穿過風暴 | 觀點與李小加面對面：復雜世界里的簡樸與初心

編者按：2024年，面對經濟與行業調整的大環境，如何穿過風暴，在周期考驗和市場競争中赢得生存與發展，是每一個企業掌舵者需要思考的核心問題。

在這一背景下，觀點新媒體策劃並推出“穿過風暴”年度繫列報道，尋找一批在變革中砥砺前行、推動中國經濟高質量發展的企業共同迎接新的一年。

同時，我們将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀行業與企業的未來發展。

觀點網 新年伊始，我們再次在香港中環交易廣場滴灌通辦公室見到李小加，他身穿一套藏藍色西裝，和辭任港交所前在媒體交流會上所穿的别無二致。

如今在中環聽到普通話已越發頻繁，但十多年前，李小加是港交所第一位說普通話的總裁。

來到香港三十年，李小加的語調仍不帶絲毫改變。

出生于北京，從石油工人、記者、律師到金融家，從美林、小摩、港交所到滴灌通，李小加的身上總有一些求變與不變。

火車、轎車和巴士

販夫走卒，引車販漿，自古就是社會經濟運行的基礎角色，但券商投行們來來往往的金融世界，甚少有人側身為他們讓出一條過道。

在李小加看來，過去的金融體繫一直由“火車”以及“轎車”主導，缺乏“巴士”，這三者分别對應銀行貸款、股份上市以及滴灌通正在做的事。

他首先以火車出行比喻銀行體繫，準時準點、體量龐大，但也有局限性，“在平常的生活中，有的人離火車站很遠，或者要提着雞鴨，拿着農産品，火車不讓上。”

股票上市就像私家車，靈活性顯著增加，“投資者給你出錢買車，你就要把生意中間的一部分權益就讓渡給他。随着市盈率，也就是車的價值越來越高，買車的回報很難通過付點車錢（股息）賺回來，最終還是通過二級市場退出，而且開着車到處跑也要考慮交通安全。”

兩者的中間地段，大量小微企業長期面臨融資難題，“既上不了火車，也暫時買不起轎車的人”，生活當中，他們自然而然會選擇巴士公交，可金融世界缺少這樣的巴士。

世界上第一家銀行于1407年在意大利威尼斯成立，世界上第一支股票在1602年由荷蘭的東印度公司發行，金融世界遲遲沒有出現“巴士”有其歷史原因。正如李小加所說，過去逃票、安檢的問題並未得到解決。

直到去年9月26日，滴灌通發布澳交所數字化運營繫統“滴灌之星”，包含五個核心元素：RBO、SPV、SPAC、ETF和RBU。

其中，RBO（Revenue Based Obligation）對應傳統上市公司的底層資産；SPV（Single Portfolio Vehicle）是滴灌通給予企業的數字化融資載體，對應傳統上市公司本身；SPAC（Segregated Portfolio Accounts Collective）是滴灌通給予基金管理者的數字化投資載體，對應傳統上市投資基金；ETF（Exchange Traded Facility）對應傳統交易所指數基金；RBU（Revenue Based Unit）作為SPV、SPAC、ETF的份額，對應傳統上市主體的股票。

“滴灌通澳交所真正創造了一個大巴和小巴的市場，因為我們找到了控制風險的方法，主要是兩個核心加一個基本點：第一，上巴士必須得有特許通行證；第二，巴士必須要由特許司機開；基本點則是一定得是數字化的市場，打碎數據顆粒度，清晰透明，随時可見。”

李小加對滴灌通的定位是“建橋公司”，架起聯通金融世界和實體經濟的橋梁，“滴灌之星”成立意味着修橋鋪路的階段完成，接下來就到了通車階段。

特許通行證和司機

李小加首先為我們剖析了“巴士”乘客的特許通行證，也就是每一家澳交所上市企業必須設立的數字化載體SPV。

“第一，上市必須開一個SPV，企業把以後部分收入按固定百分比注入到SPV，進入SPV的資金必須全部對投資人分紅；第二，SPV必須每月現金分紅，企業融多長時間的錢，就要對多長時間的分紅作預告，實際分紅與預告的吻合度，也會通過數字化手段實時呈現。”

“滴灌之星”一整套柔性定制體繫之下，投融資雙方均可通過交易所靈活便捷的撮合報價繫統，敲定各自可以接受的條款，包括交易金額、期限預期、回報預期、終止條件和約定披露内容，合約可以多對多，也可以一對一。

比如股票市場強調PE市盈率，即股價除以每年每股盈利，滴灌通強調MR（monthly revenue），是價格除于每月分紅。

憑借“高頻分紅”和“精準披露”，滴灌通的願景是打造一個“良币驅逐劣币”市場。

在過去的打樣實驗中，李小加也意識到，小微企業和專業投資者之間往往缺乏足夠關聯，因此SPAC基金管理者的角色不容或缺，李小加把他們稱為“特許司機”。

作為“特許司機”，基金管理者賺取管理費和提成，負責SPAC的所有投資決策，會驗證SPV的“特許乘車證”，決定哪個乘客可以上車（投資哪個SPV）；哪個乘客坐長途，哪個乘客坐短途（投資SPV期限）；每個乘客應支付多少車費（收益率）；和如何處理逃票（管理投資風險）。

李小加表示，數字化革命走到今天，各行各業都會涌現很多新生意，在其生态位面本身就具備有效管控手段，滴灌通所要找的基金管理者正是各行各業的節點企業。

至于誰是節點企業，他為我們羅列了不同案例：

第一，能管得住人的企業，比如政府的征信平台，對于不誠信的小微企業有的是辦法。

第二類，能管得住錢的企業，比如聚合支付公司、銀行體繫，在中間可以對小微企業截胡。

第三類，能管得住貨的企業，比如供應鍊公司，假設一個餐館所有生鮮都是它供應，就能扼住進貨渠道。

第四類，能管得住地盤的企業，也就是房東，比如一座MAll里有三四百家門店，每一座MAll都到滴灌通當一個基金經理，就能管理成千上萬門店。

“商業地産商今天就是收點租金，但他們很清楚哪家商戶需要擴容裝修，哪個鋪位賺錢，能告訴投資者大概每家店的資金需求，投完能保證後續分紅。”

第五類，則是能管住信息的的企業，例如大量SARS軟件服務公司，将來AI大模型相關企業也在此行列，因為他們能夠管制跑在大模型基座上的科創公司。

李小加從不避諱滴灌通早期階段曾遇到個别短視的小微企業，大小算盤、陰陽賬本，在商業世界的底層客觀存在，但這或許並不值得指摘，唯有利害關繫能夠讓人性免于被考驗。

今年是“滴灌之星”體繫建立後第一個完整年份，滴灌通的“巴士團購計劃”已經展開。

李小加的答案

十多年前，關于投資者保障、股份架構和股東投票權的讨論在香港市場不絕于耳，一天夜里，還是港交所行政總裁的李小加輾轉反側，恍惚間在枕邊聽到了許多人的聲音--

聲勢豪邁的“道德先生”、前衛的“創新先生”、穩重的“披露先生”，以及站在一旁的“小散戶女士”、“務實女士”和“程序先生”們各執一詞，而神秘的“答案先生”卻始終沉默。

從夢中醒來，他迫不及待要把這些聲音發到網志--這是他至今仍然保持的習慣，耳邊卻又響起另一個聲音--“保持沉默置身事外不是更好嗎？”

思索良久，他仍然選擇投身于當年那場大讨論中。

創辦滴灌通，李小加陷入到另一場更為聲勢浩大的讨論，關于滴灌通模式可行性、潛在風險、資金鍊條、人力管理等方面的質疑被一一抛出。

對于前期這些聲音，李小加會聽，但也不全聽。

“我只看哪些信息對我有用，哪個地方确實說得對，或者哪個地方我沒想到。如果是沒邏輯的事兒就不管了，我也不需要每個人都喜歡我。”

第一類質疑，他自己概括為“李小加是不是壞人？”在他看來，是非自有曲直，“要錢的才有可能是壞人，但我是給錢的，給錢的人怎麼會是壞人呢？”

第二類質疑，他則概括為“李小加是不是蠢人？”如果港府官員、金融大鳄和經濟學家們聽到此言，恐怕會笑出聲來，李小加卻說道：“有些質疑者或許是因為看不懂滴灌通的模式，但我們自己就看懂了嗎？”

他坦言，團隊今天的認知和去年已經大有不同，比如推行特許通行證和特許司機，就是為了解決逃票難題，滴灌之星體繫背後是付了學費的。

“你說我是壞人，我知道我不是；你說我傻可以，但傻是我自己的事兒，且用不着你操心。”他笑着說道。

長談當中，李小加甚少提及宏大叙事，他表示，自從做起了“巴士”，對于外部環境的變化也就不再那麼關注，部分市場悲觀情緒正是因為看得太遠，過去只有火車和轎車的金融世界，限制了人們的思維模式--

“火車上的人在讨論油價、煤價等宏觀經濟的話題；轎車則是個情緒化的二級市場，各自的情緒永遠在互相加強。在巴士的場景里沒這些問題，乘客和司機只關心這幾站路程，沒人關心火車翻了怎麼辦，也沒人關心轎車貶值賣不出去。”

在他看來，滴灌通所服務的是實體經濟的微觀世界，“乘客和司機倆人之間的短事情”。

“一方面，乘客為了上車，而且巴士就走那麼幾站，乘客對于回報和成本的敏感度其實不高，所以司機之間讨論的一定是如何賺取最大阿爾法收益；另一方面，每個小微企業帶來的收益或許就那麼一點，但成千上萬、甚至十萬百萬單位疊加起來，貝塔收益是極高的。”

“滴灌之星”承載的小微企業底層資産，屬于經濟社會的神經末梢：一方面，它們作為個體對環境尤為敏感，但另一方面，它們作為整體擁有頑強的生命力和新陳代謝能力。正如李小加所說，無論如何都會有大量小微企業需要融資。

至于當下的經濟周期運行到了哪里？李小加並沒有給我們一個明确答案。

曾有一家又一家大型企業在他執掌港交所的任期内敲鐘上市，就像他在維多利亞港所見過的無數郵輪，但今天李小加看顧着他的巴士市場，這些招手即停、短途接駁的大巴小巴承載着小微企業，通過幾站幾里地，“並不一定能夠幫助每個人穿越周期，但可能幫助很多人穿越周期，而且可能幫到很多本來永遠上不了車的人。”

美國作家EoBo懷特在《重遊緬湖》中有一段關于“當下”的描述：“暴風肆掠的時刻，思想是不可能的，未來給大風和波濤卷去，我終于生活在當下，而當下如此輝煌--豐富、美好、令人敬畏。我所有的向往都着落在這里，仿佛我轟飲下涌上甲闆的每一排巨浪，此後仍然會覺得幹渴。”

某種程度上，滴灌通服務的就是“當下”的交易。李小加希望通過五年時間，打造出十萬億級的交易市場。

采訪結束正值飯點，我們從中環交易廣場出來，路過樓下的港交所交易大堂，穿過缽典乍街，走十來分鐘帶到南記粉面--這是小微經濟的典型代表，從一家路邊攤發展到二十多家連鎖店，人均消費五十港币，就能在這里的塑膠凳上湊合一頓。

時間回到四年前港交所那次告别，現場媒體紛紛追問李小加下一站去向，他打趣地回應：“下次我們在麥當勞見到，或者在南記買河粉的時候告訴你。”

或許這已經是答案。

以下為觀點新媒體對滴灌通集團創始人李小加先生的采訪實錄（節選）：

觀點新媒體：過去一年滴灌通發生了很多變化，您怎麼看待？

李小加：我一直說我們是個建橋工程師，把金融市場和實體經濟互聯互通。

我們前幾年實際上都是打樣，比如2023年8月3日正式營業，2024年9月26日正式推出滴灌之星。如果803等于獲得建橋許可證，926就是這座橋正式通車了。

經過這麼幾年投資，我們投了44億，大概投了13000多家店，200多個城市，投完以後基本知道水有多深、水有多急、大河兩岸的需求在哪里。

去年年初就說好不用再投了，投資的目的是為了找到規律、定下規則、設計産品，把各種各樣的會計準則估值方法全部弄完，交易所這套基礎設施體繫就出來了。

正好結合你們的年度主題，穿過風暴，穿越周期。在穿越周期中間，傳統金融這一套我覺得自己增加不了很多價值，那麼有沒有一個新的辦法穿越周期？

傳統金融市場，實際上和我們出行方式很接近。我們平常出行方式，要麼是坐火車，要麼自己開私家車，要麼坐巴士。在金融市場里，火車就是銀行體繫，股票市場特别像轎車。

但是有的人坐不了火車，離火車站很遠，或者要提着雞鴨，拿着農産品，火車不讓上，又買不起汽車，或者沒有駕照，或者沒地兒停車，一般就會選擇坐巴士。但金融市場從來都是只有火車和轎車，沒有巴士，所以我們終于把巴士做完整了。

並不一定能夠幫助每個人穿越周期，但可能幫助很多人穿越周期，而且可能幫到很多本來永遠上不了車的人。

觀點新媒體：這些“出行方式”當中，滴灌通有哪些優勢？

李小加：火車出行雖便宜，但並不适合所有企業。

大多數企業需要擁有自己的交通工具（永久資本）以經營它們的業務，早期從自行車（創業啟動資金）開始，到最終需要購買轎車。也就是說，股權融資都是大企業發展的必由之路。

企業需要将自己一部分的永久權益讓渡給投資者，以換取更多的永久資本。同時，由于轎車購買價格較高，投資者實現回報主要通過二級市場的價值變動，而不是企業支付的現金股息。

活躍的二級市場及較高的投資風險，必然要求信息對稱和披露的真實可靠。這與對轎車的管制相似：出行者（融資企業）必須持有駕駛執照（監管審批），車輛必須定期年檢（财務審計），同時必須遵守嚴格的交通規則（交易所市場監管）。

正因如此，股權融資的準入門檻更高，許多中小企業難以獲得。

在MCEX公共巴士繫統中，企業與投資者之間的交易標的，既不是永久股權，也不是剛性借貸，而是融資企業的階段性現金分紅權益。

雖然非股非貸，但又類股類貸：類股，因為投資者須承擔經營風險，回報因此要高于借貸；類貸，因為投資者的回報，是有封頂的。

觀點新媒體：為什麼過去一直沒有“巴士”？存在哪些難點。

李小加：沒錯，過去不是故意不搞巴士，是有些問題沒能解決，比如逃票的問題、安檢的問題。所以滴管通澳交所給出了解決辦法，真正帶來了一個大巴小巴的市場。

解決辦法就是兩個核心加一個基本點，第一，上巴士必須得有特許通行證；第二，巴士必須要有特許司機，然後一定得是數字化的市場，數據顆粒度很小，随時可見。

首先，任何一個企業到我們這兒上市，必須拿一個特殊身份證，開一個數字化的融資載體SPV，把以後收入的百分之多少注入到SPV來，SPV必須每月分紅。同時，對于未來融資期限内每月的分紅事先預報，繫統會清晰記載，看說話算話沒有。

所以特殊身份證上就是兩條曲線，一是是要分多少錢，第二實際分了多少錢，有時候我們把它叫靠譜證，你要是靠譜，那兩條線基本是一致的。

但是光有這麼一個證，大量投資者也不認識你，所以第二個基本點就是特許司機。

實際上大部分投資者在我們的交易所里，不是在投一個個SPV，投的是數字化的上市基金SPAC，是司機。

發起人設一個數字化的基金，專門投下邊的資産，他賺管理費，等于司機掙工資，同時允許提成，跟傳統基金一樣。

全球數字化革命走到今天，各行各業都會涌現很多新生意，在其生态位面本身就具備有效管控手段，滴灌通所要找的基金管理者正是各行各業的節點企業。

誰是節點企業？舉一些例子。

第一，能管得住人的企業，比如政府的征信平台，對于不誠信的小微企業有的是辦法。

第二類，能管得住錢的企業，比如聚合支付公司、銀行體繫，在中間可以對小微企業截胡。

第三類，能管得住貨的企業，比如供應鍊公司，假設一個餐館所有生鮮都是它供應，就能扼住進貨渠道。

第四類，能管得住地盤的企業，也就是房東，比如一座MAll里有三四百家門店，每一座MAll都到滴灌通當一個基金經理，就能管理成千上萬門店。

商業地産商今天就是收點租金，但很清楚哪家商戶需要擴容裝修，哪個鋪位賺錢，能告訴投資者大概每家店的資金需求，投完能保證後續分紅。他可以管得租戶，如果你敢走，生意就做不了，誰都敢騙但不敢騙地主對吧？

第五類，能管住信息的的企業，例如大量SARS軟件服務公司，将來AI大模型相關企業也在此行列，因為他們能夠管制跑在大模型基座上的科創公司。

最後，滴灌通最大的核心在于投資能夠觸達底部，觸達最基層，讓風險放在末梢，讓司機和乘客--世界上兩個最近的兩個人之間自己解決。

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