可觀，成本控制有所成效

目前上市的商管企業在輕資産發展模式上存在一定差異，但提供的服務總體上有三種，即商業運營服務、物業管理服務和增值服務。珠海萬達商管主要以租賃運營和委托管理模式提供上述服務。

目前珠海萬達商管在管項目中，租賃運營模式的以第三方項目為主，委托管理模式則主要來自母公司萬達集團的項目。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

收益分成上，主要有固定比例30%，或者固定比例加超額比例20%-40%收取，具體的收取需要參考項目的淨收益水平和商場開業年限确定。以上兩種模式，企業的分成較為靈活，運營表現均與收入挂鈎，收入增長空間較大。

這也是目前大部分上市商管企業采取的模式，如已上市的華潤萬象生活主要采用酬金制，按照租金或營業收入的5%，或是營業利潤的10%收取。

除商業運營服務和物業管理服務外，2018年-2020上半年珠海萬達商管的增值服務在總收入中的占比分别為31.5%、28.9%、23.8%、25.8%，2021年上半年則超過兩成。按運營模式劃分，委托管理模式的增值服務占比較高，最高超30%。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

珠海萬達商管的增值服務主要包括廣告空間管理服務、公用區域管理服務、停車場管理服務及宣傳推廣服務四種。

Frost & Sullivan數據顯示，2015年至2020年商業運營服務提供商廣告服務總收入由83億元增加至96億元，復合年增長率為2.8%。2025年，有關收入預計将達到131億元，預計2020年至2025年的復合年增長率達到6.6%。

雲商服務市場的規模也由2015年的40億元增加至2020年的205億元，復合年增長率為39.0%，預計2025年将達到人民币493億元，2020年至2025年的復合年增長率為19.1%，未來增值服務的收入貢獻可觀。

此外，珠海萬達商管還具備較為完善的數字化體繫，主要包括智能選址、資産管理、慧雲管理、經營分析、智慧安全管理、商戶服務以及投資者管理繫統等。

依靠目前的科技，萬達在成本控制方面有所成效。據招股書數據，平均每個應用萬達慧雲管理繫統的萬達廣場，每年大約可以節省人工以及能源費用超過200萬元。

數字化投入不僅有利于提高運營效率、降低運營成本，還能形成獨特的優勢，增強市場競争力。當前，不少上市商管企業都在積極布局，如今年寶龍商業和騰訊合作與上海悅商簽訂增資協議，分别投資人民币5000萬元，合計1億元用于布局智慧商業。

在商管變現模式日漸多元的趨勢下，珠海萬達商管增值服務的表現以及科技運用上的優勢，一定程度上能幫助其在商管競争中突圍。

第三方外拓能力較強，後續需提升溢利水平

從資本市場來看，企業成長性是投資者考察的重點之一。一般情況下，母公司依賴度較小、第三方外拓能力強的企業較易受到青睐。

得益于較早布局輕資産，珠海萬達商管近年來逐漸降低對母公司的依賴。2018年至今，來源于母公司的項目收入逐漸上升，但是在總收入中的占比逐步下降。截至2021年中期，珠海萬達商管來自母公司的收入占比為67.40%，相比2018年下降13.75%。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

第三方項目數量占比也在穩步提升，從2018年底到2021年中期，珠海萬達商管在管項目數量由280個增加至380個，其中獨立第三方持有由42個增加至106個，占比由15.0%增加至27.9%。

後續儲備項目中，截至2021年6月30日的162個儲備項目，第三方持有133個。目前來看，2015年開始提前布局輕資産給萬達帶來的規模優勢毋庸置疑。

毛利率方面，不同模式下第三方項目和母公司的毛利率相近。若萬達商管未來想提高毛利水平，除了承接母公司的項目外，還需要外拓更多的第三方項目，這對服務水平和口碑提出進一步的要求。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

此外，珠海萬達商管的第三方項目合約期均長于行業平均水平，委托管理模式下第三方合約直至業主土地使用權到期為止，而租賃管理模式下合約期限20年，可續簽直至業主土地使用權到期，有助于其獲得穩定的收益。

不過需要關注到的是，近年來規模增長之下，珠海萬達商管的資本回報率水平出現下滑。後續雖然有所回升，但與此前還有一定差距。

招股書中解釋，2019年開始下滑的原因主要是确認為投資物業的租賃增加，導致總資産增加，而2021上半年的提升則是調整運營模式導致投資物業減少，即資産值變化導致的資本回報率變化。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

未來，随着運營模式的穩定，資産值變化相對較小。想要提高資産回報率，需要提升溢利水平，這也考驗珠海萬達商管的運營能力，以及是否能開拓更多具有增長潛力的多元化業務。

品牌加持下出租率高企，或通過收購豐富産品線

從運營角度看，經過長期的商業地産運營，珠海萬達商管積累的規模和資源可觀，招股書數據顯示，截至2021年6月30日，會員數量達到7630萬人，線下商戶數量超過80000家，覆蓋了超過19000個品牌，其中超過66000家已入駐在線平台。

會員和品牌能讓項目在業态的更新叠代中維持較高的出租率，即使有品牌退場，也很快有新的品牌補位。2018年-2021年中期，珠海萬達商管旗下項目出租率分别為99.4%、99.3%、97.8%、97.7%。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

此外，截至2021年中期，珠海萬達商管與超過2000個可以對各業态招商起到定位作用的核心品牌建立合作關繫。在推進第三方項目外拓過程中，這些核心品牌能助力奠定招商基礎，縮短項目開業時間，更快地完成規模化布局。

如體驗式業态是目前的主要趨勢，珠海萬達商管目前的體驗業态區比例逐年上升，截止到2021年中期為72.5%，零售業态比例則有所降低。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

以最新開業的深圳龍崗萬達廣場為例，該項目是第四代萬達廣場，體驗業态占比超過80%，反映出萬達目前在項目打造上的趨勢。

不同于傳統零售業态以商品展示為主，體驗業态更突出消費者對服務或産品的參與感、體驗感，因此對空間和環境要求較高。若經營好，促進消費的同時也能為其它業态引流，拉動整體業績增長。

目前珠海萬達商管主要采取單一産品線，即以萬達廣場向外擴張。在商業愈發注重差異化的當下，已上市的商管企業如華潤萬象生活、寶龍商業等都推出多種産品線，並進行輕資産布局，這意味着珠海萬達商管在獲取項目時将面臨更大的競争。借助標準化復制擴大規模後，珠海萬達商管還需要在産品的差異化上有所提升。

總體而言，對于即将上市的珠海萬達商管，規模無疑是最大的優勢，此外第三方拓展能力、多年的輕資産發展經驗、豐富品牌資源等也不可忽視。

不久的将來，珠海萬達商管順利走上資本市場之後，或會像其他商管公司一樣，通過收購商業管理公司，豐富其目前的産品線和布局。

此外，如何在規模增長的基礎上維持可觀回報？在商管賽道越發激烈的競争中保持長久優勢？這都是其需要思考的問題。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。