旭輝晨曦周昕宇：地産私募基金從杠杆金融到資産管理之路

編者按：不久前，2020觀點學徒計劃-線上季之“地産私募的楚河漢界”通過線上閉門論壇的形式舉行，與房企投融資負責人、金融機構以及地産私募基金同行一起探讨地産私募基金與房地産未來發展，共話後疫情時代的合作發展機會。本文刊發旭輝晨曦基金執行總裁周昕宇先生的主題演講實錄，以飨讀者。

主持人：與此同時，随着房地産行業的金融屬性和資産管理屬性的逐步釋放，中國房地産私募基金行業亦不斷改變和調整，接下來讓我們有請旭輝晨曦基金執行總裁周昕宇先生進行分享，他分享的主題是“股權投資經緯——地産私募基金從杠杆金融到資産管理之路”。

周昕宇：非常高興能夠和各位地産基金同仁一起分享地産基金投資的經驗和我們自己的一些觀點，所以起了一個名字叫“股權投資經緯”，抛磚引玉。

第一個，疫情，現在疫情也是個比較火的話題，對于地産投資來講不要浪費每次危機，從中國地産投資來看也是如此。我從疫情開始就非常關注對地産投資的影響，從2月份開始我就陸續和國内TOP20房企CFO和投資者都進行了交流，2月的時候我對地産投資比較有信心，因為基本上沒有一家房企下調全年的銷售目標。同時，對于拿地大家都摩拳擦掌，因為一季度往往是房地産投資非常火熱的時間，對于全年的貨值貢獻都能夠起到非常大的幫助。

從3月份的數據來看有9000億的土地成交，比去年3月份同比增長了300億，疫情下地産公司參與投資的熱情非常高漲。我們也可以看到疫情對于不動産，特别是對商業地産造成了非常大的影響，因為晨曦作為一家專業的地産基金管理人，我們有380億的資産投資，其中300億是開發，80億是不動産，在不動産領域和存量領域，特别是對于商業的影響非常大，但往往都是危中有機。今天想講的第一個話題是，不要浪費每次的危機。

對我們來講，地産投資這三年逐漸有一些變化，地産被動投資理念逐漸在升級。過去我們個人投資配置和地産配置這兩大闆塊之間，個人主動投資占比非常高，因為我們個人投資買房是支持過去地産達到16萬億規模的主要通道。

但是從過去可以看到，2016年10月份深圳、北京、上海是我們上一輪的頂點，到去年年底為止，北上深的房價，特别是上海的房價並沒有很好的表現，這三年的調控使上海房價平均增幅是0.3%，深圳3月份有一波上漲，但是過去三年漲幅也不太理想。個人地産的主動投資結果並不好，因為在過去的長周期中，個人直接投資買房是投資地産最有效的途徑，也是回報率最高的途徑。但是随着散戶投資慢慢受到政策的監管，包括限購、限貸等一繫列政策收縮，同時過去三年的房地産調控從過去的短周期向中長期轉換，被動投資理念逐漸在中國财富領域升起。

經過這一輪疫情，我們晨曦基金一季度發行了5只基金，募資規模在22億，比我們去年同期有所上升，這也是我們感受到的一個現象，個人投資者逐漸從主動走向被動。

我們也發現地産私募基金的市場有效性在不斷提升，所謂市場有效性是我們的信息披露，相關的市場行業的出清，也讓我們管理人在市場當中更有效的面對投資者。我們的産品雖然是私募産品，但是我們希望能夠提升信息披露，因為我們要做成盡職型的管理，必須要完成配套的信息披露。

市場過去兩年的監管，基金行業協會和證監局的聯手，對于行業中良莠不齊的情況出清，提升了私募地産基金市場的有效性。

同時，機構化進程加速。對我們來講一方面是監管，馮會長當時在重慶的講話，提升信用記錄良好、内部治理穩健的私募機構産品審核時間，對我們晨曦來講有切身感受，我們的備案單在過去一年中得到了非常好的監管支持，當然也得益于之前項目陸續退出和積累。去年我們有17個基金産品備案，今年一季度完成了5個。過去備案難，但是未來對我們這樣長期做好信用記錄管理，内部治理穩健的機構有非常好的監管環境。

由于市場原因，很多私人銀行，之前對于地産私募基金並不準入的機構投資者都加強了對于地産私募的配置。特别是對于基金管理人來講，我們背後的資本非常重要，我們希望從過去散戶型投資的投資者，逐漸過渡到專業機構配置。對國内地産私募基金來講，機構化進程也在不斷加速。

地産股權投資方面，我們的股權投資還是聚焦于住宅開發領域，存量領域我們今天不多分享。投資需要策略，需要提綱挈領，我們關鍵有三個方向。第一個，一個好的投資必須是方向正确。第二個，具備可操作性。第三個，互利共赢。

我們講投資的時候往往會講到我們投的是哪個開發商開發的項目，我們投資的是哪個城市哪個闆塊的項目，我們投資項目本身的基礎素質，包括項目的IRR是什麼樣的，項目的回收周期是什麼樣的。

說到這些的時候我們都忽略了一個非常重要的因素，就是我們的投資策略。因為基金是具備投資策略的管理人，管理人首先對于一個資産、一個項目具備什麼樣的策略去投資，這個要非常清晰，所以一個好的策略能夠把一個好的資産提升效益，能夠把這個項目做好。包括我們的同股同權策略，我們的優先股策略，夾層策略，不同的資産配套了不同的投資策略，才能組成投資端的閉環。

什麼叫方向正确呢？需要看清楚中國地産宏觀政策的方向，一個是我們地産調控的長效機制。我們一直在說房住不炒，還有一個說法叫三穩，穩房價、穩地價、穩預期。

政策面對我們帶來方向性的指導，未來住宅市場一定是以中長期平穩房價為主。過去兩三年短期高頻波動的住宅市場周期将不復存在，我們一定要看明白未來投資的方向。對于投資中國住宅的時候，特别是在投資測算的時候不能像過去一樣，對于未來的售價進行簡單粗暴的每年遞增10%到15%，首開去化率達到50%等等，這些都是做不到的事情。

對于方向性的正确一定要把控好整個投資所謂的假設，我們的假設不能再像過去一樣簡單粗暴，對于每一個項目的投資回報做簡單粗暴的假設，更是更應該對于每一個城市、每一個闆塊，每一個闆塊所在區域的限價，包括周邊擁有流量的價格，符合監管政策，可取得預售證的價格去完成未來投資的銷售假設。

當然，可操作性也非常重要，對于我們地産私募股權基金來講，從2017年開始我們不能做一些委托貸款，做一些明股實債類的業務，對于我們來講可以采用的策略非常多，但是我們一定要具備可操作性。在權益類投資中，我們要嘗試不同策略，首先還是要符合監管合規的要求，還要符合交易對手的要求。因為往往我們的交易對手也會對我們的項目和投資提出非常多的需求。在可操作性方面也需要我們關注。

第三個，互利共赢。地産投資也好，地産私募基金股權投資也好，我們所有收益都是來自于底層項目，特别是對于我們地産私募基金來講，我們管理人需要平衡兩端。一端是我們受托的資本，另外一端是我們服務的交易對手。

項目産生的收益要和我們背後資本所期待的回報一致，我會舉一個反例，對公募REITs我說一些個人的觀點。公募REITs的推出有很多的因素，包括政策因素，包括稅務問題，晨曦2017年也參與了首單處價式REITs的發行，我們在市場上也投資了非常多類REITs的份額。

REITs最大的問題並不是稅務，當下公募REITs最大的問題是沒有共同的盈利基礎。一方面，中國資産價格太貴，特别是存量不動産資産價格太貴，可以帶來的回報率滿足不了投資者所需要的回報率，真正公募REITs一定要滿足買賣雙方的需求。一個資産便宜地賣可能不滿足交易對手的需求，一個資産賣得貴對于公募REITs來講，派息率、未來的退出回報率就得不到保障。最大的矛盾焦點還是在于資産價格，這也是為什麼說投資策略中必須要考慮到互利共赢，因為投資必須要考慮到背後基金管理人所受托的資本需求在哪里。

說到地産開發，我們投資非常關注的有四項杠杆，地産開發領域随着利潤率不斷往下走，所謂的利潤率應該叫銷售淨利潤率，在不斷的往下走。從過去行業平均15%下降到2019年8%不到的淨利潤水平，為什麼還是有很多房企不斷投資加碼項目？主要是我們看到地産行業還是一個用杠杆撬起來的行業，杠杆的背後正是房地産金融的核心，我們把它拆分成四個杠杆。

第一個杠杆，投資杠杆。什麼叫投資杠杆呢？傳統的地貨比，我拿一塊地，1元的土地能夠賣3元，10億的土地能夠賣30億，這就是投資杠杆。投資杠杆要關注機遇、時機和效率，拿地非常講究機遇和時機。特别是過去平穩周期下的市場中，投資機遇期非常短暫，一個城市一月份可能是一個低點，但是到3月份的時候TOP30房企一涌而上，特别是像去年蘇州1月份拍地和4拍地相比同樣的溢價率達到40%。所以，投資非常講究機遇、時機和效率。好的投資可以把地産銷售杠杆在前端提高得非常大，1元的土地投資能夠放大到3元。

第二個杠杆，财務杠杆，我們傳統意義上的信貸、融資和債券工具。最近從行業的監管來講，财務杠杆對地産商來講，在項目端難以運用得非常充分，因為過去銀行貸款432對開發商是非常不好用的杠杆，因為在432到預售，到現金流回流這一階段，對于整個項目IRR的提升非常有限。更多的是需要做土地融資，但是銀監會規定銀行不能進入土地融資，信托也沒辦法直接進入，财務杠杆在未來提升空間比較有限。

第三個杠杆，經營杠杆。從來沒有其他行業可以像房地産行業可以運用經營杠杆，經營杠杆簡單講是早收晚付，你的面包還沒有做出來就可以賣了，在和面粉階段就允許銷售面包，這是别的行業不具備的優勢，不用把産品做完就可以銷售。特别是很多城市投資邏輯是低淨利潤率，但是高IRR，高IRR是對經營杠杆很重要的考量，各個城市銷售許可證的獲取時間不同，可能上海是三分之一，某些城市項目出地面就可以預售，對經營杠杆來講，早收是非常重要的。

從晚付的角度來講，土地款可以晚付，很多城市放開了分期付土地款，一年内付完就可以，對項目來講一年内可能已經把房子賣完了，他的土地款還沒有付完。這個過程就有一個時間差存在。對于工程款來講，TOP30房企對于總包單位工程款的支付率，在竣工結算前一般支付率在60%左右，意味着40%的款在後續才需要支付，包括稅金也是如此。

經營杠杆是未來地産企業投資非常重要的一個杠杆手段，也是我們作為基金管理人非常重視交易對手操盤能力的體現，早收晚付的能力。

第四個杠杆，權益杠杆。權益杠杆是股東層面的合作，從2012年開始企業陸續進行合作，就是在股東層面用權益杠杆撬動銷售規模。但是權益杠杆背後一定是意味着管理，首先是股東雙方的管理，相互約束，核心目標是股東利益最大化，通過項目共赢。權益杠杆是為了國内地産私募股權基金參與國内開發項目一個非常重要的切入口。

談一下地産管理的簡單邏輯，以及我們專業管理機構的一些考量。比較簡單的是專業匹配、費效平衡。首先，專業匹配，專業的人做專業的事，按照事項類型、交易結構和對手區分管理深度。對于我們來講，專業的管理人能夠起到的作用不光是在前面制定好的投資策略，找到股權投資的重要切入口，我們還需要做好管理，所以我們需要有一個非常專業的管理團隊，就我們基金内部來講，我們會聘請具有地産财務背景，或者項目運營背景的同事擔任我們的投後管理崗位，在這個過程中我們要做到專業匹配性。因為作為一個地産股權投資，要做到管理和約束，同時又能夠達到共赢，必須要和合作方在一個專業緯度上面對話，所以專業的人做專業的事是我們第一個原則。

第二個，費效平衡，所謂的費效平衡是指，非所有項目一定是從嚴，而是一個精約管理，所有的項目采用萬法歸一的管理方式，也叫取巧偷懶。

舉個簡單的例子，我們所有的管理全部從嚴，每一個項目小到報銷，小到員工薪酬我們都去管，這是不合理的。但是我們可以去管一些對于項目股東IRR最大化的影響變量因子，通過這個方式去管理，通過精約管理深度和項目結合起來，才能做到約束的同時能夠制約，能夠共赢。這是我想分享的兩個關于地産管理的核心邏輯。

股債這個事在國内地産非標領域非常關注的問題，有時候我們進行股債區分的時候，什麼叫股，什麼叫債，我們很多投資者也非常關心，很多項目也非常關心，你們到底是股，還是債。

有些人會用是否參與經營判斷是股還是債，對我們來講這也並不合理，因為我們看到很多信托非標業務有抵押型的債權業務，他背後也參與了項目的管理，也派了董事，但是這是股嗎，並不是。

對于安全的問題，大家經常講債就是安全的，股權不那麼安全，我覺得這個有失偏頗，特别是對于地産投資來講，股債並不是代表風險的問題，更多在于投資策略和最後管理的執行，並且所謂的風險大小和收益的大小有沒有對稱關繫，如果采用了高風險的投資策略，但是輸出的是低風險的回報，這就是不合适的産品。

對于是否安全，對于我們的股權和債權來講，投後管理，投資策略反而是更重要的評判因素。如果是一個抵押型的債權，不管後續的現金流，最近我們也遇到了一些不良資産，産生的原因是什麼？資産是被抵押的，最終這個項目還是會形成不良債權，而且不良債權對于債權的價值有巨大的折損，主要原因沒有派人去進行管理，客戶預售的首付款在沒有解押的情況下都被報刷到項目方實際控制人的個人賬戶中。這種情況會導致雖然擁有了抵押權，但是抵押資産的價值是被打折扣的，因為購房者的購房款一定是優先抵押債權的接受者。所以沒有匹配相應合理投後策略的債並不一定是安全的。

對我們來講，股債最大的核心原則，是否在特定的時間回籠特定的現金流，我們采用的評判方式比較簡單，如果一個項目特定時間回流特定現金流，這大概率是債屬性，因為它對整個時間和金額都進行了确認。但是我們有時候在做地産股權投資的時候可能會确定特定的現金流，但是我們不一定會确定時間，它可能分批回流。同時，對于項目權益投資來講，時間和金額都是不确定的，需要共同承擔經營風險，這也是我們機構認為股債最大的區别。

對于市場來講，最近國際市場的債券出現了很多機會，因為債券是公開市場産品，有非常大的波動性，受到美元流動性的影響，債券價格也出現了一些投資機會。債券背後也是對交易對手有非常多的經營限制條件，對于淨負債率，包括對于實際控制人的持股比例都有非常強的限制條件，但是對于地産股權投資來講，這些條件我們有非常大的區别。

同時，對于地産非標債權來講，大家有一個感觸，時間越長，成本越高，對于投資者來講收益訴求會越高。但是對于我們股權可能是相反的，時間和收益是負向的，時間越短，可能收益回報很高，因為我們是從IRR的角度測算，而地産非標債權是從年化收益率角度測算，這是從兩個不同角度評判股和債回報率的區别。

我今天就簡單和大家分享我們作為地産股權投資機構的一些觀點和一些簡單的邏輯，謝謝！

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