何國樑：房地産企業的“負重”與突圍 | 觀點年度論壇演講

何國樑（德勤中國企業轉型與重組服務全國領導合夥人）：大家好！我是德勤中國企業轉型與重組服務全國領導合夥人何國樑。非常荣幸今天能夠與諸位共同探讨中國房地産企業重組這一重要議題。接下來，我将從以下三個部分展開我的分享：

一、中國房地産市場違約發展歷程與化債情況回顧

2021年，随着“三道紅線”政策以及銀行貸款集中度管理等調控措施的實施，房地産企業的杠杆擴張模式受到限制。此前依賴融資加杠杆實現快速擴張的大型房企，在政策調控下迅速暴露出問題。華夏幸福作為重倉環京地區的企業，于2021年2月率先出現違約。随後，随着樓市成交量在7月後逐漸萎縮，房企資金壓力不斷增大，即使減少拿地，到期償債的壓力仍使得違約房企數量不斷增加。

從2021年房企大規模違約至今，已歷經四年，這一過程充滿挑戰與艱辛，境外重組違約的情況也發生了巨大變化：

•  2021年 -- 債務展期的初步嘗試。

在房企出現違約潮時，解決方式主要通過交換要約、同意書征求等方式進行債務展期。當時，債權人關注的重點在于現金回收（包括同意費）、置換債務的利率提升以及增信措施的強化等方面。然而，債務展期本質上只是以時間換取空間，在房地産企業基本面不僅未能改善反而日益惡化的背景下，展期無法從根本上解決問題，違約企業開始尋求其他脫困途徑。

•  2022年至今：美元債重組的逐步推進。

從2022年起，美元債重組逐漸被市場接納與應用。重組方案包括現金清償、欠息/罰息減免、債轉股、債轉信托受益權、中長期債務置換等多種工具的組合，旨在幫助企業實現實質性降債。但随着企業運營和現金流狀況的持續惡化，重組條款也發生了顯著變化。

例如，從2022年初的新債置換期限長達5年左右、轉股價約為現價3倍的條款，到如今部分企業提出最長超過10年的長債置換、長達4-5年的利息實物支付以及高達7-10倍現價的轉股價。

債權人不僅面臨越來越不利的重組條款，還面臨此前已重組成功的企業因無法達成重組實施條件或需進行二次重組的局面，而二次重組的商業條款預計将進一步惡化。

•  重組談判的僵局與清盤呈請的增加。

在重組條款惡化的情況下，違約企業與債權人難以就重組商業條款達成一致，談判長時間陷入停滞狀态。自2022年起，市場上有多家公司背負清盤呈請，其中不乏如佳源國際、恒大等引發市場震動的清盤案件。

從境外清盤情況來看：2022年有4家公司被清盤，相對資産規模較小，結構和情況較為簡單；2023年，有3家公司清盤，包含佳源國際。2024年，共有三家公司清盤，其中最為轟動的當屬恒大。

而目前仍面臨清盤呈請的包括融創、華南城、碧桂園等，都是相對規模較大的房地産公司。我們在這些案例中也擔任了不同的角色。

境内方面，保交付始終是重點。在重組實施路徑上，大型企業會争取司法集中管轄以降低司法風險，保障整體運營和資産安全；項目層面的續貸、公開債展期等也是常規操作，但與境外展期類似，展期本身並不構成實質性債務重組，無法從根本上幫助企業降債，且高度依賴企業未來經營的回暖。

自2023年起，更多企業開始嘗試境内重整/預重整程序（區域性合並重整，如重慶金科），以解決境内集團整體債務問題，也有上市公司借鑒海外條款框架應用于國内債券重組。

預計2025年将會有大規模的資産盤活以及境内重組活動在國内展開。

在境内保交付和境内實質性重整的浪潮下，房企對于海外的關注度也将有所降低。如果實在無法與債權人達成一致，清盤也将成為一個可以被考慮和逐步接受的選項。銀行則需再經歷一波挑戰，只能逐層逐層地應對。

二、香港房地産市場現狀簡述

香港房地産市場，尤其是商業地産在2024年經歷了大幅下跌，最大跌幅達到60%。目前的高息周期預計仍将持續一定時間，香港的商業和酒店行業正面臨極其困難的境地。寫字樓空置率高企，租金預計下降6-7%，零售租金或下降5%。相比之下，香港的住宅市場情況相對較好。目前，幾乎所有開發商都提供30%的折扣，即打七折銷售。額外印花稅的取消以及人才計劃增加住房需求，都有利于住宅市場企穩回升。

從市場情況來看，香港房地産市場目前所面臨的困境與國内房地産市場相似，都呈現出緊張态勢，需求減少，價值降低，利息水平或将維持現狀。雖有機構預測2025年美聯儲可能會進一步降息，但目前來看，降息速度相對會很緩慢。全球經濟形勢基于特朗普的策略以及中國的情況，都面臨着非常嚴峻的挑戰。

三、房地産企業的負重與突圍之路

房地産行業在國内占GDP的比重相當高，超過20%以上，長期以來一直占據中國經濟的重要地位。目前境外重組仍在推進中的包括佳兆業、遠洋、世貿、碧桂園等，都是相對規模較大的房地産公司。我們在這些案例中也擔任了不同的角色。

當債權人結構涉及海外銀行、美元債、夾層融資等多元架構時，情況通常會變得非常復雜。因為不同的債權人對于重組方案的評估視角是不同的。

銀行通常具有更嚴格的政策和合規要求，並且貸款違約意味着銀行需要直接承擔減值的風險；而美元債持有人並非均以初始認購入場，也有大批美元債持有者是在二級市場以較大折價購入。

對于這部分債權人，不同于銀行債權人對盡可能全額本金回收的要求，只要是成本線以上的回收方案均是可以考慮接受的。

此外，美元債債權人更關注短期回收工具的價值，例如債轉股、可轉債等；而銀行債權人更關注總體回收率，長期的債務置換也是受其青睐的選項。

因此，違約企業針對總體債務重組的博弈和談判将會非常艱巨。不同債權人的思維方式、關注重點、回收底線以及行為模式完全不同，常常會使談判陷入僵局。

今年比較值得關注的一個案例是SINO-OCEAN遠洋于2025年3月27日成功宣布完成相應條件並重組生效。遠洋是一家混合所有制企業，背靠中國人壽和大家保險兩家央企險資的支持。

在遠洋重組案例中，最終通過的重組實施方案包括兩個計劃，即根據英國《2006年公司法》第26A部制定的重組計劃（“英國重組計劃”）以及一個與之互為條件的根據香港《公司條例》制定的債務償還安排（“香港計劃”）。盡管某些債券持有人在法庭上對重組提出反對，但英國重組計劃和香港計劃最終均獲得英格蘭和威爾士高等法院以及香港高等法院的認許。

本案例是中國房企首次使用英國《2006年公司法》第26A部項下的重組計劃。不同于香港債務安排計劃需要參與計劃的每組債權人均投票通過才能生效，英國重組計劃中，在滿足一定條件的情況下，公司可以僅依靠某一組債權人的支持（在出席投票的債權人中，有代表債權價值至少75%的債權人贊成），對所有組别的債權人強制生效重組方案（即“跨組别強制生效”）。遠洋重組計劃的生效為目前的市場重組方案進程提供了新的視角與借鑒，值得大家關注。

目前地産行業已經經歷從2021年至今的大洗牌。與2021年相比，2024年排名前十的房企已經換了五個席位，具有國/央企背景的房企更多占據了行業的領導地位，同時地産企業的城市布局也極大地影響了企業價值，一二線城市仍是關注焦點。

2024年，地産行業整體情況仍未達預期，銷售持續下滑，未能觸底反彈。

而2025年仍将會面臨兌付的高峰期，預計有将近5000多億到期。

如何盤活資金、拓寬融資渠道、修復銷售端疲軟等問題都将是房地産企業仍要面臨的困局。政策端的救市措施固然重要，但政策的傳導也需要時間，企業仍要在這個關鍵的時期找到最适合自己發展和破局的道路。

2025年是針對房地産企業一個重要的時期，海外的債務重組進程基本都将收尾，但國内的重組和行業的重構，在未來幾年都将是重要的議題。

我的分享到此為止。謝謝大家！

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