賀國良:輕舟以過萬重山——如何破解困境房地産項目收並購的七大窘境

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2022-12-07 22:02

  • 結合多年的房地産項目收並購實操經驗、相關政策等,探讨目前優質房企如何在減重中實施收並購,輕其舟以前行。

    賀國良 過去三十年,房地産行業在起起落落中發展壯大,經歷了金銀銅鐵四個時代,演化成高負債、高杠杆、高周轉的“三高”發展模式。“三道紅線”政策出台並疊加多重因素,導致房企陷入融資難、銷售難、還款難的“三難”困境,並可能引發繫統性風險。相關部門由此逐步射出信貸、債券、股權等房地産融資政策的“三支箭”,進而形成了“保交樓、保銷售、保信用”的“三保”局面。而相關政策也再次提出支持涉房企業並購重組,或許意味着優質房企有可能迎來優質項目收並購的時間窗口期。然而,三十年為一世而道更,房地産項目收並購上半場的舊規則可能難以應對下半場的新窘境。因此,我們結合多年的房地産項目收並購實操經驗、相關政策等,探讨目前優質房企如何在減重中實施收並購,輕其舟以前行。

    一、收購之迷

    2021年12月20日,央行、銀保監會聯合對金融機構發布《關于做好重點房地産企業風險處置項目並購金融服務的通知》,其核心内容包括收購對象是出現風險和經營困難的大型房地産企業的優質項目、收購主體是自身條件要好的優質房企。據媒體報道,鼓勵優質房地産企業並購出險房地産企業的優質項目,是按照市場化方式出清風險的有力舉措。而事實上,目前尚未構建市場化房地産項目收並購的堅實基礎。

    一方面,從收購方的角度看,根據過往的收並購經驗,房企本身通常是市場化收購的主力軍。而困境房地産項目收並購面臨的首要困境是能夠實施收並購的優質房企已經變得極為稀缺。在本輪調控早期,出險房企出于流動性考慮,通常首選出售項目公司股權等方式以回血,尚有部分優質房企進行市場化的收購。但随着越來越多頭部房企開始失血,此後發生的房地産項目收並購大都是項目合作方或者AMC、信托公司、資管公司、私募基金等主要資金來源方或者持股合作方。上述收購既有主動的但往往更多的是被動性,收購目的主要是防止暴雷導致虧損進一步擴大而非市場化並購以獲利。應指出的是,雖然媒體紛紛報道外資抄底中國房地産,但其主收購標的大多為寫字樓、産業園、物流倉庫等,或者一手地,並非收購二手困境房地産項目。即使是“第三支箭”射出後的A股涉房並購重組第一案,也是上市房企收購控股股東股權資産的關聯交易。

    而另一方面,從擁有優質項目的出售方角度看,其亦須睜大眼睛選擇優質收購方。實踐中,極少的房地産項目轉讓方會對收購方的資信狀況進行盡調,而收購方是否是真正的、優質的“白衣騎士”,不僅決定着並購的成敗及交易對價的支付,而且影響並購後項目開發銷售是否成功,更可能導致轉讓方、項目公司是否卷入更大的收並購糾紛之中。

    二、資金之緊

    2022年11月11日,央行和銀保監會聯合下發《關于做好當前金融支持房地産市場平穩健康發展工作的通知》提出十六條支持措施(“金融十六條”),其中包括鼓勵商業銀行穩妥有序開展房地産項目並購貸款業務,支持符合條件的商業銀行、金融資産管理公司發行房地産項目並購主題金融債券。11月23日,“工農中建”及交行郵儲銀行等六大行,與多家房地産企業簽署戰略合作協議,提供意向性綜合授信額度,涵蓋並購貸款等多元化融資服務。可見,金融機構等鼓勵房地産項目收並購遵循的還是“兵馬未動、糧草先行”的策略。

    從收購資金看,即使部分優質房企有收購優質項目的意願,但其在主動降負債以輕其舟的過程中,很難反過來又采取房地産並購貸款等提高負債的方式實行並購。

    從實操技術層面講,無論是銀行並購貸還是信托並購貸、AMC重組類貸款,應遵守《中國人民銀行關于進一步加強房地産信貸業務管理的通知》(銀發[2003]121号)、《關于進一步加強信托投資公司監管的通知》(銀監發[2004]46号)、《關于支持信托公司創新發展有關問題的通知》(銀監發[2009]25号)等規定的“四三二”條件,即四證齊全(項目同時具備《不動産權證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》、《建築工程施工許可證》)、項目已投入資金符合30%的自有資金最低比例要求、項目公司具有二級及以上的房地産開發資質。而困境房地産項目往往存在前融或者四證不全、資質不足或過期等情況,恐難獲得並購貸款支持。即使項目符合並購貸款要求,但當房地産進入低成長、低利潤的時代,若收購後的項目銷售回款及項目收益率可能難以跑赢貸款利率的情況下,則即使解決了並購資金來源之緊,也治不了資金成本之重。

    三、貨值之惑

    2022年11月28日證監會以答記者問的方式發布“新五條”政策,優化房企融資,允許房地産行業上市公司發行股份或支付現金購買涉房資産,募集資金用于存量涉房項目和支付交易對價。但對于更多的民企來說,由于面臨缺乏有回報的、高貨值的募投項目問題,預計将更多地采取引入戰略合作方的方式發行再融資。

    與此前房地産項目收並購“撿進籃子都是菜”以追求規模不同的是,目前的收購邏輯是“提着籃子去選菜”以獲得經濟效益。但與稀缺的優質房企相對應的是,優質房企可以收購的優質存量涉房項目亦出現越來越稀缺的情況。項目的剩余貨值是判斷項目是否優質的主要依據,影響整個項目價值的核心變量在于“銷售回款”。

    剩余貨值不僅是交易雙方确定交易對價、設計交易條款的核心因素,也是金融機構判斷項目在被收購後再次融資時其第一還款來源是否充足的依據。實操中,房地産項目貨值主要是預期可銷售房産的金額,影響因子主要包括未售面積、未建土地、預期售價等,而影響可銷售面積的因素包括但不限于土地及物業現狀、土地面積、土地性質、容積率、限高、密度、綠化率、商住比、車位配比、配建要求,公租房、配套設施和自持要求等等。困境房地産項目中,由于其所面臨的問題各有不同,其貨值可能是主要包括未建貨值,在建貨值,待取證貨值,已取證未售貨值等等。若剩余貨值不足,優質房企難以實施市場化的收並購。

    四、債務之霧

    據媒體報告,銀行已告知一些大型優質房企,針對出險企業項目的承債式收購,相關並購貸款不再計入“三道紅線”相關指標。所謂承債式並購,是指收購方在股權並購中,承擔或清償目標公司的債務作為其購買股權對價的部分或全部。過往行業内不少收購案例都是承債式收購。受讓方一旦成為項目公司股東,項目公司的債務都将影響受讓方的經濟收益。因此,房地産收並購項目中的取得貨值與承擔負債是一體兩面,雖然並購貸款不計入“三道紅線”相關指標,但收購方在增加貨值儲備的同時也必然增加了負債。

    而從項目公司層面看,房企陷入流動性危機,傳導到項目,導致項目債務及風險情況愈加復雜,收購方捋清迷霧般的債權債務及各類風險須耗費較長時間。在正常情況下,項目公司主要涉及其對金融機構(包括銀行、信托、私募等)、民間借貸方、項目關聯方、總分包方及供應商、購房者等等債務。實踐中,由于困境房地産項目的復雜性,項目公司不僅可能存在隐瞞債務、明股實債、未披露的對外擔保、潛在的合同違約、潛在的未支付款項、關聯債務、供應鍊ABS、購房尾款ABS、未繳稅費等情形;還往往存在挪用預售監管資金、挪用銀行貸款等情形。

    因此,收購方在項目收並購中,厘清並量化相關債務及風險,平衡各類債權人的不同利益訴求,極富有挑戰性。在目前情況下,相對于收並購,優質企業更傾向于先解決自己的保交樓問題,並不失時機地以招拍挂方式儲備土地。

    五、風控之空 

    通常上,房地産項目收並購是房企通過招拍挂拿地的補充方式,其與土拍競争激烈程度、供地溢價率增降幅度等密切相關。當土拍競争激烈時,收並購現象可能非常頻繁,屆時收購方對項目的風險容忍度較高,新房市場售價可以覆蓋其風險敞口。但相較于招拍挂,收並購困境房地産項目,該類項目通常歷史遺留問題復雜,面臨諸多商業風險、法律風險,對收購方的投資分析能力、法律及财務盡調能力、資産評估能力、風險控制能力等提出較高的要求。目前,優質企業對房地産項目收並購的風險容忍度非常低、而對風險控制要求非常高。若項目風險量化不全面不準确,項目風控措施不到位不徹底,則會本着甯缺毋濫的原則放棄收購。

    “金融十六條”鼓勵資産管理公司與律師事務所、會計師事務所等第三方機構開展合作,提高資産處置效率,其目的是借助第三方專業服務機構在推進項目盡職調查、論證交易方案、設計交易條款、防範交易風險等方面專業能力,使交易各方更理性看待相關交易風險,避免提出當前情形下難以實施的風控措施,如要求已暴雷並且躺平的轉讓方提供實物擔保或者由其他第三方提供增信措施、對資金如饑似渴的轉讓方提出附加各種先決條件的支付條款、要求限高的法定代表人及實際控制人(含近親屬)提供保證擔保等等。

    六、交接之劫  

    在房企資金鍊發生嚴重問題甚至斷裂後,大多數人的注意力都停留在房企和購房者身上時,建築施工企業作為房地産行業産業鍊的核心上遊供應商,其現金流及經營活動也因此受到重大影響,一些知名建築企業不得不申請破産。因此,“金融十六條”以及《關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》(銀發〔2022〕92号)等政策也開始關注建築企業融資情況,要求金融機構在風險可控基礎上,适度加大流動性貸款等支持力度,滿足建築企業合理融資需求,不盲目抽貸、斷貸、壓貸,保持建築企業融資連續穩定。但在“保交樓”原則下,建築企業的工程款優先權難以發揮作用,政府纾困資金對于工程款是“挂舊賬、算新賬”的做法,使得建築企業追償對象仍然是項目公司。

    房地産項目收並購中,項目公司往往已經與施工企業陷入連環争議或者互訴之中,争議性質涉及施工合同類糾紛、票據類糾紛等;争議主體衆多,涉及總包、分包、轉包、實際施工人、挂靠等等;争議點貫穿項目施工整個過程,如工期、質量、結算、收款(保理、商票、抵房等)、優先權、停工損失、質保金、違約、工程資料等等。在建築企業與項目公司劍拔弩張的緊張情形下,特别是在轉讓方以及項目公司熟悉項目的人員可能大都離職情況下,收購方如何清理和了結與建築企業的各項糾紛、如何順利安排原施工方退場以及新施工方進場,度過“請神容易,送神難”這一劫,是收並購交接實操中的痛點。

    七、政策之側

    2022年5月15日,央行、銀保監會聯合發布《關于調整差别化住房信貸政策有關問題的通知》,宣布房貸降息。9月29日,央行和銀保監會聯合發布《關于階段性調整差别化住房信貸政策的通知》,宣布階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。9月30日,财政部、稅務總局發布《關于支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告》,提出對符合條件的購房者在其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。“金融十六條”規定,支持個人住房貸款合理需求,支持差别化住房信貸政策。與此同時,各城市頻繁對政策進行逐步放松或将繼續優化“認房認貸”、限購、限價等政策。上述政策的側重點是降低需求端的購房成本。

    實操中,判斷房地産調控政策的側重點是房地産項目收並購應考慮的重要因素之一。2010年4月,國務院出台《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》(國發〔2010〕10号),提出“地方人民政府可根據實際情況,采取臨時性措施,在一定時期内限定購房套數”, 限購成為房地産調控手段登上歷史舞台,進而發展成“五限”(即限地價、限房價、限貸、限售、限裝修價)。在五限時代的收並購中,我們會對項目當地調控政策及實際執行情況進行核查,以便收購方判斷政策對項目定價、去化及收益的影響。而在本輪救市中,政府在消費側的政策調整,能否提高優質房企的收並購信心,最終還有賴于房地産市場的銷售端能否重新回暖。

    與政策密切相關的是,收購方應高度重視與項目當地政府住建、自然資源、規劃等部門以及當地法院的溝通。實操中,房地産開發項目特别是收並購項目的落地和執行等都離不開與政府相關部門的溝通協調,不僅包括常規的證照辦理、流程審批等,還可能需要特别協調處理土地閑置、逾期開竣工、逾期交房、規劃調整、土地性質變更、土地分宗或並宗開發、優化項目公司預售資金管理、産業勾地對相關配套住宅及商業地産銷售限制及自持要求等等事項。

    目前,房地産政策從此前的更多聚焦“保交樓”、 “保項目”,轉化為将“穩主體”、“穩需求”放在了更為突出的位置,因此,我們有理由相信,優質企業在分析政策的可預期性、堅持上下遊互利合作的共赢性、尊重收並購商業邏輯的正常理性等基礎上,可以破解上述房地産項目收並購的各種窘境,實現在困境中看到機遇,在逆境中求得發展。

    賀國良 北京金誠同達(上海)律師事務所高級合夥人 觀點新媒體專欄作者

    撰文:賀國良    

    審校:勞蓉蓉



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